水晶蒼蠅拍-李杰作品。

第一部分 正視投資不易

第1章 有關(guān)股市的事實(shí)

1.1 低門檻和高壁壘

股市是一個(gè)沒有任何門檻的地方，但是要想成為真正的獲利者卻又面臨極高的壘。

概率思維，辯證思維，逆向思維。思辨能力。

大眾都輕松地從股市中賺錢這個(gè)目的本身的反科學(xué)的，如果實(shí)現(xiàn)，那么社會(huì)從此會(huì)一路倒退。

投資者的三重困難。1、企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性。2、證券市場(chǎng)定價(jià)的復(fù)雜性。3、市場(chǎng)對(duì)人性弱點(diǎn)的放大。

投資能力的四個(gè)等級(jí)。1、具有敏銳的商業(yè)判斷力。2、深刻理解股價(jià)的定價(jià)機(jī)制。3、具有強(qiáng)大的自我意識(shí)，可以克服自身弱點(diǎn)。這三個(gè)能力的有無，決定了投資能力的四個(gè)等級(jí)。

1.2 股市也沒那么可怕

做投資還是做賭徒，是個(gè)自由的選擇。

市場(chǎng)里真正明白什么是正確的事和愿意堅(jiān)持做正確的事的人始終是稀缺分子。只要踏出這一步，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)沿著這條路走下去，投資的成功事實(shí)上恰恰是某種大概率事件。

紙幣只服務(wù)于那些有權(quán)操縱紙幣發(fā)行的人，而讓那些辛苦掙錢儲(chǔ)蓄的人看起來像傻瓜。

1.3 遠(yuǎn)離大多數(shù)人

大多數(shù)人總是說適合自己的投資方法就是好的，卻沒想想這其中的荒謬之處：規(guī)律就是規(guī)律，只有你順應(yīng)不順應(yīng)它，哪里有規(guī)律跟著你的喜好來走的道理？

投資是科學(xué)性（企業(yè)分析 及市場(chǎng)規(guī)律）與藝術(shù)系（價(jià)值觀及對(duì)得失把握）的結(jié)合和平衡，既不是賭博也沒有什么完美的招數(shù)。

我們學(xué)習(xí)了太多站在金字塔頂端的成功人士的傳記，卻對(duì)數(shù)量龐大但悄無聲息的失敗者視若無睹。這有巨大的隱患：成功可能是多種因素的共振并且可能包含了某些偶然性因素，而失敗往往具有更多的共性因素和必然性。

第2章 你其實(shí)也有優(yōu)勢(shì)

2.1 學(xué)會(huì)揚(yáng)長(zhǎng)避短

個(gè)人投資者不必產(chǎn)生一種學(xué)歷或者背景上的盲目崇拜和敬畏，一種錯(cuò)誤的意識(shí)是很多人認(rèn)為行業(yè)專家、企業(yè)內(nèi)部高管是知道企業(yè)命運(yùn)的，由此總喜歡站在揣測(cè)其行為和心理的角度來看問題。實(shí)際上他們雖然在具體運(yùn)營(yíng)和業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)的了解上遠(yuǎn)勝普通投資者，但其實(shí)遠(yuǎn)談不上掌握了競(jìng)爭(zhēng)中的一切要素。與其做他們的蛔蟲，不如回到商業(yè)的本質(zhì)來看問題——有時(shí)不在此山中反而是一種優(yōu)勢(shì)。

我覺得投資還是簡(jiǎn)單點(diǎn)兒，回歸企業(yè)經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)會(huì)比這個(gè)根本就好了。大環(huán)境的波折必然或多或少影響所有的企業(yè)，對(duì)于企業(yè)外部環(huán)境進(jìn)行一定的分析和推測(cè)也是不可避免的。不過值得注意的是，有一些特定的行業(yè)或者企業(yè)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的敏感性較低，其發(fā)展更加取決于自身差異化優(yōu)勢(shì)的壁壘?；蛘唠m然其也受到經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的波及，但其具有堅(jiān)實(shí)的扛過經(jīng)濟(jì)低谷的能力，并將在經(jīng)濟(jì)再次回升時(shí)大幅度地提升競(jìng)爭(zhēng)力。這種客觀現(xiàn)象，為不去追著宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走的投資創(chuàng)造了堅(jiān)實(shí)的土壤。

