基小律說(shuō)：

國(guó)企以私募基金收購(gòu)上市公司需關(guān)注三大層面要點(diǎn)：收購(gòu)層面包括實(shí)際控制人認(rèn)定（GP、LP或雙重路徑）、控股權(quán)穩(wěn)定性（表決權(quán)安排、股權(quán)比例差距）、鎖定期限制、經(jīng)營(yíng)者集中申報(bào)及股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}；國(guó)資監(jiān)管層面需履行國(guó)資委審核程序，關(guān)注收購(gòu)定價(jià)、戰(zhàn)略價(jià)值及合規(guī)性，并論證國(guó)資是否具備上市公司業(yè)務(wù)管理能力；基金層面需說(shuō)明采用基金收購(gòu)的原因（如靈活性、專項(xiàng)用途）、資金來(lái)源（避免結(jié)構(gòu)化安排或杠桿風(fēng)險(xiǎn)）及存續(xù)期（確?？刂茩?quán)穩(wěn)定）。此類收購(gòu)兼具靈活性與嚴(yán)監(jiān)管屬性，需統(tǒng)籌合規(guī)與交易設(shè)計(jì)，以推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和資源配置優(yōu)化。本文將結(jié)合相關(guān)案例，從法律專業(yè)角度探討國(guó)企以基金模式收購(gòu)上市公司的特殊關(guān)注要點(diǎn)，以饗讀者。

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張澤傳 劉鴻凱 | 作者

目錄

一、國(guó)資收購(gòu)上市公司的背景

二、基金模式收購(gòu)的典型架構(gòu)與收購(gòu)方式

三、收購(gòu)層面關(guān)注要點(diǎn)

四、國(guó)資層面關(guān)注要點(diǎn)

五、基金模式收購(gòu)的關(guān)注要點(diǎn)

六、結(jié)論

2024年4月12日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（以下簡(jiǎn)稱新“國(guó)九條”），為并購(gòu)重組活動(dòng)提供了新的政策支持和指引。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，IPO上市路徑收緊，并購(gòu)重組作為上市公司實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略擴(kuò)張和資源優(yōu)化配置的重要手段，亦成為私募股權(quán)投資退出的重要途徑。

作為當(dāng)前私募行業(yè)領(lǐng)域的重要組成部分的國(guó)資，通過(guò)私募基金收購(gòu)上市公司這一特殊的并購(gòu)方式，不僅為國(guó)企提供了更為靈活的并購(gòu)手段，也為上市公司帶來(lái)了新的發(fā)展機(jī)遇。與此同時(shí)，由于同時(shí)涉及國(guó)資及私募基金的兩個(gè)層面的嚴(yán)監(jiān)管屬性，監(jiān)管部門對(duì)這類收購(gòu)?fù)謱徤鲬B(tài)度。本文將結(jié)合相關(guān)案例，從法律專業(yè)角度探討國(guó)企以基金模式收購(gòu)上市公司的特殊關(guān)注要點(diǎn)，以饗讀者。

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國(guó)資收購(gòu)上市公司的背景

近年來(lái)，國(guó)資收購(gòu)上市公司案例呈現(xiàn)出顯著增加的態(tài)勢(shì)。據(jù)公開渠道信息披露，2023年度全國(guó)發(fā)生超31起地方國(guó)資收購(gòu)上市公司控制權(quán)并完成交割的收購(gòu)事件，占當(dāng)年度實(shí)施控制權(quán)變更的上市公司數(shù)的1/3[注1]。2024年度，共有43家上市公司控制權(quán)變更后的實(shí)際控制人為國(guó)資，其中24家系民營(yíng)上市公司變更為國(guó)資實(shí)際控制人。[注2]

