二

資金：短期看銀行，長(zhǎng)期看機(jī)構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)  

從渠道資源來(lái)看，國(guó)內(nèi)貨幣類(lèi)產(chǎn)品的零售發(fā)行途徑主要是三條，一是銀行，二是互聯(lián)網(wǎng)，三是券商。此外，機(jī)構(gòu)客戶(hù)也占據(jù)貨幣產(chǎn)品的投資的相當(dāng)比重。當(dāng)前雖然銀行正在如火如荼的擴(kuò)大自家現(xiàn)金類(lèi)產(chǎn)品，但長(zhǎng)期看，互聯(lián)網(wǎng)和機(jī)構(gòu)資金對(duì)貨幣產(chǎn)品的凈增長(zhǎng)貢獻(xiàn)或?qū)⒏鼮轱@著。

銀行渠道短期有發(fā)行現(xiàn)金類(lèi)理財(cái)?shù)娜蝿?wù)和動(dòng)力，但長(zhǎng)期看，渠道與理財(cái)子公司在發(fā)行貨幣類(lèi)產(chǎn)品方面利益并不完全一致

貨幣產(chǎn)品提升銀行負(fù)債成本，直接壓低銀行凈息差。根據(jù)2018年年報(bào)，我國(guó)大型上市銀行的凈利差水平大致在2%-2.5%，其中負(fù)債綜合成本在1.5%-2%，如果發(fā)行貨幣基金替代存款，將顯著提升負(fù)債成本，同時(shí)資金運(yùn)用范圍也大幅受限。從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，1982年前Q條例尚未修訂時(shí)，美國(guó)銀行業(yè)為對(duì)抗貨幣基金競(jìng)爭(zhēng)，推出MMDA存款賬戶(hù)，以維護(hù)表內(nèi)存款規(guī)模，直接導(dǎo)致了貨幣基金的第一次贖回潮。

過(guò)去幾年銀行引進(jìn)貨幣基金主要是為應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)渠道的存款分流。我國(guó)存款基準(zhǔn)利率與貨幣市場(chǎng)利率的差異早已存在，而貨幣基金規(guī)模在2013年之前一直在幾千億水平。余額寶之后，互聯(lián)網(wǎng)渠道來(lái)勢(shì)洶洶，對(duì)銀行有倒逼作用，而過(guò)去監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)銀行發(fā)行T 0貨幣類(lèi)產(chǎn)品態(tài)度較為模糊。貨幣市場(chǎng)基金借助銀行墊資效率大幅提升，可以作為中小銀行招攬客戶(hù)的工具，因此基金公司與銀行在現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)上形成短暫默契，但這并不代表推廣貨幣產(chǎn)品符合銀行自身利益。

一個(gè)證據(jù)是，對(duì)網(wǎng)銀貨幣基金的推動(dòng)力度上看，大銀行明顯小于小銀行，而且許多銀行在T 0貨幣基金的銷(xiāo)售策略上采用了差異化安排，如一二線(xiàn)城市、年輕人群積極推薦，低線(xiàn)城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)網(wǎng)點(diǎn)、中老年客戶(hù)則回避推薦貨幣類(lèi)產(chǎn)品，甚至個(gè)別區(qū)域做了一些反向營(yíng)銷(xiāo)。這一現(xiàn)象在互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金發(fā)展的前幾年尤為明顯。銀行可以通過(guò)代銷(xiāo)貨幣基金挽回一部分被互聯(lián)網(wǎng)渠道蠶食的客戶(hù)資金，同時(shí)獲得代銷(xiāo)費(fèi)用收入，但顯然仍然大幅讓渡了原本占優(yōu)的存貸款利差，本質(zhì)是應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)渠道沖擊的權(quán)宜之計(jì)。

去年720央行補(bǔ)充通知下發(fā)后，銀行可以名正言順的發(fā)行現(xiàn)金理財(cái)產(chǎn)品，本行渠道代銷(xiāo)貨幣基金已經(jīng)沒(méi)有太大存在的必要性。同時(shí)，由于銀行現(xiàn)金類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品靈活的投資范圍，其收益普遍較貨幣基金高80-100bps，在當(dāng)前貨幣基金收益快速下降的條件下對(duì)零售客戶(hù)的引流作用極為明顯。這種收益差距甚至可以較大程度彌補(bǔ)稅收的影響，從而對(duì)機(jī)構(gòu)客戶(hù)也具備吸引力。

