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老唐在寫《巴芒演義》之前已經(jīng)出版了《手把手教你讀財(cái)報(bào)》系列和《價(jià)值投資實(shí)戰(zhàn)手冊(cè)》。雖然相比其它幾本書，《巴芒演義》的銷量略有不及，但它的價(jià)值卻絲毫不亞于價(jià)投手冊(cè)和手財(cái)，甚至比其更重要，只需待時(shí)間驗(yàn)證。 一、投資的指路人 《巴芒演義》如同一位洞察百年投資史的智者，用樸實(shí)易懂的語(yǔ)言指明了一條路——一條可復(fù)制的價(jià)值投資之路。 不管任何事情，正確的方向是成功的前提，戰(zhàn)術(shù)的勤奮并不能彌補(bǔ)戰(zhàn)略的失誤。如果選錯(cuò)了方向，只會(huì)越陷越深，所謂的復(fù)盤和總結(jié)出的經(jīng)驗(yàn)仍然是錯(cuò)的。正確的投資之路有多重要，可能在市場(chǎng)里虧過(guò)幾次然后再回過(guò)頭來(lái)仔細(xì)思考投資的人有更深的理解。當(dāng)然，初入市場(chǎng)者，若一開(kāi)始就建立了正確的投資認(rèn)知，那也是很幸運(yùn)的，可以少走很多的彎路。 老唐在博覽群書之后，通過(guò)抽絲剝繭的梳理，用近百年來(lái)眾多投資大師的親身經(jīng)歷，告訴了我們哪條路能走通，哪條路不能走。用章回體小說(shuō)方式講述投資故事，不僅文風(fēng)獨(dú)特，其中包含的許多原創(chuàng)思想和闡述在中文世界也絕無(wú)僅有。不僅對(duì)價(jià)值投資中存在的諸多分歧爭(zhēng)議和困惑給出了清晰明確的解釋，還將零散的知識(shí)串聯(lián)起來(lái)，對(duì)于新、老投資者來(lái)說(shuō)都是一部不可多得的大作。 二、為何要指價(jià)值投資這條路 1.歧路縱橫交錯(cuò)。股市中的投資方法眾多，價(jià)值投資、圖形技術(shù)、數(shù)據(jù)指標(biāo)、莊家主力、熱點(diǎn)追蹤、板塊輪動(dòng)、纏論中樞等等，可謂眼花繚亂，很讓人容易產(chǎn)生“行路難！行路難！多歧路，今安在？”之感。倘若就此誤入歧途，在虧損本金的同時(shí)，還失去了投資中最重要的財(cái)富，時(shí)間。 2.價(jià)投之路能走通。《巴芒演義》指出的是一條經(jīng)過(guò)前輩大師們長(zhǎng)時(shí)間驗(yàn)證的可復(fù)制的康莊大道。書中通過(guò)講述價(jià)值投資從無(wú)到有的誕生，又從煙蒂股模式到陪伴優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)變，揭示了價(jià)值投資的本質(zhì)。 （1）起源 企業(yè)的經(jīng)營(yíng)增值來(lái)源于經(jīng)濟(jì)的自然增長(zhǎng)。人類社會(huì)的生存發(fā)展、需求增加、科技進(jìn)步，推動(dòng)了GDP的不斷增長(zhǎng)。在這個(gè)過(guò)程中，企業(yè)是主要的財(cái)富創(chuàng)造者，可以分享到由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的持續(xù)增加的利潤(rùn)，長(zhǎng)期必然看漲。 格雷厄姆提出，股票不是一個(gè)交易籌碼，是企業(yè)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的部分所有權(quán)憑證，這種憑證的價(jià)值是由企業(yè)本身的內(nèi)在價(jià)值確定的。短期而言，股票價(jià)格變動(dòng)主要受供求關(guān)系影響，有各種偶然因素的疊加，沒(méi)有規(guī)律。但長(zhǎng)期而言，由于資本的逐利天性，一定會(huì)推動(dòng)股票價(jià)值回歸，最終導(dǎo)致股票價(jià)格都由價(jià)值決定，圍繞價(jià)值線上下波動(dòng)。 內(nèi)在價(jià)值大致等于投資者愿意整體收購(gòu)公司時(shí)所出的價(jià)格，準(zhǔn)確值難以計(jì)算也沒(méi)必要，但是有一個(gè)可估算的范圍。它的意義在于用來(lái)充當(dāng)衡量比較的錨，判斷在最差情況下企業(yè)的破產(chǎn)清算價(jià)值也能高于買股票的投入成本，為其提供足夠的擔(dān)保，從而形成“安全邊際”。