來源：綠石開門（AskGreenStone）

作者：張洪（大成律師事務(wù)所 公司部高級合伙人），當年文字：張洪 白曉康

【今日語】

今日忙綠之中，見朋友圈漫布萬科與寶能收購之爭。各方重量級人物，各種傳聞，一場大戲就要上演；各種關(guān)注，各種期待、各種摻和，各種不怕事大的好奇之心。

其實自國外早有公開證券市場以來，收購與反收購的爭奪一直就沒有停止過。今天我們津津樂道的各種反收購策略，都是一場場惡戰(zhàn)得來的真經(jīng)，更是英美大律師在不斷爭斗中閃現(xiàn)的才智火花。

恰好一家上市公司客戶，控股股東股權(quán)比例低于30%，股權(quán)較為分散，又極具風險意識，很多年之前修改公司章程之時，就設(shè)想根據(jù)國際策略及中國法律防范惡意收購。我們彼時授命進行相關(guān)的深入的研究及策略制訂，通過上市公司章程條款的修訂，防范惡意收購。

今日翻來那也是2006年之事，十年之久，仍歷歷在目。

恰逢萬科江湖動蕩，摘錄一些項目初始階段的工作文字給大家做個場外背景，話外音，給大家觀戰(zhàn)助助興；改日閑來，再來進一步分析。

以前文字，如有稚嫩，望多包涵；十年前，中國尚少反收購之實踐，當時思考，必當完善。但此十年間，中國的反收購實踐也并無實質(zhì)進展，皆因'惡意收購”事業(yè)還未真正興起；甚至我們當時的全盤設(shè)想還沒有充分實施（這也歸于各方意識不足，都認為惡意收購不過是狼來了）?？上驳倪M步, 也只是2002年10號令《上市公司收購管理辦法》的廢止，取消了對于收購過程中發(fā)行股份等的相關(guān)限制性規(guī)定，使毒丸計劃的實施具備了法律上的可行性，讓更為精彩的收購大戰(zhàn)在中國上演成為可能。

中國“惡意收購”事業(yè)發(fā)展如此遲緩，無關(guān)“中國速度”，概有以下原由：一來，中國人尚文，不尚武，尚君子，不尚小人，因此即便土豪萬丈，也不愿被冠以“惡意”之名，更不用說那些代表國家資本的國有大伽，更不能接受這樣的市場形象，因此聽得此名，望而卻步；二來，“惡意收購”雖名為“惡意”，實為陽光下“陰謀”，是規(guī)則下的透明運作，純技術(shù)活，玩的是法律和規(guī)則；而中國商人最不擅長，也根本不削于擅長的，根本不放在眼里的，就是法律和規(guī)則，他們要玩的是政治，是關(guān)系，他們還玩不了這種靠規(guī)則、砸銀子的“明強”。三來，此前上市公司雖說信息公開，但外人多恐內(nèi)部水深似海，冒然收購，混水摸不得魚不說，還可能被拉下水，不得脫身。以上三者簡言即是，觀念被誤導(dǎo)、規(guī)則玩不了、收購標的好不了，英美資本市場的收購大戲一直未得在中國開演。今天，當然這三者逐漸被扭轉(zhuǎn)，被改變，優(yōu)良的被收購公司不斷涌現(xiàn)，收購者的規(guī)則運用及掌控能力更為強大之時，中國已經(jīng)具備了上演收購大戲的現(xiàn)實可能性。

寶能發(fā)起的“萬科之役”不論下話如何，必將給中國資本市場提供一份生動的教材，不論上市公司以及擬上市公司，必應(yīng)警醒自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)，要約收購，不論“惡”性與否，終將到來。試問，中國上市公司有多少股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，內(nèi)部人控制，而又毫無防御能力的收購標的，分析數(shù)據(jù)會告訴你，中國必將是一片收購的沃土，那些待宰的羔羊正在悠哉漫步地養(yǎng)肥自己，不知，狼已在不遠的地方等待。