國(guó)資收購(gòu)上市公司行為的背后，往往是多重因素的交織與驅(qū)動(dòng)。一方面，部分上市公司尤其是部分民營(yíng)主體面臨資金鏈緊張、經(jīng)營(yíng)困頓的狀況，國(guó)資的介入在一定程度上起到了紓困的作用。另一方面，從產(chǎn)業(yè)布局的角度來(lái)看，收購(gòu)也存在招商屬性，國(guó)資通過(guò)收購(gòu)上市公司，可以優(yōu)化當(dāng)?shù)貒?guó)有經(jīng)濟(jì)資源配置，推動(dòng)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整。此外，地方政府通過(guò)收購(gòu)上市公司亦有希望從“土地財(cái)政”轉(zhuǎn)換為“股權(quán)財(cái)政”的考量，希望借此為地方政府財(cái)政收入拓寬來(lái)源。

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基金模式收購(gòu)的典型架構(gòu)與收購(gòu)方式

（一）基本架構(gòu)

國(guó)企以私募基金模式收購(gòu)上市公司涉及主體通常包括國(guó)資背景的基金管理人或市場(chǎng)化GP、若干國(guó)資出資平臺(tái)（作為LP）、其他市場(chǎng)化出資主體（如有）。從具體結(jié)構(gòu)上，可以分為國(guó)資作為GP、國(guó)資作為主要LP，以及國(guó)資同時(shí)作為GP及LP等情形。

（1）GP模式

（2）LP模式

（3）GP+LP模式

（二）收購(gòu)的具體方式

國(guó)企以基金方式收購(gòu)上市公司的具體方式，大體上可以劃分為協(xié)議轉(zhuǎn)讓、協(xié)議轉(zhuǎn)讓+其他（表決權(quán)委托、表決權(quán)放棄、一致行動(dòng)協(xié)議、定增等）、其他收購(gòu)方式（如收購(gòu)上市公司控股股東控制權(quán)、司法拍賣等）三種類型。從近期收購(gòu)案例看，采取“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+其他”方式的收購(gòu)案例占比最高，其次為單獨(dú)協(xié)議轉(zhuǎn)讓，再次為其他收購(gòu)方式。[注3]

從交易方案設(shè)計(jì)角度，單一、簡(jiǎn)單的交易方案相較組合、復(fù)雜的交易方案更易于通過(guò)監(jiān)管審核，但也需結(jié)合收購(gòu)雙方實(shí)際情況而定，統(tǒng)籌考慮收購(gòu)方的資金實(shí)力、原控股股東是否存在減持或質(zhì)押限制、收購(gòu)方和原控股股東的股權(quán)比例差距、原經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)保留等因素，最終確定契合各方所需的交易方案。

(一)實(shí)際控制人的認(rèn)定

私募基金因其結(jié)構(gòu)的特殊性，在實(shí)際控制人認(rèn)定上存在論證空間。實(shí)踐中，通過(guò)私募基金收購(gòu)上市公司案例中，既有通過(guò)GP身份認(rèn)定實(shí)際控制人地位的，也有通過(guò)作為主要LP認(rèn)定為實(shí)際控制人，此外還存在結(jié)合GP+LP的雙重路徑來(lái)論證實(shí)際控制人的情形。相關(guān)案例具體情況如下：

（1）廣州恒貿(mào)收購(gòu)航新科技項(xiàng)目（余厚蜀通過(guò)GP恒星資本認(rèn)定為實(shí)控人）

本案例中，恒星資本作為廣州恒貿(mào)的普通合伙人及執(zhí)行事務(wù)合伙人，負(fù)責(zé)廣州恒貿(mào)的日常經(jīng)營(yíng)管理。余厚蜀先生直接持有恒星資本70%股權(quán)，為恒星資本控股股東及實(shí)際控制人。因此，余厚蜀先生被認(rèn)定為實(shí)際控制人。

（2）池州投科收購(gòu)寶利國(guó)際項(xiàng)目（池州市國(guó)資委通過(guò)LP池州產(chǎn)發(fā)認(rèn)定為實(shí)控人）

在本案例中，池州產(chǎn)發(fā)持有池州投科99.8550%的合伙份額，為池州投科的有限合伙人，但根據(jù)合伙協(xié)議約定控制池州投科的任何投資項(xiàng)目之投資和退出決定以及投資項(xiàng)目股東會(huì)審議決策事項(xiàng)。因此池州市國(guó)資最終被認(rèn)定為實(shí)際控制人。

