在上篇文章中，我們分析了中國平安的行業(yè)前景和企業(yè)品質，都得到了讓人比較滿意的結果，最后的落腳點，自然就回歸到企業(yè)的估值分析上。

這一部分，可能是投資者最關心的，９９%的概率，也是今天的讀者最感興趣的話題。

所以我講得盡量簡單、詳盡一些。

３Ｐ法則分析

對保險公司，通常有兩種估值方法。

一種是傳統(tǒng)的估值方法，比如ＰＥ法、ＰＢ法、ＰＥＧ法，李馳把這三種傳統(tǒng)的方法合稱為“３Ｐ法則”。

一種是新時興的估值方法，叫“內含價值估值法”，也就是所謂的“ＰＥＶ”法。

除了上述２種估值方法，讀過騰騰爸《投資大白話》的朋友，應該還能找到第３種方法，即股息率估值法。

因為３Ｐ法則和股息率估值法，在騰騰爸這里是老生常談，我們只要演算一下計算和分析過程就可以了，所以我計劃放在前邊先談。

而ＰＥＶ法則，包含著保險公司特有的業(yè)務特點，需要我們給新接觸保險公司的朋友科普一點基礎知識，講起來比較麻煩一點，所以放在最后談。

這一節(jié)，我們先演算３Ｐ法則。

先計算下ＰＥ值，即市盈率估值：２０１７年，中國平安歸母凈利８９０億人民幣，截止５月１日收盤，平安用人民幣計價，市值１.１１萬億。

如此，則靜態(tài)ＰＥ＝１.１１萬億/８９０億＝１２.５８倍。

如果２０１８年中國平安的歸母凈利潤能維持前１２年的年均復合增長率２３.１２%，則目前的動態(tài)ＰＥ僅１０倍有余。

如果今年全年的凈利增速按新會計準測，只維持在和今年一季度１２%相同的增長速度上，則目前的動態(tài)ＰＥ也只有１１倍上下。

（圖九：中國平安動態(tài)ＰＥ趨勢圖）

從圖九可以看到：最近五年，中國平安的市盈率估值最高超過２０倍，最低低于１０倍，五年中樞線在１２倍左右。

目前，它已經回歸到了均線附近。別忘了，這只是近５年的股價均線——而這五年，中國平安的估值一直不高，所以五年均線本身就是低估的。我們可以肯定地說，均線和均線之下，就是低估區(qū)。

尤其是經過最近一輪股價大幅下殺之后，目前的市盈率估值已經回到了絕對的低估區(qū)附近。

再計算下ＰＢ值：２０１７年底，中國平安凈資產４７３３億，較２０１６年底增長了２３%，１２年來的年均復合增長率為２１.２１%。

如此，則目前靜態(tài)ＰＢ＝１.１１萬億/４７３３億＝２.３７倍。

如果凈資產增速維持過去１２年復合增速，則目前的動態(tài)ＰＢ僅為１.９倍上下。

（圖十：中國平安動態(tài)ＰＢ趨勢圖）

從圖十可以看到：中國平安五年內的最高ＰＢ值是３.３倍，最低也有１.４倍，均線值約為１.８倍。

所以靜態(tài)比較，目前的ＰＢ估值不能算高，也不能算低，但動態(tài)比較，已經基本回歸到了均線附近。

保險公司也是一個加杠桿的行業(yè)，和鋼鐵、公路等重資產行業(yè)相比，屬于絕對的輕資產行業(yè)。２倍附近的ＰＢ估值，尤其是還有２０%以上的年均復合增長率，這個數(shù)值是不高的。

最后，再計算一下３Ｐ法則中的最后一Ｐ——ＰＥＧ：熟悉騰騰爸的人都知道，以前我對ＰＥＧ這個數(shù)字是不太感冒的，主要原因就是這個數(shù)據的測算有一個重要的假設，即對未來三到五年的增長速度的預估。

投資界的大佬，無論格氏，還是巴氏，都認為準確預測企業(yè)未來的增長速度是非常困難的，所以在為企業(yè)估值時，我更傾向于靜態(tài)的估值。

但這兩年通過分析一些具體的案例，我改變原來的看法了：對一個有著優(yōu)秀的行業(yè)屬性和優(yōu)秀的企業(yè)品質的公司來說，已經形成的趨勢在短時間內是很難改變的，所以三到五年的增長前景，雖然不可準確預估，但大體方向的預測還是靠譜的。