但我認(rèn)為，銀行個(gè)金渠道現(xiàn)金類(lèi)理財(cái)?shù)谋┰龈嗍且粋€(gè)短期現(xiàn)象，主要是現(xiàn)階段理財(cái)子公司設(shè)立前，從市場(chǎng)份額角度對(duì)存量貨幣基金產(chǎn)品和存量資金池產(chǎn)品的替代。長(zhǎng)期看，在發(fā)行貨幣產(chǎn)品方面，母行個(gè)金渠道與理財(cái)子公司之間的利益并不完全一致。因此產(chǎn)生的主要是結(jié)構(gòu)性影響。

1、銀行現(xiàn)金類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品仍壓縮利差收入，而本行存款類(lèi)業(yè)務(wù)亦能達(dá)到提供有競(jìng)爭(zhēng)利率的效果。雖然銀行現(xiàn)金理財(cái)相對(duì)貨幣基金而言提高了銀行收入大致0.3%左右，但無(wú)法完全彌補(bǔ)現(xiàn)金產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的銀行表內(nèi)息差損失。近年來(lái)，銀行大額存款已經(jīng)基本完成市場(chǎng)化定價(jià)，各類(lèi)大額存單、協(xié)議存款、結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品彌補(bǔ)了一部分保本理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展空間，對(duì)貨幣類(lèi)產(chǎn)品能夠形成競(jìng)爭(zhēng)，且負(fù)責(zé)更具穩(wěn)定性。僅以結(jié)構(gòu)性存款為例，Wind統(tǒng)計(jì)截止2019年2月銀行結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了11.2萬(wàn)億，較2017年末的6.9萬(wàn)億增幅超過(guò)62%，對(duì)原保本理財(cái)形成了顯著分流。

2、貨幣類(lèi)產(chǎn)品雖然是中小型銀行分流大型銀行儲(chǔ)蓄存款的工具，但收益不具有長(zhǎng)期持續(xù)性。去年四季度一些城商、農(nóng)商行的貨幣產(chǎn)品通過(guò)投資存量資產(chǎn)收益率做高到4%甚至5%，成為了引流的重要工具，顯然借助了一些中長(zhǎng)期、高收益資產(chǎn)。但從長(zhǎng)期來(lái)看，中小型銀行的資產(chǎn)來(lái)源相對(duì)更少，犧牲利差收入的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更高。短期作為獲客手段尚可，但在長(zhǎng)期規(guī)范監(jiān)管的前提下，不同機(jī)構(gòu)之間貨幣類(lèi)產(chǎn)品難以做出收益差異（如目前基金公司的貨幣產(chǎn)品收益就并沒(méi)有體現(xiàn)出顯著差別）。

3、貨幣產(chǎn)品的表外融資功能有限。有分析認(rèn)為具有影子銀行屬性的現(xiàn)金類(lèi)產(chǎn)品無(wú)需繳納存款準(zhǔn)備金和存款保險(xiǎn)，從而貨幣派生功能要強(qiáng)于存單，使銀行具有更強(qiáng)的發(fā)展動(dòng)力。但應(yīng)注意的是，現(xiàn)金類(lèi)產(chǎn)品在越來(lái)越嚴(yán)格的監(jiān)管之下逐步脫離資金池，其投資品種的久期、類(lèi)屬被嚴(yán)格限定，難以直接作為表內(nèi)貸款的補(bǔ)充，且在流動(dòng)性管理方面的難度要大大高于表內(nèi)業(yè)務(wù)。同時(shí)，貨幣產(chǎn)品也面臨計(jì)提各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的審慎監(jiān)管要求。因此，銀行如希望通過(guò)貨幣類(lèi)產(chǎn)品起到表內(nèi)融資補(bǔ)充替代的作用，難度是比較大的。

