今天這篇文章，來為大家講講私募股權(quán)投資領(lǐng)域里的“貓膩”。

大家知道，私募股權(quán)基金經(jīng)理在推銷自己的基金時，用的比較多的指標之一，就是內(nèi)部回報率（Internal Rate of Return，簡稱IRR）。所謂內(nèi)部收益率，是使得項目流入資金和流出資金現(xiàn)值總額相等的折現(xiàn)率。這個回報率，在Excel電子表格里就可以計算。

在這里，我用一個最簡單的例子幫助大家理解一下。

假設(shè)我們看中一個投資項目，投入100元購入創(chuàng)業(yè)項目的股權(quán)。10年以后，項目成功上市，在7年前投入的100元上漲了10倍，變成了1000元。根據(jù)這些條件，我們可以計算得出，該投資的IRR為26%。

這里的關(guān)鍵在于，IRR是以現(xiàn)金流的進出為基礎(chǔ)來進行計算的，這和我們平時說的投資回報率是兩回事。一個項目的IRR看上去很高，并不一定代表投資者的投資回報也高。

事實上，私募股權(quán)經(jīng)理有很多技倆，通過“虛高”的IRR來讓投資者產(chǎn)生私募股權(quán)基金回報好的錯覺。在這里我為大家舉幾個例子來說明這個道理。

我們假設(shè)有一位天才的私募股權(quán)基金經(jīng)理張三，跑來告訴投資者朋友：我手頭有一個項目可以給你26%的IRR，資金鎖定期7 2 1（最長10年）。相信很多投資者可能會動心。

在投資者們腦中，他們想象的情形正如上面那張圖：給張三100萬，等上10年以后，基于26%的IRR，可以拿回來1000萬。10年中漲了10倍，這樣的投資回報還不賴吧！

問題在于，現(xiàn)實中的情形完全不是這么回事。

我們需要明白，私募股權(quán)基金都是基于每個不同的項目進行投資的?；鸾?jīng)理發(fā)起私募股權(quán)基金后，不可能在頭一天就能找到所有他希望投資的項目。一般來說都是一個一個慢慢投。因此要把基金里募到的資金都投出去，一般會花上2~3年（或者更長）。

在這里，有兩個比較重要的概念：承諾日（Commitment Day）和投資日（Deployment Day）。承諾日的意思是，投資者承諾，在該日期之后，任何時候基金經(jīng)理決定投資哪個項目，投資者都會在X日內(nèi)（比如一周內(nèi)）把錢打到指定的銀行賬戶，供基金經(jīng)理進行投資?；鸾?jīng)理的收費，也是從承諾日開始算的（比如每年2%的管理費）。投資日的意思，是基金經(jīng)理發(fā)出通知后，收到錢開始投資于他看中的項目的那一天。

我們現(xiàn)在來模擬一下更加真實的現(xiàn)金流情況。假設(shè)基金經(jīng)理在基金存續(xù)的前5年找到5個可投資項目。于是該經(jīng)理每年向投資者發(fā)出通知，需要“上繳”若干資金來完成他的投資項目。同時，該基金從第六年開始收回投資（退出投資項目），陸續(xù)向投資者分發(fā)基金的投資回報。

同時我們假設(shè)，基金經(jīng)理一開始每年收2%的管理費，到了第七年之后，管理費減半（每年1%）。為了簡化計算過程，在這里我們暫時不計算基金經(jīng)理收取的業(yè)績分成（Carry）。

我們用上面這張圖來幫助大家更好的理解這個過程。上圖中第一行的投資者現(xiàn)金流（藍色部分），顯示的是投資者在前5年陸續(xù)收到基金經(jīng)理的通知，將投資資金劃給基金經(jīng)理進行投資。這些投入資金的總量，加起來為100萬。

上圖中第二行黃色數(shù)字，顯示的是該基金從第四年開始陸續(xù)收回投資回報，每年都會向投資者發(fā)放一些“分紅”。

同時，基金經(jīng)理在前七年每年收取2%的管理費（每年2萬），在第八到第十年收取1%的管理費（每年1萬）。

現(xiàn)在我們將這些現(xiàn)金流綜合起來，就可以得到最下面那行白色的綜合現(xiàn)金流?；谠摤F(xiàn)金流可以算出，該私募股權(quán)基金的IRR為26%。

現(xiàn)在，我們把投資者拿到手的投資回報（上圖黃色數(shù)字）都加起來，就會發(fā)現(xiàn)在這10年里，投資者一共獲得了280萬（扣除了費用以后的凈回報）而已，和一開始投資者腦中想象的1000萬相差甚遠。