上市公司及擬上市公司及其控股股東、實際控制人唯有認清自己的股權(quán)結(jié)構(gòu)特性，明確自己的股權(quán)管理戰(zhàn)略及策略，分析公司的行業(yè)及市場地位，充分學習國外經(jīng)驗，利用國內(nèi)的法律規(guī)范空間，才有可能通過事前的章程條款預(yù)置、事發(fā)之時的有效策略應(yīng)對，以及事中的步步為營，為未來隨時可能到來的“股權(quán)保衛(wèi)大戰(zhàn)”擦亮鋼槍，做足準備。

今日雄霸之萬科遭此一役尚生死未卜，何況他人，問題只是，誰是下一個萬科？

【當年說】

企業(yè)并購，是一個企業(yè)以某種條件取得另一個企業(yè)部分或全部股權(quán)，以取得其控制權(quán)的行為。根據(jù)被收購方的意志可將并購分為：善意收購和惡意收購。惡意收購可能導(dǎo)致公司控制權(quán)的顛覆，原股東及管理層需采取相應(yīng)的反收購行為方能抵制惡意收購。

一、 反收購措施的總體情況介紹

為了應(yīng)對潛在和正在發(fā)生的惡意并購，國內(nèi)外上市公司在實踐中采取的反收購措施多種多樣，具體包括：作為事前防控措施的毒丸計劃、雙重資本重組、降落傘策略、公平價格條款、累計投票及絕對多數(shù)條款等；也有當惡意并購方已經(jīng)發(fā)出收購要約時，被收購企業(yè)采取的白馬騎士策略、帕克門策略、股份回購、持股時間及交錯選舉董事條款等。以下是其中較為常用的幾種方式的介紹：

（一）收購要約發(fā)出之前的反收購措施

1、累計投票制。是指股東所持的每一表決權(quán)股份擁有與候選董事總?cè)藬?shù)相等的投票權(quán)，股東所擁有的投票權(quán)等于該股東持有股份數(shù)與候選董事總?cè)藬?shù)的乘積。股東既可以用所有的投票權(quán)集中投票選舉一位候選董事，也可以分散投票數(shù)位候選董事，董事由獲得投票數(shù)較多者當選。在累計投票制度下，收購人即使取得上市公司的控制權(quán)，也難以完全改選上市公司的董事會；但累計投票制對反收購來說也存在弊端，表現(xiàn)在即使收購人沒有取得上市公司的控制權(quán)，也有機會使其選派的候選人進入董事會。我國的《上市公司治理準則》中規(guī)定，控股股東控股比例在30%以上的上市公司，應(yīng)當采用累積投票制?！豆痉ā返谝话倭懔鶙l規(guī)定，股東大會選舉董事、監(jiān)事，可以根據(jù)公司章程的規(guī)定或者股東大會的決議，實行累積投票制，該法所稱累積投票制，是指股東大會選舉董事或者監(jiān)事時，每一股份擁有與應(yīng)選董事或者監(jiān)事人數(shù)相同的表決權(quán)，股東擁有的表決權(quán)可以集中使用。

2、毒丸計劃。是一種能夠使惡意收購變得及其昂貴而無法實現(xiàn)的措施，也是英美國家最為常用的一種反收購策略。目標公司為避免自己被其他公司收購，向股東發(fā)行認股權(quán)證等形式的新證券，這種證券并不具有股份價值，但是一旦有投資者未經(jīng)董事會批準而收購了公司一定比例(通常為10-20%)的表決權(quán)股票，該等證券將獲得約定的股份價值，從而有效地稀釋投資者在公司所擁有的股份。在標準的毒丸模式中，公司以股利的形式向每股普通股發(fā)放一個認股權(quán)證。這個認股權(quán)證在誘發(fā)事件出現(xiàn)之前處于休眠狀態(tài)。當誘發(fā)事件出現(xiàn)后，所有股東都有權(quán)以折價買進公司所發(fā)行的股票，在某些情況下，目標公司的股東甚至可以利用這個權(quán)利購買收購公司的股票。因此這種毒丸能嚴重沖淡惡意收購者的股權(quán)比例，起到積極的防御作用。