換句話說(shuō)，投資就是要以低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格去購(gòu)買股票，即使是企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善破產(chǎn)的情況下，還能有償還債務(wù)后的剩余資產(chǎn)分配，來(lái)為股票的價(jià)值兜底，這個(gè)兜底價(jià)值可以模糊視作內(nèi)在價(jià)值的下限。在這個(gè)兜底價(jià)值以下買入股票，遇到最壞的情況仍然可以收回成本略有盈余。其本質(zhì)就是通過(guò)比較市價(jià)和內(nèi)在價(jià)值，尋找價(jià)差，來(lái)實(shí)現(xiàn)以小換大，以少換多。在這種思路的指引下，格雷厄姆建立了煙蒂股投資模式。施洛斯和早期的巴菲特，都在煙蒂股模式的投資中獲得了不菲的成果。 （2）進(jìn)階 煙蒂股投資揭示了價(jià)值投資的本質(zhì)，但是這種方法存在一定的局限性。首先，隨著科技的進(jìn)步和信息傳播的發(fā)展，煙蒂股模式所面對(duì)的投資對(duì)象越來(lái)越少；再者，是這種模式容納的資金量有限；最后，不管是像施洛斯一樣進(jìn)行大量枯燥的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)工作，還是巴菲特早期的推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算，對(duì)大多數(shù)人來(lái)說(shuō)，都很難稱得上幸福享受生活。尤其巴菲特自己討厭被稱作“破產(chǎn)清算人”，想要的是大眾的喜歡。 在這種情況下，巴菲特受到芒格和費(fèi)雪的影響，對(duì)格雷厄姆的投資思想進(jìn)行了改良。開(kāi)始從“關(guān)注企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)清算價(jià)值”，轉(zhuǎn)向“關(guān)注企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金創(chuàng)造能力”，以合適的價(jià)格購(gòu)買優(yōu)質(zhì)企業(yè)，建立了陪伴優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長(zhǎng)的價(jià)值投資模式。 這種改良的轉(zhuǎn)變，其根本的投資邏輯依然是比較，只不過(guò)將作為比較對(duì)象的內(nèi)在價(jià)值從企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)清算價(jià)值轉(zhuǎn)變成了未來(lái)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)，關(guān)注重心也就從“現(xiàn)在擁有”轉(zhuǎn)向“未來(lái)盈利”，是用今天的價(jià)格和未來(lái)所產(chǎn)生的價(jià)值進(jìn)行比較。以合適的價(jià)格去購(gòu)買優(yōu)質(zhì)企業(yè)，即使出價(jià)高出企業(yè)的賬面價(jià)值一些，但仍然是非常便宜的，成長(zhǎng)因素會(huì)導(dǎo)致目前暫時(shí)的高價(jià)回落為合理甚至低估。 不管是煙蒂股投資模式，還是陪伴優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長(zhǎng)模式，其投資的底層邏輯是一樣的。通過(guò)比較市價(jià)和內(nèi)在價(jià)值，尋找價(jià)差，讓今天的購(gòu)買力在未來(lái)增加，實(shí)現(xiàn)以少換多。這就是價(jià)值投資的基石，也是必然賺錢的邏輯。 3.價(jià)投之路可復(fù)制。格雷厄姆所創(chuàng)造的價(jià)值投資理念，不同于錨定交易價(jià)格的低買高賣，它錨定的是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。前者的獲利依賴于“接盤俠”的出價(jià)，各種圖形研究方法玄之又玄，而后者甚至可以不依賴股市是否開(kāi)市，將關(guān)注點(diǎn)放在企業(yè)上，不受特殊制約，不存在特定情況，具有普遍適用性，是步驟可重復(fù)、可驗(yàn)證的科學(xué)方法。 三、如何指路 “古之學(xué)者必有師。師者，所以傳道授業(yè)解惑也”。《巴芒演義》集傳道、授業(yè)、解惑于一體，不僅指了路，還教了怎么做，順帶解了惑。 