同時值得指出的是，在上面這個例子中，基金經(jīng)理光管理費就收了17萬，而他本人沒有出過一分錢（因為所有的100萬投資資金都來自于投資者）。如果我們算上業(yè)績分成的話，基金經(jīng)理的收入更高，而投資者的回報也越差。從頭到尾，承擔(dān)投資風(fēng)險的都是投資者的資金，而基金經(jīng)理則旱澇保收。

私募股權(quán)基金經(jīng)理報出的IRR，給投資者產(chǎn)生投資回報高的幻覺的第二個原因，在于它計算IRR的方法中忽略了資金的機會成本。

由于IRR的計算基于現(xiàn)金流，因此私募股權(quán)基金經(jīng)理在計算其基金的IRR時，都是從資金投入日（Deployment Day）開始算的。問題在于，當投資者決定投資一個私募股權(quán)基金后，其收費大多都是從承諾日（Commitment Day）開始算的。而且，為了應(yīng)對基金經(jīng)理隨時可能發(fā)出的催款通知，投資者只能把承諾投資的資金放在流動性極高的短期債券里，而不能投資其他資產(chǎn)類別。比如，如果投資者把這筆資金放在股市里，那么在基金經(jīng)理催款（Call）的時候，可能恰好碰上股市下跌，這樣可投資資金就有可能不夠了。因此投資者只能把這些承諾的資金放在保本的，有很高流動性的短期政府債券中。

享有安全性和高流動性的代價，就是犧牲這部分資金的投資回報。現(xiàn)在我們假設(shè)那部分準備好的承諾資金從短期債券中可以獲得2%的年投資回報，再來算一下投資者的真實IRR。

如上圖所示。投資者首先準備了100萬的承諾金。在收到基金經(jīng)理通知后，把這100萬陸續(xù)投入到基金中。而那些沒有投出去的未投資金，則放在短期債券中收取2%的利息。同時我們假設(shè)基金的回報和基金經(jīng)理的收費一樣，沒有任何改變。

根據(jù)上圖顯示的現(xiàn)金流可以算出，投資者的IRR為17%，比基金經(jīng)理一開始許諾的26%差了不少。從投資者的角度來看，17%的IRR更能體現(xiàn)其真實的內(nèi)部回報率。

為了推高IRR，私募股權(quán)基金經(jīng)理用的另一個比較常見的方法是增加杠桿。

舉例來說，假設(shè)一個很聰明的基金經(jīng)理張三跑來跟投資者說，我這里有一個IRR為20%左右的私募股權(quán)投資項目。你現(xiàn)在給我100萬，資金需要鎖定10年，10年以后本金和回報一起還給你。

IRR接近20%，聽起來還不錯吧。很多投資者肯定會動心。

但張三實際上的操作是這樣的：他先從銀行以每年2%的利息，借了900萬。連同投資者的100萬，張三拿著這1000萬購買了一個十年期的，復(fù)合年收益率為5%的國債。

我們可以簡單幫張三和投資者算一下這筆賬。價值1000萬，復(fù)合年收益率為5%的國債，在10年后會變成1628萬。到期之后，還掉900萬借款，以及180萬的利息（900X2%X10），還剩下548萬元?；?0年前投資100萬，10年后拿到548萬可以得出，該項目的IRR為19%。

但事實上，整個投資標的的收益率只是5%而已。張三所變的“魔術(shù)”，只是在一個固定收益類資產(chǎn)大類上加了幾倍杠桿，因此讓人有IRR非常高的感覺而已。

【注：舉這個例子的目的，純粹是為了幫助大家更好的理解私募股權(quán)基金經(jīng)理如何通過運用杠桿來制造看似比較高的投資回報的方法。】

私募股權(quán)基金，從事的投資活動大多都帶有杠桿。因此其向投資者宣傳的IRR，往往是在加過杠桿以后的內(nèi)部回報率。經(jīng)過如此“美化”的內(nèi)部回報率，很容易讓投資者產(chǎn)生投資回報很高的感覺，同時也忽略了該投資活動所帶有的高杠桿風(fēng)險，值得廣大投資者警惕。

所以說，IRR和投資回報率是兩個不同的概念。投資者需要搞清楚IRR的具體計算方法，并且把計算IRR的那些關(guān)鍵條件假設(shè)都搞明白。才能更加理性客觀的評價一個私募股權(quán)基金的投資回報。這是所有私募股權(quán)投資者需要學(xué)會的第一門重要功課。