3、雙重資本重組。這種反收購對策是將公司股票按投票權(quán)劃分為高級和低級兩等，低級股票每股擁有一票的投票權(quán)，高級股票每一股擁有十票的投票權(quán)，但高級股票派發(fā)的股息較低，市場流動性較差，低級股票的股息較高，市場流動性較好。高級股票可以轉(zhuǎn)換為低級股票。如果經(jīng)過雙重資本重組，公司管理層掌握了足夠的高級股票，公司的投票權(quán)就會發(fā)生轉(zhuǎn)移。即使敵意收購者獲得了大量的低級股票，也難以取得公司的控制權(quán)。在歐美資本市場中，采取雙重資本重組這種反收購策略的上市公司相對較少，但是，這種策略對目標企業(yè)股價的影響相對較小。

（二）收購要約發(fā)出之后的反收購措施

1、股份回購。這是公司實施反收購策略的有力工具,有利于穩(wěn)定和維護公司股價。股份回購在西方發(fā)達國家被普遍運用,是成熟資本市場上實施反收購策略的重要工具。如果向外部股東回購股份,那么外部股東所持股份的比重就會降低,原來大股東的持股比重則會相應(yīng)提高,其控股權(quán)自然會得到加強；如果公司的資產(chǎn)負債率較低,在進行股份回購后,可以適當?shù)靥岣哔Y產(chǎn)負債率,更有效地發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng),以增強公司的未來盈利預(yù)期,從而提升公司股價,抬高收購的門檻；如果公司現(xiàn)金儲備比較充裕,就容易成為被收購的對象,在此情況下公司動用現(xiàn)金進行股份回購,可以減少被收購的可能性,這在反收購技術(shù)中被稱作焦土戰(zhàn)術(shù)；公司可以直接以高出市價很多的價格公開回購本公司股份,促使股價飚升,以擊退其他的收購者,從而達到反收購的目的。

2、白衣騎士計劃。是指收購發(fā)生后，被收購公司可以尋找一個善意的合作公司以更高的價格向其發(fā)出收購要約，以挫敗惡意收購者。該善意的收購公司被稱為白衣騎士。白衣騎士計劃一般會引發(fā)異常激烈的收購戰(zhàn)，被收購公司的股票價格明顯上升，加大了收購成本，可能使敵意收購者知難而退。該計劃的關(guān)鍵是是否有人愿意充當白衣騎士來承擔更高的收購價格。這也是在國際資本市場上極為普遍的一種反收購策略。

3、帕克門策略。指當惡意收購者提出收購要約時，針鋒相對地對收購者發(fā)動進攻，也向收購公司提出收購。反收購實踐表明，帕克門戰(zhàn)略是一場針鋒相對的收購戰(zhàn)，最后的勝利者往往是那些實力雄厚、融資渠道廣泛的公司。如果收購戰(zhàn)的雙方實力相當，結(jié)果很可能是兩敗俱傷。

其實以上提及的這些所謂的反收購策略，均是西方成熟的資本市場中出現(xiàn)并發(fā)展起來的，新的反收購策略也中不斷出現(xiàn)之中。任何反收購的策略，都是在增加收購者成本、降低收購者收益、限制收購者權(quán)利等方面發(fā)揮作用的，從而起到反收購的作用。

二、 涉及公司章程的反收購措施

公司章程是規(guī)定公司及其股東、董事及其他高級管理人員權(quán)利、義務(wù)關(guān)系的行為規(guī)范，是公司的行為準則。利用公司章程中的條款應(yīng)收反收購也是國外通行的一種作法。前文提及的累計投票制就是與公司章程相關(guān)的反收購策略，其他與公司章程相關(guān)的比較通行的策略還有以下方式：