傳道——百年歷史演變，投資正道方顯 書中以價(jià)值投資派“開(kāi)山祖師”格雷厄姆的成長(zhǎng)為起點(diǎn)，將價(jià)值投資的演變與巴菲特等大師們的經(jīng)歷相結(jié)合，娓娓道來(lái)。通過(guò)大師們的經(jīng)歷，總結(jié)出四條有復(fù)制價(jià)值的投資正道：低費(fèi)率的指數(shù)基金模式，確定的套利機(jī)會(huì)，煙蒂模式，陪伴優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長(zhǎng)模式。 其中，指數(shù)基金模式應(yīng)該是最合適大多數(shù)普通人的投資方式，最為簡(jiǎn)單，無(wú)需能力圈，只要長(zhǎng)期投資于類似滬深300指數(shù)基金的低費(fèi)率寬基指數(shù)基金，即可獲得高于GDP增長(zhǎng)速度的回報(bào)。剩下的三種，本質(zhì)都是通過(guò)比較來(lái)尋找價(jià)差，實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)的增長(zhǎng)。值得一說(shuō)的是，這里的陪伴優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長(zhǎng)模式，主要是指1972年至1999年間巴菲特的投資方法，這也是大多數(shù)的價(jià)值投資者，最該學(xué)習(xí)研究的道路。 授業(yè)——旁征博引研析，深入淺出釋理 “傳道”指明了投資的方向，“授業(yè)”教會(huì)了投資的做法。 1.正確面對(duì)波動(dòng)，不要預(yù)測(cè)市場(chǎng) 人類的生存發(fā)展過(guò)程，受益于對(duì)事物進(jìn)行預(yù)判和經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，已經(jīng)形成了根植于基因當(dāng)中的邏輯歸納能力。所以當(dāng)面對(duì)市場(chǎng)的K線圖時(shí)總會(huì)出于本能地去判斷后期走勢(shì)。所有的追漲殺跌、抄底逃頂、先行離場(chǎng)避險(xiǎn)等，根源就是想借助熱點(diǎn)信息、技術(shù)指標(biāo)等方法去預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)。 這是病，得治！ 根治的方法老唐早已給出，就是：
（1）遠(yuǎn)離杠桿，不要做空 老唐說(shuō)這是價(jià)值連城的八個(gè)字，一點(diǎn)也不為過(guò)。哪怕別的價(jià)投理念都沒(méi)學(xué)到，只要牢記這八個(gè)字，也是一筆相當(dāng)大的財(cái)富。 杠桿和做空的本質(zhì)，其實(shí)就是信任自己對(duì)趨勢(shì)的判斷。當(dāng)自己感覺(jué)接下來(lái)會(huì)怎么走時(shí)，心里會(huì)產(chǎn)生這樣的想法：“這明明、肯定、一定要漲，為什么不獲取最大收益呢？這公司有利空，股票肯定下跌呀，做空！”但是，市場(chǎng)走勢(shì)并不會(huì)因?yàn)槟硞€(gè)人的意愿而去迎合！高估之后照樣會(huì)暴漲，低估之后也照樣會(huì)腰斬。你以為到底了？豈知后面還有腳底斬。 你對(duì)公司的長(zhǎng)期判斷可能是正確的，會(huì)漲到合理位置，但短期的不確定性完全有可能將加杠桿的你甩下車，倒在黎明前，后面的確是價(jià)值回歸了，也漲起來(lái)了，可是和你又有什么關(guān)系呢？A股的價(jià)值標(biāo)桿茅臺(tái)，2018年中的高點(diǎn)803.5（除權(quán)價(jià)）對(duì)應(yīng)靜態(tài)市盈率37.3，合理估值范圍。但是接下來(lái)4個(gè)月時(shí)間就一路跌到了509.2，跌幅達(dá)36.6%，僅需三倍杠桿就可以一切歸零。而從2018年底一路攀升至2021年初的兩千多，已經(jīng)和提前倒下的人再?zèng)]任何關(guān)系。 （2）宏觀預(yù)測(cè)是廢紙 宏觀因素確實(shí)會(huì)在短期帶來(lái)市場(chǎng)的波動(dòng)，那么能否利用呢？凱恩斯和長(zhǎng)期資本的例子告訴我們，答案是否定的。 宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)鼻祖凱恩斯，作為那個(gè)時(shí)代，可能是全世界掌握經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)最全面的人，依然用自己的兩次投機(jī)行動(dòng)證明了，無(wú)法借助市場(chǎng)的系統(tǒng)波動(dòng)來(lái)買賣股票獲得盈利。