（3）黃山富?；痖g接收購(gòu)光洋股份項(xiàng)目（通過(guò)“GP+LP”認(rèn)定實(shí)控人）

根據(jù)黃山富海基金《合伙協(xié)議》的約定，合伙人會(huì)議為黃山富海基金的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，建投私募認(rèn)繳黃山富海基金的出資總額超過(guò)二分之一，在合伙人會(huì)議的表決權(quán)比例超過(guò)二分之一，合伙人會(huì)議討論除第8.1.1條第（8）項(xiàng)“更換執(zhí)行事務(wù)合伙人”以外事項(xiàng)時(shí)，建投私募可單獨(dú)作出決定。投資決策委員會(huì)負(fù)責(zé)黃山基金投資及相關(guān)業(yè)務(wù)的決策工作，建投私募可支配投資決策委員會(huì)二分之一以上表決權(quán)，可單獨(dú)決策通過(guò)黃山基金的投資及相關(guān)業(yè)務(wù)。因此，黃山建設(shè)私募基金管理有限公司為黃山富海基金的控制主體，黃山市國(guó)資委最終認(rèn)定為實(shí)際控制人。

(二)控股權(quán)的穩(wěn)定性

除實(shí)控人認(rèn)定問(wèn)題外，因上市公司實(shí)際控制人股權(quán)集中度較高，在上市公司完成收購(gòu)后，收購(gòu)方與被收購(gòu)方的股權(quán)比例亦可能存在差距較小的情形。收購(gòu)方通常會(huì)在收購(gòu)方案中同步約定表決權(quán)委托、表決權(quán)放棄、原實(shí)控人不謀求控制權(quán)承諾等方式，以強(qiáng)化收購(gòu)方的控制地位，進(jìn)而減輕監(jiān)管部門對(duì)于上市公司控制權(quán)不穩(wěn)定的顧慮。從公開檢索案例看，收購(gòu)?fù)瓿珊螅召?gòu)方持有的股權(quán)比例高于原控股股東5%-15%的情形屬于相對(duì)常見情形，實(shí)踐中亦存在少數(shù)收購(gòu)案例中，收購(gòu)?fù)瓿珊笫召?gòu)方高于原控股股東的股權(quán)比例少于5%的情形，理解存在論證空間，但通常需在相關(guān)表決權(quán)委托、放棄或一致行動(dòng)方面做進(jìn)一步安排。[注4]

在蘇州工業(yè)園區(qū)啟瀚創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（“啟明創(chuàng)投”）收購(gòu)鄭州天邁科技股份有限公司（“天邁科技”）項(xiàng)目中，收購(gòu)?fù)瓿珊?，受讓方持股比例?/span>26.1%，原控股股東持股比例為23.63%，受讓方持股比例僅高于原控股股東2.47%。為了保障新的實(shí)際控制人鄺子平的控制權(quán)穩(wěn)定，采取了以下措施：（1）原實(shí)控人郭建國(guó)做了不謀求實(shí)際控制權(quán)的承諾；（2）原實(shí)控人郭建國(guó)做了關(guān)于附條件減持相關(guān)方面的承諾；（3）上市公司新的董事會(huì)由新的實(shí)際控制人控制。在本案例中，交易雙方未采用常見的表決權(quán)委托或一致行動(dòng)協(xié)議，新的實(shí)際控制人更多是從董事會(huì)層面影響和控制上市公司的經(jīng)營(yíng)決策。再如河北滄州交控集團(tuán)有限責(zé)任公司（“滄州交控”）收購(gòu)滄州明珠項(xiàng)目（收購(gòu)中），收購(gòu)?fù)瓿珊鬁嬷萁豢爻钟泄蓹?quán)比例僅高于原實(shí)控人3.23%，為強(qiáng)化滄州交控控制權(quán)，原實(shí)控人將其持有的剩余股權(quán)的表決權(quán)全部委托給滄州交控。