尤其是把ＰＥＧ這一單個指標和ＰＥ、ＰＢ綜合利用之后，強大的協(xié)同效應就展現(xiàn)了出來。至少，對我自己的投資體系是一個完善。

目前ＰＥ靜態(tài)值是１２.５８倍，中國平安２０１７年的凈利增長速度是４２%，按此計算，則靜態(tài)ＰＥＧ只有０.３倍左右。

考慮到未來三到五年，凈利增速不可能每年都維持在這個水平上，所以這樣測算肯定會跟公司的實際表現(xiàn)相差太遠。

所以我更傾向于過去１２年的年均復合增速作對比，如此得到的ＰＥＧ值也只有０.５。

再保守一點，如果未來三到五年，中國平安的凈利增速下降到１５%左右，則ＰＥＧ值也只有０.８左右。

哪怕是增長速度下降到１０%左右，ＰＥＧ值也不過１倍上下，也完全是合理的。

所以，從３Ｐ法則上推算，目前的中國平安，首先是不高，其次是偏低的?？紤]到未來的增長，我們可以說，現(xiàn)值是絕對低估的。

事實上，我三年前股災期間開始大舉買入中國平安，使用的估值標準，就是３Ｐ法則——甚至，我當時只是使用了３Ｐ中的前兩Ｐ。

當時股價遭腰斬，中國平安的市盈率估值不足１０倍，市凈率估值也只有１.４倍左右。靜態(tài)投資收益率足足１２%，而營收、凈利增速還維持在２０%的高位，對于我來說，這就足夠了。

很多人說，騰騰爸，你這個選股方法太簡陋了——但別忘了我的“兩低一高一適當”原則，事實一再證明，綜合利用，它是有效的。

平安、茅臺、五糧液、上汽、美的、福耀這些大牛股，我就是這樣選擇出來的。目前手上一大把銀行股，我也是這樣選擇出來的。我有信心，在未來幾年，這一法則同樣能夠像前幾年那樣大顯神威。

股息估值法分析

因為騰騰爸自我定位就是普通投資者，崇尚價值投資、長線投資，我把我買入的每一只股票，都當成了能為我下蛋的老母雞來對待，所以非常重視股息收入。

一只不太分紅的股標，通常不太會吸引我的注意。

在我的兩本投資類專著里，我都談到了我通過股息率來為企業(yè)估值的方法。

公式很簡單：

股票的合理價格＝股息率/法定存款利率*現(xiàn)股價

股息率一般地，相對好計算一些。法定存款利率可以根據個人的喜好進行確定和選擇，保守點的，可以先三年或五年期定存利率，樂觀點的，可以選一年期定存利率。

我喜歡選一年期定存利率，然后再按照格氏的方法，在預估的合理價格上，再打掉三分之一的折扣。也就是說，預估的合理價乘以三分之二所得到的數(shù)值，就是我認為投資者可以買長并長線持有的投資線。

按照這個思路，我們來測算一下騰騰爸法則下的中國平安的估值水平。

（圖十：中國平安近五年來的股息統(tǒng)計）

上表是中國平安近五年來的每股股息統(tǒng)計（已作除權處理），五年平均股息０.６９元。如果以此測算，則近五年平均股息率為１.１%——這個股息率水平，和當前１.５%的法定一年期定存利率相比，不具任何吸引力。

但我們應該看到，這五年，每股股息是穩(wěn)步增長的，這一點，恰好和我們上篇文章分析到的經營結果相合。而且，近兩年，平安管理層也多次承諾，未來會加大現(xiàn)金分紅力度，用真金白銀給二級市場的投資者以回報。

事實上，平安這兩年的分紅的確體現(xiàn)了管理層的這份承諾。

所以，靜態(tài)的角度，用今年的股息率為平安估值更恰當一些，動態(tài)的角度，用增長中的股息率進行估值，也無不可。

先作靜態(tài)分析：如果未來３年，中國平安每年每股股息都能維持在２０１７年１.５元附近，則目前平安每股股價６０元附近，則股息率約為２.５%，用騰騰爸的估值方法，則合理價格相比現(xiàn)價約有６６%的上升空間。如此，現(xiàn)在的中國平安，每股１００元就是合理的推算價格。

從動態(tài)的角度分析：如果未來３年，中國平安每年的股息也能像過去５年那樣，每年維持３５%的年均復合增長率，則３年后的中國平安每股股息可以高達３.７０元。如此，用３年后的預估股息和目前的每股６０元價格相比，股息率高達６.２%。用騰騰爸的估值方法計算，則３年后的中國平安預估的合理價格是每股２４０元。

牛掰吧？

年初，中國平安股價氣勢如洪，上漲至８０元左右時，曾有國外大機構也隨行就市地提高了平安的目標價——它提高到了１００元，我曾在微博上發(fā)聲譏嘲：應該把目標價提高到２５０！