1、董事輪換制。是指在公司章程中規(guī)定，每年只能更換一定比例的董事，這意味著即使收購者擁有公司的絕對多數(shù)的股權(quán)，也難以獲得目標公司董事會的控制權(quán)。由于這種反收購方法阻止了收購者在一定年限內(nèi)獲得公司的控制權(quán)，從而使收購者不可能馬上改組目標公司，這樣就降低了收購者的收購意向，并提高收購者獲得財務(wù)支持的難度。

2、絕對多數(shù)條款。是指在公司章程中規(guī)定，公司的合并需要獲得絕對多數(shù)的股東投贊成票，這個比例通常為80％，同時，對這一反收購條款的修改也需要絕對多數(shù)的股東同意才能生效。這樣，敵意收購者如果要獲得具有絕對多數(shù)條款的公司的控制權(quán)，通常需要持有公司很大比例的股權(quán)，這在一定程度上增加了收購的成本和收購難度。

3、董事資格限制條款。是指規(guī)定董事的任職條件，非具備某些特定條件者不得擔任公司董事。在收購發(fā)生以后，通過董事資格某些特定條件來限制收購方進入董事會，從而阻止收購方取得公司控制權(quán)。

4、公平價格條款。為了限制兩階段式的不公平收購，公司章程可以規(guī)定收購都必須由至少2/3沒有利害關(guān)系的股份的股東批準，除非所有股東得到了收購人支付的比前一次更好或相同的價格，這種做法增加了收購人的收購成本，從而對階段式要約收購起到了阻礙作用。

5、股東持股時間和比例的限制條款。是指股東在股權(quán)取得一定時間以后才能行使董事提名權(quán)，以維持公司管理層和經(jīng)營業(yè)務(wù)的穩(wěn)定。如規(guī)定只有連續(xù)90日以上單獨或者合計持有公司10%以上股份的股東才可以提名董事。股東持股時間條款有助于阻止收購人在取得上市公司股權(quán)后立即要求改選董事會，從而迅速取得公司的控制權(quán)。

6、限制大股東表決權(quán)條款。為了限制收購者擁有過多權(quán)力，可以在公司章程中規(guī)定限制大股東表決權(quán)的條款。股東的最高決策權(quán)實際上就體現(xiàn)為投票權(quán)，其中最至關(guān)重要的是投票選舉董事會的表決權(quán)。限制表決權(quán)的辦法通常是在公司章程規(guī)定股東的股數(shù)超出一定數(shù)量時，就限制其表決權(quán)，如合幾股為一表決權(quán)，或規(guī)定每個股東表決權(quán)不得超過全體股東表決權(quán)的一定比例數(shù)，如五分之一等。

三、 中資公司的反收購實踐（注：案例選取時間為十年前，雖于今日看來，已是回望歷史，但仍可鑒今，英美反收購策略都是N久前的經(jīng)驗之談）

隨著國內(nèi)上市公司的出現(xiàn)，以及國內(nèi)企業(yè)通過各種方式到境外上市，西方的反收購策略也被國內(nèi)公司開始仿效，部分也收到了立竿見影的效果。

（一）盛大公司vs新浪公司

2005年2月19日盛大公司發(fā)布公告，其已經(jīng)在美國的公開市場上購買了新浪19.5%的股份，成為了新浪的第一大股東。顯然盛大在美國資本市場收購新浪股票的時候是秘密進行的，沒有和新浪管理層協(xié)商。新浪采取了“毒丸”方案，其核心內(nèi)容是“如果盛大及關(guān)聯(lián)方再收購新浪0.5%或以上的股權(quán)，股權(quán)的持有人（收購人除外）將有權(quán)以半價購買新浪公司的普通股”。如果現(xiàn)有股東行使權(quán)利以半價增持新浪股權(quán)將攤薄盛大的持股，則收購計劃將無功而回。從后來陳天橋到北京和新浪主要股東和管理人員談判，可以看出新浪的“毒丸”反擊起到了作用。

