公司金融學(xué)的學(xué)生們在學(xué)校里學(xué)到，用內(nèi)部回報率(IRR)來評判項目是有風(fēng)險的。問題在于，一個項目的吸引力不僅取決于回報率，還要看投入的資本總額。從情理上講，相比于投資10英鎊，獲得40%的回報，你可能更愿意選擇投資1000英鎊，而獲得30%的回報。荷蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)家盧多維奇•法利普(Ludovic Phalippou)就曾描述過，由于這個問題的存在，另類投資的擁護(hù)者在使用內(nèi)部回報率時，對投資者起到的更多作用是誤導(dǎo)，而非幫助。

你是希望在一年內(nèi)將100英鎊變成140英鎊，獲得40%的內(nèi)部回報率，還是在4年內(nèi)將100英鎊變成300英鎊，獲得30%的內(nèi)部回報率呢？長線投資會更為劃算，除非你認(rèn)為世界上隨處可見其它回報率為40%的投資機(jī)會。正因為此，公司金融學(xué)的學(xué)生們被告知，在評價投資項目時，他們應(yīng)考慮到一項計算投資項目所需資金的機(jī)會成本的指標(biāo)——資金成本。

由于撤走資金和向投資者支付回報一般都是一個漸進(jìn)的過程，私人股本回報率的計算十分復(fù)雜。不同投資的回報率相去甚遠(yuǎn)，而總體投資的內(nèi)部回報率并不等于單個項目內(nèi)部回報率的平均值。

你向一家基金投資了100英鎊，隨后這筆錢被兩家公司平分。假定人們很快就發(fā)現(xiàn)，其中一家公司是“贏家”（價值90英鎊），另一家則是“輸家”（比方說價值30英鎊）。這家私人股本公司的確已經(jīng)增值——投資組合價值高出成本20%?，F(xiàn)在，假定這兩家公司的潛在價值均為每年增長10%。立即出售“贏家”而留下“輸家”，5年后，內(nèi)部回報率將超過35%。但如果基金經(jīng)理采取相反操作，內(nèi)部回報率將跌至15%。法利普由此證明，“獲利回吐、虧損持倉”的策略，是私人股本基金經(jīng)理常見的做法。這并不奇怪，但無論出于何種理由，也不管基金經(jīng)理的判斷如何，對于投資者而言，內(nèi)部回報率都是一個差勁的指標(biāo)。

這樣，就有必要計入推遲撤走承諾資金的影響。假定，擁有1000英鎊資金的私人股本經(jīng)理，進(jìn)行了一系列每筆100英鎊的投資。他每年出售一項投資，來為下一項投資籌措資金。如果每一個項目收回120英鎊，那么投資者每投資100英鎊，都會獲得20%的穩(wěn)定回報率。但風(fēng)險調(diào)整后的回報率是多少？交易中有風(fēng)險的資金不是100英鎊，而是承諾的1000英鎊——基金經(jīng)理的收費可能也是基于這個數(shù)字。在本輪信貸危機(jī)中，許多私人股本投資者都受到了警告，要提防這一現(xiàn)實。所有的回報率測量方法都存在這樣一種缺陷：將風(fēng)險回報與耐心等待的回報這兩個截然不同的事情混為一談。

盡管存在無法彌補(bǔ)的缺陷，但內(nèi)部回報率仍然盛行的原因在于，它們不要求你明確說明資金成本或另類回報率。但正如我在拙著《The Long and the Short of It》中所述，對于老練的投資者而言，心里有一個現(xiàn)實的目標(biāo)回報率是一個不可或缺的工具。一個原因在于，它使你能夠看明白預(yù)期內(nèi)部回報率是如何計算的。問一問你可以從中獲利幾何，將其與你可以從其它投資中獲得的回報進(jìn)行比較；權(quán)衡這個回報率與投資風(fēng)險；并用同樣的辦法審查投資經(jīng)理的既往表現(xiàn)。

順便說一句，無論任何預(yù)測都要有所保留。但你早就知道的。

譯者/何黎