我在嘲諷大機構的“漲時看漲、跌時看跌”的陋習的同時，對股價的測算還是有所思考的。

當然，上述只是預估的合理價格，不是未來的必然價格。因為法定存款利率的選擇是主觀因素，未來的趨勢變化又是不可測因素。

所以這種估值方法的最大缺點是，受投資者的風險喜好影響較大，受未來的宏觀利率環(huán)境變化影響較大。

怎么辦呢？

這里，我們得到格雷厄姆的“安全邊際”理論那里尋找答案：格氏認為，正確的投資方式，是在現(xiàn)實的股價低于預估的合理價格的三分之二位時進行買入。

如此，我們看，靜態(tài)的預估值是每股１００元，三分之二位大約是６７元。動態(tài)的預估值是２４０元，三分之二位大約是１６０元。

兩相選擇，我們選一個最低位的，也就是最保守的數(shù)值進行投入——那么現(xiàn)在的中國平安，在６７元的股價之下進行投資，就是合適的、保守的、擁有一定安全邊際的。

如果投資的時限能保證３年以上，那么１６０元之下的中國平安，都是值得買入的——而且，還不貴。

唉呀，開腦洞吧？

哈哈笑兩聲，快閃——躲板磚！

ＰＥＶ法估值分析

寫到這里，整篇投資筆記中的難點和重點就來了：ＰＥＶ到底是個什么玩藝兒？用這種方式估值，靠譜嗎？中國平安的ＰＥＶ到底高不高？

一年多前，我也是一個保險盲，對保險公司財報上的那些亂七八糟的專業(yè)術語一頭霧水。市場上又沒有專門寫保險公司財報分析的文章，所以只好借助度娘和其他網絡大Ｖ的文章，搜、看、問、疑，悟、思、學、記——這八個字，就是騰騰爸進階的訣竅。我還不敢說已經入門了，但至少找到前進的方向了。

今天就現(xiàn)學現(xiàn)賣，再好為人師一回。

要想理解保險公司的內含價值，必須從保險公司的業(yè)務源頭說起。保險公司和其他一般公司的最大區(qū)別之一就是，一般的公司賣出產品，利潤基本上就能計算出來了，而保險公司賣出產品后，無法準確的計算出利潤，還需要等到保期結束之后，才能確定真實的利潤多寡。

為了把復雜的問題簡單化，我們舉個例子：

假設保險公司某年年初賣了１０００人的保單，每人交１萬元，共收到保費１０００萬元。

預估這一年會有５０人死掉，每死掉１人，保險公司賠償１０萬元，則全年會賠償５００萬元。

保險公司收到保費后，會拿去做投資，預期投資收益率為５%（事實上，保險公司收到的保費不可能全部拿去做投資，這里為了簡化，略去其他占用資金渠道），則一年可賺５０萬元。

為了經營，這一年公司預估會支出各項費用３０萬元。

如此，理論上，年底保期結束之后，這家保險公司可以賺到的利潤是：１０００－５００+５０－３０＝５２０萬元。

也就是說，公司年初收了１０００萬元，年底可以賺到５２０萬——但這５２０萬元，是年底才可得到的利潤。大家都知道，錢是時間價值的，年底的５２０萬，和年初的５２０萬，是不同的兩個概念。

年底的５２０萬，怎么折算成年初的５２０萬呢？

這就有一個風險折現(xiàn)率的問題——假如我手中有１００萬，拿去做生意，一年可以賺１０%的利潤，那么１００*（１+１０%）＝１１０萬。同樣，年底的１１０萬，就可以用公式１１０/(1+10%)=１００萬。這個１０%，就是風險折現(xiàn)率。

如果保險公司也把１０%作為風險折現(xiàn)率的話，那么年底收到的５２０萬利潤，轉化成年初的利潤就是：５２０/（１+１０%）＝４７３萬。

這４７３萬元，我們就可以稱之為“有效業(yè)務價值”——先記住這個專業(yè)名詞。

上邊的利潤測算，有很多都是假設的，現(xiàn)實是：

預估５０人死掉，事實上可能只有４０人死掉，比預估的少１０人，少付賠償１００萬，而這１００萬在年初的預估中是被計提掉費用支出的，所以就會轉化成利潤。這叫死差益。

反之，預估５０人死掉，事實上死掉了６０人，比預估的多１０人，多付賠償１００萬元，而這１００萬元在年初的預估中是包含在利潤中的，所以就會從利潤中轉出，交給賠償受益人，所以真實的利潤就會少１００萬元。這叫死差損。

同樣的道理，投資收益，現(xiàn)實值可能與預期值不同，現(xiàn)實值比預期值多，這叫利差益，反之叫利差損。

費用這項，也有費差益、費差損。

凡是叫益的，都是增加利潤的項目，凡是叫損的，都是減少利潤的項目。

從這段介紹看，有效業(yè)務價值受死差、利差、費差的影響極大。所以站在年初的時點上，設定的條件越嚴格越保守，估算的業(yè)務價值越可靠。

那么有效業(yè)務價值就是內含價值嗎？

還不完全是。那１０００人投保帶來的４７３萬收益還只是保費收入中可能收益的折現(xiàn)值。事實上公司搞經營，提前一定還會有資本金投入的，比如有３００萬元的提前性投入——站在年初的時點上，公司還沒有真實的收益，這３００萬就是公司的凈資產。