(三)股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}

如原實(shí)控人股權(quán)存在質(zhì)押的，除在交易方案設(shè)計(jì)時(shí)予以重視外，監(jiān)管部門亦有可能對(duì)股份質(zhì)押是否對(duì)收購(gòu)交易構(gòu)成不利影響進(jìn)行問(wèn)詢，這一問(wèn)題的實(shí)質(zhì)在于被質(zhì)押股權(quán)是否存在被行權(quán)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而影響交易推進(jìn)及上市公司控制權(quán)穩(wěn)定性。通常而言，監(jiān)管部門會(huì)要求進(jìn)一步披露質(zhì)押股權(quán)的質(zhì)押原因、質(zhì)押期限、解除質(zhì)押的安排以及其他風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)舉措等，以判斷收購(gòu)交易方案的可行性和上市公司的股權(quán)穩(wěn)定。上市公司則可以考慮從股權(quán)的財(cái)產(chǎn)權(quán)和表決權(quán)分離的角度進(jìn)行論述，股權(quán)質(zhì)押的狀態(tài)不影響表決權(quán)委托協(xié)議的有效性，此外可以結(jié)合質(zhì)押合同相關(guān)條款（如警戒線要求）補(bǔ)充說(shuō)明質(zhì)押行權(quán)的可能性較低。

(四)鎖定期問(wèn)題

根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第七十四條：“在上市公司收購(gòu)中，收購(gòu)人持有的被收購(gòu)公司的股份，在收購(gòu)?fù)瓿珊?/span>18個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓......?！比绫皇召?gòu)上市公司近期存在多次控股權(quán)變動(dòng)情況，需事先判斷是否存在收購(gòu)后的18個(gè)月鎖定期的轉(zhuǎn)讓限制。需特別說(shuō)明的是，雖簽署法規(guī)未明確規(guī)定“不得轉(zhuǎn)讓”是否包含“間接轉(zhuǎn)讓”，但如不包含則易于回避這一監(jiān)管要求，基于目的解釋的角度，前述不得轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)包含對(duì)于間接轉(zhuǎn)讓的限制。

與之相關(guān)的案例，如深圳市豐啟控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“豐啟控股”）通過(guò)收購(gòu)青島創(chuàng)疆投資管理有限公司股權(quán)的方式間接收購(gòu)興民智通（002355）控制權(quán)，興民智通距前次變更實(shí)際控制人僅相隔12個(gè)月，因而被監(jiān)管問(wèn)詢“是否違反《證券法》第七十五條、《上市公司收購(gòu)管理辦法》第七十四條的相關(guān)規(guī)定?！弊罱K興民智通（002355）以對(duì)法規(guī)理解不到位為由推遲了此次收購(gòu)交易安排。

(五)經(jīng)營(yíng)者集中申報(bào)

根據(jù)《中華人民共和國(guó)反壟斷法（2022修正）》（“《反壟斷法》”）第二十六條，“經(jīng)營(yíng)者集中達(dá)到國(guó)務(wù)院規(guī)定的申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的，經(jīng)營(yíng)者應(yīng)當(dāng)事先向國(guó)務(wù)院反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)申報(bào)，未申報(bào)的不得實(shí)施集中。”鑒于地方國(guó)資平臺(tái)及上市公司體量往往較大，國(guó)資收購(gòu)上市公司需重點(diǎn)關(guān)注是否達(dá)到《國(guó)務(wù)院關(guān)于經(jīng)營(yíng)者集中申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》第三條規(guī)定的申報(bào)門檻；如達(dá)到的，應(yīng)當(dāng)于收購(gòu)前履行經(jīng)營(yíng)者集中申報(bào)義務(wù)。如2024年11月披露的池州市國(guó)資委擬以旗下私募基金池州投科股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）收購(gòu)寶利國(guó)際項(xiàng)目，寶利國(guó)際披露，本次上市公司實(shí)控人變更已收到國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局《經(jīng)營(yíng)者集中反壟斷審查不實(shí)施進(jìn)一步審查決定書》。