之后徹底轉(zhuǎn)變投資理念——“正確的投資之道是將大筆資金投到你了解并且對(duì)它的管理層有信心的企業(yè)當(dāng)中”。 長(zhǎng)期資本組建的豪華陣容團(tuán)隊(duì)，包括兩位諾獎(jiǎng)得主、美聯(lián)儲(chǔ)副主席，堪稱金融屆的“夢(mèng)之隊(duì)”。雖然最初的4年多時(shí)間里，取得了驚人成績(jī)，但是，十級(jí)西格瑪事件依然降臨，讓設(shè)計(jì)精密的模型損失慘重。之后，他們吸取教訓(xùn)又創(chuàng)立了一只基金，然而在2008年又踩中極小概率事件，被迫清盤。 如巴菲特所言：“資本市場(chǎng)，什么離奇的事情都有可能發(fā)生。你要做的是處理好自己的事，力求在最離奇事件發(fā)生時(shí)，你仍然能夠活著”。 當(dāng)真正理解了市場(chǎng)先生的出價(jià)只可利用，不可預(yù)測(cè)，就已經(jīng)很大概率站在贏的一面了。 2.如何進(jìn)行估值，投資真諦至簡(jiǎn) 投資和估值是一種思維模式：永遠(yuǎn)只在兩個(gè)可以理解的投資對(duì)象之間選擇產(chǎn)出更高的那個(gè)。永遠(yuǎn)比較，永遠(yuǎn)選擇，永遠(yuǎn)讓財(cái)富以收益率更高的資產(chǎn)形態(tài)存在。說(shuō)白了，估值就是比較，比較不同資產(chǎn)之間的盈利能力。 巴菲特投資體系的精髓，幾乎都包含在了農(nóng)地案例中。 買入農(nóng)地時(shí)，農(nóng)地每年的產(chǎn)出高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，所以選擇買地，這個(gè)過(guò)程就是估值。 買入農(nóng)地后，并不能預(yù)知其它同樣地塊的交易價(jià)格，他們出低價(jià)進(jìn)行交易并不代表你虧損了，決定權(quán)在于自己，可以不賣。 當(dāng)市場(chǎng)出價(jià)所能獲得的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益遠(yuǎn)高于每年農(nóng)地產(chǎn)出時(shí)，可以賣出，換取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。這就是面對(duì)高估的情形。 當(dāng)市場(chǎng)出價(jià)所能獲得的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益低于農(nóng)地產(chǎn)出時(shí)，繼續(xù)持有，獲得農(nóng)地產(chǎn)出收益。這就是面對(duì)合理區(qū)間的情形。 當(dāng)市場(chǎng)出價(jià)過(guò)于低時(shí)，甚至可以用農(nóng)地產(chǎn)出再買一塊地。 所以，在買入農(nóng)地后面臨的選擇就只有兩種：第一，持有農(nóng)地，獲得高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的回報(bào)；第二，市場(chǎng)出價(jià)太高，賣出，獲取比持有農(nóng)地更高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。 因此，農(nóng)地投資真正值得關(guān)心的事情就兩件，其一是農(nóng)地產(chǎn)出是否持續(xù)令人滿意；其二是用農(nóng)地產(chǎn)出再投資，比如購(gòu)買新的農(nóng)地時(shí)，有沒(méi)有買貴。 簡(jiǎn)單的例子道出了投資的真諦：別瞅傻子，瞅地！ 到股票投資中，就是在高估時(shí)賣出，低估時(shí)買入，合理區(qū)間持有。除去買入、賣出，中間過(guò)程的坐電梯是法定待遇。而關(guān)心的重點(diǎn)，永遠(yuǎn)是企業(yè)本身的價(jià)值。 解惑——大師亦是凡人，一概而論莫取 書中對(duì)價(jià)值投資中存在的諸多疑惑給出了明確的解釋，此處選取兩個(gè)自身感觸最深的做一簡(jiǎn)述。 1.高市盈率到底賣不賣 好企業(yè)在高估時(shí)是繼續(xù)堅(jiān)定持有還是堅(jiān)決賣出呢？作為頗有爭(zhēng)議的話題，從巴菲特對(duì)可口可樂(lè)這一投資生涯的經(jīng)典案例中可窺一二。 巴菲特自1988年底開(kāi)始買入可口可樂(lè)，至1998年中，不到10年時(shí)間獲利約13倍。