因此，在計算保險公司的內含價值時，除了有效業(yè)務價值，還得加上這部分公司原本就有的凈資產。

凈資產+有效業(yè)務價值，才是公司年初時的“內含價值”。

現(xiàn)實中，每年的凈資產變動受很多種因素的影響，會計上還得作些必要的計算和調整，叫“調整后凈資產”。故：

內含價值＝有效業(yè)務價值+調整后凈資產

生活中，保單不會是一年期的，而是會連續(xù)交保費的，這叫續(xù)保；不交了，叫退保。所以退保率也會影響有效業(yè)務價值的計算，退保率越小越好。同時每年又會有新增的保單，這部分保單的價值，叫“新業(yè)務價值”。我們舉的那個例子，計算出的４７３萬元，其實就是當年的新業(yè)務價值。

保險公司的內含價值是不包括當年的新業(yè)務價值的，但當年的新業(yè)務價值高，意味著下一年的有效業(yè)務價值會提高，內含價值也會隨之提高。所以新業(yè)務價值的增長，也舉足輕重，因為今年的新業(yè)務價值就是明年有效業(yè)務價值的后備軍。二者呈現(xiàn)一種正相關關系。

通過上邊的分析，我們首先必須明確兩點：

１、內含價值其實是一個靜態(tài)量，因為它居然不包括未來的新業(yè)務增長；

２、內含價值的測算，受到很多種會計假設的影響，死差、利差、費差、退保率、風險折現(xiàn)率是其中５個最重要的變量。這５個變量，假設越保守，說明內含價值的測算越靠譜。

所以，用內含價值為保險公司估值，也有天生的缺陷：

１、它是靜態(tài)的，沒有考慮進未來企業(yè)經營的增量；

２、它受制于各種假設因素的影響，準確度取決于假設保守程度。

但是呢，這種估值方法又有一個非常明顯的長處，就是它相對充分地考慮進了保單利潤遞進貢獻的特點。

這一點，是３Ｐ法則無法克服的。

科普了那么一大段基礎知識，總算可以切入正是了：用內含價值來為中國平安估值，情況又是如何呢？

下面是我的統(tǒng)計表：

（圖十一：中國平安內含價值與新業(yè)務價值統(tǒng)計）

用中國平安現(xiàn)在的市值與它２０１７年底的內含價值相比，目前的中國平安ＰＥＶ約為１.３６倍。

這個估值高不高呢？

股災期間，中國平安最低的ＰＥＶ值曾經低于１，與當時相比，現(xiàn)在顯然不是最低的。

但是，從國際通用的規(guī)則看，行情不好時（熊市期間），２倍的ＰＥＶ值是合理的，行情好時（牛市期間），３倍的ＰＥＶ值才是正常的。

瘋狂起來時，５倍、１０倍的ＰＥＶ也不是沒見過。

所以，與國際同類企業(yè)相比，中國平安目前的ＰＥＶ值是非常低估的——我常常說中國當前的藍籌估具有罕見的投資價值，還真不是我張口開河瞎說的。

不僅中國平安，中國的保險業(yè)，整體上都是非常低估的——這一點，和銀行業(yè)一模一樣！

那么中國平安的內含價值假設，靠譜嗎？

別的不多說，對比一下它的風險折現(xiàn)率假設就知道了：

（表十二：各保險公司風險折現(xiàn)率假設）

風險折現(xiàn)率越高，內含價值越小，假設就越保守。在國內各保險公司中，中國平安的風險折現(xiàn)率不是最高的，但也不是最低的。

有意思的是，國外的友邦保險，針對中國區(qū)業(yè)務的風險折現(xiàn)率則只有９.５５%——是國內的保險公司假設得太保守？還是國外的公司假設得太激進呢？

不論怎樣，１１%的風險假設，靠譜程度一定是遠遠大于９.５５%的吧——這個，恐怕是基本常識了。

如果中國平安也像友邦一樣采取９.５５%的風險假設，則２０１７年底的內含價值將大增數(shù)百億。

如果中國平安也享受友邦一樣的ＰＥＶ估值，則現(xiàn)價基礎上再翻一倍，才是中國平安的合理估值。

全文完。

終于寫完了中國平安，休息一下，會翻翻雅戈爾的２０１７年年報。盡快向允諾的朋友交下差吧。

最后一段，不做廣告——謝謝能堅持看完我這份投資筆記的朋友，你們的點擊和閱讀就是我奮勇向前的最大動力。

祝大家投資順利！