毒丸方案在西方的資本市場是相當常用的一種反并購策略，但是，在我國，根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第三十三條的規(guī)定，這種措施是被禁止的（注：2006年《上市公司收購管理辦法》中已經(jīng)取消該等限制）。

（二）愛使股份vs大港油田

反收購條款在國外公司章程、合同中比較常見的。在國內(nèi)愛使股份公司章程中的反收購條款是其中比較典型的。1998年上半年,當時的愛使股份的股權(quán)分散,大港油田及其關(guān)聯(lián)企業(yè)選擇購入愛使股份的股票,雙方合計持股5.0001％,成為愛使股份的第一大股東,愛使股份的董事會以其公司章程69條、93條之規(guī)定為由拒絕大港油田等入主董事會。愛使股份公司章程67條規(guī)定：進入愛使股份董事會必須具備二個條件,一是,合并持股比例不低于10％；二是,持股時間不少于半年。其章程九十三條規(guī)定：董事會由 13人組成,董事會任期屆滿前,股東大會不得無故解除其職務(wù)。針對上述反收購條款的有效與無效,收購方和反收購方各持己見,經(jīng)過數(shù)輪談判，最后雙方才相互妥協(xié), 大港油田入主愛使,愛使原有董事保留。該筆交易以惡意收購開始,以雙方的妥協(xié)而告終。愛使股份當時的反收購并不能說是成功,但是，其利用公司章程中的反收購條款應(yīng)對惡意收購的方式卻是具有典型意義的。愛使董事及高管人員得以保留的結(jié)果,使愛使股份成為當時證券市場上引人矚目的焦點。

（三）方正科技vs裕興公司

前幾年的方正科技股權(quán)之爭也涉及到了公司章程中的反收購條款。方正科技當時的章程規(guī)定,股東在推舉董事候選人的同時，必須提交候選人的資格證明，保證沒有不稱職人員的出現(xiàn)，而且公司董事會還要對候選人進行資格審查。這是一種典型的董事資格限制條款。當時的收購方北京裕興公司及其一致行動人舉牌方正科技, 要求增補董事,方正科技董事會依據(jù)章程有關(guān)規(guī)定進行審查,當時的董事公告稱，由于董事候選人，董事會不熟悉，且提供的任職資格資料不全面，董事會決定進行任職資格調(diào)查。這意味著，現(xiàn)董事會控制了下屆董事會候選人的提名權(quán)。后來，董事會以北京裕興公司等推薦的董事資格不符為由,拒絕將裕興公司提出的增補董事的議案提交股東大會討論,使收購方無法入主并控制方正科技。利用公司章程中的董事資格審查條款，將收購方的董事增補提案擋在了股東大會門外，反收購成功。

四、 國內(nèi)上市公司利用公司章程實施反收購的建議（注：十年前的建議噢）

在我國上市公司股權(quán)分置的情況下，收購與反收購也已經(jīng)在悄然地發(fā)生了。而隨著上市公司股改在今年的完成，股份全流通的逐步實現(xiàn)，收購與反收購將有可能成為中國證券市的熱點之一。

根據(jù)我國目前的資本市場的情況，一般理論認為，可以采用的反收購措施主要有相互持股、公司章程中的反收購條款、管理層收購、股份回購或司法救濟等手段等。但這此措施是否能夠全部可行或奏效，還需法律上的論證及實踐的檢驗。而利用公司章程事先設(shè)施反收購條款，是相對比較簡單易行的一種方式，可供國內(nèi)的上市公司采用。