此時(shí)，可口可樂(lè)市盈率超過(guò)50倍市盈率，是巴菲特宣稱“死了都不賣”的公司。然而，自1998年6月后，直至創(chuàng)出歷史新高的2019年底，21年時(shí)間，可口可樂(lè)年化回報(bào)率不足3%，連債券也比不了，更不用說(shuō)股票指數(shù)。巴菲特后來(lái)也反省道，“我當(dāng)時(shí)到底在想什么，我自己也覺(jué)著非常奇怪”，“你們可以責(zé)備我，因?yàn)槲覜](méi)有在50倍市盈率時(shí)賣掉它”。 對(duì)比2021年初市場(chǎng)中的茅臺(tái)，這個(gè)話題應(yīng)該更加令人印象深刻。誠(chéng)然，好企業(yè)應(yīng)該值得長(zhǎng)期陪伴，但是“All cash is equal”，金錢都是等價(jià)的，優(yōu)質(zhì)企業(yè)賺的錢也不比其它的現(xiàn)金高貴到哪里去，在資本逐利的天性下，終將會(huì)把高估的溢價(jià)抹平，向無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益靠近。 在這個(gè)案例中，巴菲特和芒格對(duì)可口可樂(lè)未來(lái)業(yè)績(jī)的樂(lè)觀判斷，也是沒(méi)有在50倍市盈率以上賣出的一個(gè)重要原因。值得我們學(xué)習(xí)的是，即便類似可口可樂(lè)這樣產(chǎn)品簡(jiǎn)單的企業(yè)，投資者依然難以對(duì)其利潤(rùn)增長(zhǎng)水平做出準(zhǔn)確判斷。而在企業(yè)發(fā)展順利、市值增長(zhǎng)喜人時(shí)，投資者更容易做出樂(lè)觀預(yù)測(cè)。所以，作為投資者在對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行判斷時(shí)，要不斷修正判斷，以三到五年內(nèi)的范圍為宜。 2.巴菲特的投資方法怎么學(xué) 在其它與巴菲特相關(guān)的著作中，對(duì)于巴菲特的投資生涯都是一個(gè)整體概述，沒(méi)有劃分階段明確指出該學(xué)巴菲特投資生涯的哪些部分。若是不條分縷析地辨別清楚，很容易產(chǎn)生誤解?！栋兔⒀萘x》對(duì)巴菲特的投資生涯進(jìn)行了深入肌理的剖析，從根本上理清了向巴菲特學(xué)習(xí)的方向，該學(xué)哪里，不再盲從。 巴菲特的整個(gè)投資生涯，從投資理念的角度劃分，以公認(rèn)的分水嶺，收購(gòu)喜詩(shī)糖果為界，可以劃分為煙蒂股體系和陪伴優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長(zhǎng)體系兩個(gè)階段。其中，煙蒂股體系為1957—1971年，15年41倍，年化回報(bào)率28.1%，同期標(biāo)普500指數(shù)年化收益率為9.6%。 第二階段，陪伴優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長(zhǎng)階段，需要以2000年初為界再次分為上下半場(chǎng)，上半場(chǎng)從1972年初到1999年底，下半場(chǎng)從2000年初至今。 上半場(chǎng)的28年，伯克希爾賬面凈資產(chǎn)增長(zhǎng)654倍，年化增長(zhǎng)26.1%，同期標(biāo)普500指數(shù)年化收益率14%。這個(gè)階段的巴菲特所選擇的投資對(duì)象、所依據(jù)的投資邏輯，都是最值得深度學(xué)習(xí)的。 2000年初至2019年底的下半場(chǎng)，共20年時(shí)間，年化收益率10.1%，同期標(biāo)普500指數(shù)年化收益率6.1%。這期間，由于錢太多以及投資方式受限等原因，造成了投資收益率顯著下降。這段時(shí)期于普通投資者學(xué)習(xí)意義不大。 結(jié) 語(yǔ) 在投資的道路上，《巴芒演義》試圖為每位打開(kāi)書的讀者指明道路，建立起正統(tǒng)的價(jià)值投資理念體系。當(dāng)深刻理解了價(jià)值投資的理念，能正確對(duì)待市場(chǎng)波動(dòng)，剩下的就是通過(guò)學(xué)習(xí)不斷擴(kuò)展自身的能力圈。 不用理會(huì)市場(chǎng)噪音，專注于自己的農(nóng)地，用自己喜歡的方式去投資去生活，那便是如蘇東坡所言： 莫聽(tīng)穿林打葉聲，何妨吟嘯且徐行。 一蓑煙雨任平生，也無(wú)風(fēng)雨也無(wú)晴。 |
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