4、銀行現(xiàn)金類(lèi)產(chǎn)品當(dāng)前主要替代其他資管產(chǎn)品的規(guī)模。銀行渠道當(dāng)前銷(xiāo)售現(xiàn)金類(lèi)理財(cái)主要來(lái)自于對(duì)其他產(chǎn)品特別是貨幣基金的替代，從而可以在其他條件不變的情況下提升渠道中收，這有些類(lèi)似于美國(guó)80年代MMDA賬戶(hù)的作用（雖然后者本質(zhì)是表內(nèi)賬戶(hù)）。在最近的一年左右時(shí)間看，銀行現(xiàn)金管理產(chǎn)品將對(duì)如下三類(lèi)產(chǎn)品形成顯著沖擊：一是本行代銷(xiāo)的貨幣基金，二是保本型理財(cái)和一部分到期不再續(xù)發(fā)的預(yù)期收益型產(chǎn)品（包括銀行、券商和信托的報(bào)價(jià)式產(chǎn)品），三是監(jiān)管?chē)?yán)格后的p2p產(chǎn)品。但應(yīng)當(dāng)注意的是，除了p2p以外，其他兩類(lèi)產(chǎn)品僅會(huì)對(duì)資管市場(chǎng)帶來(lái)結(jié)構(gòu)性變化，而不具備增量意義。但p2p產(chǎn)品的客群對(duì)收益率更為敏感，銀行現(xiàn)金類(lèi)產(chǎn)品的收益率畢竟較低，因此上述客戶(hù)放棄流動(dòng)性選擇更長(zhǎng)封閉期和更高收益率固定收益產(chǎn)品的概率更高。我們從去年銀行理財(cái)發(fā)展結(jié)果來(lái)看，22萬(wàn)億非保本理財(cái)規(guī)模較2017年底基本持平。

5、長(zhǎng)期看銀行對(duì)于分支機(jī)構(gòu)存款考核的壓力和激勵(lì)要大于貨幣產(chǎn)品代銷(xiāo)。這是很顯然的，不再贅述。

互聯(lián)網(wǎng)：滲透率已較高，貨基增量受監(jiān)管限制，長(zhǎng)期與銀行理財(cái)或有合作空間

由于風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定且每日能夠“看得見(jiàn)”的分配，使得貨幣類(lèi)產(chǎn)品天然是一種良好的“入口”產(chǎn)品。而與銀行不同，互聯(lián)網(wǎng)渠道白手起家，具有推進(jìn)貨幣產(chǎn)品銷(xiāo)售的內(nèi)在動(dòng)力。此外，隨著資管新規(guī)落地，互聯(lián)網(wǎng)渠道在其他預(yù)期收益型產(chǎn)品方面面臨顯著的短缺，引導(dǎo)客戶(hù)配置貨幣基金使自然而然的解決方案。事實(shí)上，2013年以來(lái)貨幣類(lèi)產(chǎn)品增長(zhǎng)的大部分增量是由互聯(lián)網(wǎng)渠道貢獻(xiàn)的。

但近期我們看到，受到滲透率已經(jīng)較高和貨幣基金的規(guī)模限制，互聯(lián)網(wǎng)渠道的進(jìn)一步增量空間已經(jīng)有限。去年余額寶的用戶(hù)數(shù)量突破6億，相當(dāng)于40%的中國(guó)人都在基金公司開(kāi)了戶(hù)，覆蓋率已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)比較高的水平。主力基金天弘余額寶規(guī)模在2018年3月規(guī)模1.69萬(wàn)億見(jiàn)頂，此前已經(jīng)受到多次監(jiān)管指導(dǎo)，后續(xù)規(guī)模逐步下降。受到風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金200倍監(jiān)管約束限制，大部分基金公司超標(biāo)，余額寶規(guī)模雖已逐步分流，但整體規(guī)模增加也較為有限。其他互聯(lián)網(wǎng)渠道“寶寶類(lèi)”產(chǎn)品的規(guī)模、客戶(hù)數(shù)量增速都已經(jīng)大幅下降。同時(shí)再考慮前文所述的市場(chǎng)因素，以及T 0取現(xiàn)金額被限定至1萬(wàn)元，貨幣基金的靈活性大打折扣。短期內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)渠道推廣貨幣基金取得進(jìn)一步快速增長(zhǎng)并不具備條件。

互聯(lián)網(wǎng)渠道獲得突破的另一個(gè)方式是引入貨幣基金以外的其他貨幣類(lèi)產(chǎn)品，包括銀行、保險(xiǎn)公司和未來(lái)“公募信托”發(fā)行的貨幣產(chǎn)品，這些產(chǎn)品目前沒(méi)有明顯的規(guī)模限制，且收益率較高，但其中只有銀行理財(cái)已經(jīng)形成較為龐大的規(guī)模，而銀行理財(cái)產(chǎn)品暫時(shí)無(wú)法在銀行以外的其他渠道進(jìn)行代銷(xiāo)，這一障礙設(shè)立子公司后如能解決，將為互聯(lián)網(wǎng)銷(xiāo)售貨幣產(chǎn)品進(jìn)一步打開(kāi)空間。