我國《公司法》的修改，使公司章程對于公司的重要性進一步提升，特別是賦予了公司股東對公司章程內(nèi)容的充分決定權(quán)。這使得在公司章程直接或間接地體現(xiàn)反收購條款，成為可能。當然監(jiān)管部門尚未修改《上市公司章程指引》，但國內(nèi)上市公司在不違反相關(guān)法律、法規(guī)的情況下作出反收購的規(guī)定還是可行的措施。

有可能置入國內(nèi)上市公司章程中的反收購規(guī)定，主要有如下幾種：

• 在董事人數(shù)提名方面，可以在公司章程中對股東提名董事人數(shù)進行限制。這樣即使收購方取得上市公司較大比例的股份，由于提名董事人數(shù)的限制，其是難以掌握公司的控制權(quán)的?！豆痉ā凡⑽磳径碌奶崦绦蜻M行詳細的規(guī)定，2006年修訂的《上市公司章程指引》中注釋：公司應(yīng)當在章程中規(guī)定董事、監(jiān)事提名的方式和程序，以及累積投票制的相關(guān)事宜。因此，在章程中體現(xiàn)對股東提名董事人數(shù)的限制是具有可行性的。

• 在限制董事資格條款方面，可以在公司章程中規(guī)定公司董事的任職條件，非具備某些特定條件者不得擔任公司董事；具備某些特定情節(jié)者也不得進入公司董事會，但應(yīng)注意，這樣的做法中所設(shè)定的條件是關(guān)鍵，也需要特別的考慮，否則一方面可能因輕易即可規(guī)避而形同虛設(shè)，另一方面設(shè)置不當可能影響公司正常的董事選任。就此，前述方正科技對裕興公司反并購案的經(jīng)驗可供仿效。即在章程中給予董事會審查董事候選人提案的程序權(quán)利，這將增加收購方選送合適人選出任公司董事的難度。實踐中這法曾經(jīng)引發(fā)爭議，但到目前為止，尚無法律、法規(guī)的禁止性規(guī)定，還是可能考慮的。

• 前文介紹過的董事輪換制，可以阻礙收購者在得到相當股權(quán)的情況下入主董事會控制公司。就此應(yīng)當注意，《公司法》規(guī)定單獨或者合計持有公司百分之十以上股份的股東請求時，就應(yīng)當召開股東大會。收購者在持有相當股權(quán)時同樣可請求召開股東大會，通過股東大會先行修改公司章程中的董事輪換制，然后再行改選董事。這是收購者針對該策略的一項反制方法。因此，還可能需要在章程中增加相應(yīng)條款以限制這種反制方法。

• 在公司章程中規(guī)定絕對多數(shù)條款，即由公司規(guī)定涉及重大事項，如：公司合并、分立、任命董事等，各項決議須經(jīng)過絕大多數(shù)表決權(quán)同意通過。更改公司章程中的反收購條款，也須經(jīng)過絕對多數(shù)股東或董事同意。這就增加了收購者接管、改組目標公司的難度和成本。

國內(nèi)上市公司在設(shè)計反收購條款時，應(yīng)當考慮到國內(nèi)的司法環(huán)境，特別是要關(guān)注到這些反收購策略在商務(wù)上的實際效果及可能帶來的風險尚缺乏中實踐的檢驗，還處于實踐的嘗試階段。

最后需要提示，收購與反收購是一種博弈，考慮到上市公司的管理層與股東之間的立場并不完全相同，國內(nèi)資本市場與西方資本市場也存在很大差異，在制定反收購策略的同時，應(yīng)當對該等策略可能導(dǎo)致的阻礙戰(zhàn)略投資者進入、影響公司正常發(fā)展的情況有所考慮。

以上文字及相關(guān)事項，于當年，我和白曉康（我的好同事、好戰(zhàn)友）一起爬了好多格子；N多年后他離開大成，先后成為三星、聯(lián)想的法務(wù)精英。以上文字，也紀念那段為專業(yè)而混戰(zhàn)之時的快樂歲月。