證券公司：附屬于交易保證金的現(xiàn)金管理，具有周期特征

從券商來(lái)看，主要的貨幣產(chǎn)品來(lái)自客戶(hù)保證金的現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)。這類(lèi)產(chǎn)品的實(shí)質(zhì)是券商對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在客戶(hù)保證金活期利率和貨幣市場(chǎng)利率之間利差的再分配。證券公司讓渡了部分利差收入換取更好的客戶(hù)體驗(yàn)。使用場(chǎng)景基本局限于本經(jīng)紀(jì)商客戶(hù)的交易沉淀資金的現(xiàn)金管理。其中一種以證券公司大集合產(chǎn)品的形式呈現(xiàn)，其規(guī)模大致在幾千億規(guī)模水平波動(dòng)，另一種是貨幣基金的一類(lèi)特殊份額在券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上線(xiàn)，具備了自動(dòng)掃單的功能。兩種產(chǎn)品費(fèi)率結(jié)構(gòu)有較大差異。這些產(chǎn)品的規(guī)模與股票市場(chǎng)行情高度相關(guān)，波動(dòng)極大，且與其他貨幣類(lèi)產(chǎn)品和銀行理財(cái)存在替代關(guān)系。此外，還受到券商報(bào)價(jià)回購(gòu)、收益憑證等產(chǎn)品的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)。

相對(duì)銀行、基金公司貨幣產(chǎn)品而言，證券公司的貨幣產(chǎn)品規(guī)模比較有限，與起步晚、渠道比銀行少、沒(méi)有免稅優(yōu)勢(shì)等有關(guān)。但根本上還是由獨(dú)立三方存管模式所決定的。證券公司很大程度失去了資金的支付結(jié)算功能，限制了基于證券賬戶(hù)的貨幣類(lèi)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，而有利于存管銀行對(duì)客戶(hù)資金的把控及營(yíng)銷(xiāo)。前文提到日本的MRF產(chǎn)品規(guī)模較大，實(shí)際就是一種自動(dòng)掃單的證券現(xiàn)金管理產(chǎn)品。

機(jī)構(gòu)客戶(hù)：免稅的現(xiàn)金管理是主要需求

歷史上機(jī)構(gòu)客戶(hù)是貨幣基金投資的主要資金來(lái)源，在2017年以前，機(jī)構(gòu)戶(hù)占貨幣基金份額達(dá)到60%以上。2017年后，受到基金公司流動(dòng)性管理新政對(duì)客戶(hù)集中度的限制，機(jī)構(gòu)客戶(hù)規(guī)模比例快速下降，過(guò)去兩年大致維持在40%左右。機(jī)構(gòu)客戶(hù)投資貨幣基金除了享有市場(chǎng)化利率收益外，還能通過(guò)基金分紅的稅收優(yōu)惠享有額外利益。但受到風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金規(guī)模管理的影響，進(jìn)一步增量空間也有限。近期看到大量的機(jī)構(gòu)客戶(hù)也向銀行理財(cái)現(xiàn)金類(lèi)產(chǎn)品持續(xù)分流。

基金公司行為：弱化規(guī)模排名后年底沖量現(xiàn)象收斂

貨幣基金參與基金公司規(guī)模排名，導(dǎo)致年底沖規(guī)?，F(xiàn)象十分明顯。研究表明基金公司還產(chǎn)生了年底集中釋放收益的周期性現(xiàn)象。2017年以后，貨幣基金不再參與基金公司規(guī)模排名，上述情況有所收斂，同時(shí)也降低了貨幣基金規(guī)模的季節(jié)波動(dòng)性。

總的來(lái)說(shuō)，貨幣基金的資金來(lái)源多元。短期內(nèi)銀行將主導(dǎo)行業(yè)的結(jié)構(gòu)性變革，在理財(cái)子公司設(shè)立后，互聯(lián)網(wǎng)渠道與銀行現(xiàn)金理財(cái)?shù)母?jìng)合關(guān)系可能發(fā)生微妙的變化，可能成為各類(lèi)貨幣產(chǎn)品代銷(xiāo)的主戰(zhàn)場(chǎng)。而對(duì)公募基金而言，抓住免稅優(yōu)勢(shì)，把握住機(jī)構(gòu)直銷(xiāo)和互聯(lián)網(wǎng)渠道則非常關(guān)鍵。