2017年6月16日水晶老師發(fā)微博說：過去這2年我的盈利中沒有一分錢的“漂亮50”，8成以上的盈利甚至是來自于這期間跌得最慘最被“某些價(jià)值投資”詬病的創(chuàng)業(yè)板里的公司。在我眼里沒有什么這個(gè)板那個(gè)板，所有公司都是用一個(gè)統(tǒng)一的價(jià)值標(biāo)尺去衡量的。好生意，好公司，好價(jià)格，管你有多少大V唱空照樣買入，反之管你有多少大鱷唱多照樣不碰。沒有把握到所有機(jī)會(huì)并不可惜，人的能力是有限的。但只要堅(jiān)持做對(duì)的事情，結(jié)果自然不會(huì)差。至于是不是偉大？能不能戰(zhàn)勝誰？我都不關(guān)心。

2.2 專業(yè)知識(shí)是天塹嗎

投資不是自然科學(xué)，它并沒有確定無疑的標(biāo)準(zhǔn)化定性指標(biāo)和數(shù)學(xué)模型。投資主要面對(duì)的是不確定性，而如何面對(duì)這種不確定性雖然毫無疑問需要一些基本的相關(guān)知識(shí)，但更重要的卻是一種思維方式，而一個(gè)人的思維方式并不是由專業(yè)知識(shí)打造出來的，它是某種先天加后天因素共同鍛造的結(jié)果。

在我看來，投資的基礎(chǔ)專業(yè)知識(shí)自學(xué)完全沒有問題，然后再多閱讀一些心理學(xué)、歷史方面的書籍并靜心地思考沉淀，遠(yuǎn)比學(xué)院教育中如填鴨一般被塞進(jìn)無數(shù)理論的貪大求全要有用得多。

2.3 宏觀到底怎樣研究

我覺得投資還是簡(jiǎn)單點(diǎn)，回歸企業(yè)經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)會(huì)比這個(gè)根本就好了。

投資者盡量少去關(guān)注市場(chǎng)運(yùn)行中每天都必然發(fā)生的一些漣漪，而對(duì)于社會(huì)發(fā)展的大勢(shì)（比如不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段所對(duì)應(yīng)的行業(yè)興衰）和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一般規(guī)律（比如蕭條、復(fù)蘇、過熱、冷卻的循環(huán)）進(jìn)行更多的思考，將企業(yè)商業(yè)價(jià)值這個(gè)根與社會(huì)經(jīng)濟(jì)變遷這個(gè)勢(shì)結(jié)合起來，可能更有利于投資的判斷。當(dāng)然，這其中的關(guān)系是：根是主，勢(shì)是輔；根是綱，勢(shì)是目；根是范圍，勢(shì)是側(cè)重。

第3章 捅破投資的窗戶紙

一個(gè)人決心以投資者的心態(tài)進(jìn)入市場(chǎng)，應(yīng)該做到：

1、理解什么才是真正的投資行為；

2、認(rèn)識(shí)到投資中必須嚴(yán)格遵循的原則；

3、小心地避開坑害了無數(shù)人的行為陷阱；

4、知道如何循序漸進(jìn)地提升自己的能力。

3.1 投資、投機(jī)與賭博

格雷厄姆《證券分析》：投資業(yè)務(wù)是以深入分析為基礎(chǔ)，確保本金的安全，并獲得適當(dāng)?shù)幕貓?bào)；不滿足這些要求的就是投機(jī)。從這個(gè)定義來看，投資和投機(jī)的分別來自于：

1、投資需要深入的分析，而投機(jī)缺乏這一嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪^程；

2、投資的回報(bào)預(yù)期是以本金的安全為前提的，而投機(jī)并不將安全性放在首位；

3、投資對(duì)于回報(bào)具有理性的預(yù)期，投機(jī)則瞄準(zhǔn)暴利。

格雷厄姆《聰明的投資者》：投資者和投機(jī)者之間最現(xiàn)實(shí)的區(qū)別，在于他們對(duì)待股市的態(tài)度。投機(jī)者的主要興趣在于預(yù)測(cè)市場(chǎng)波動(dòng)，并從中獲利；投資者的主要興趣在于按合適的價(jià)格購(gòu)買并持有合適的證券。

投機(jī)很多時(shí)候并非不需要嚴(yán)謹(jǐn)深入地分析，比如一些基于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)進(jìn)行投機(jī)的人，同樣需要就他們所關(guān)心的領(lǐng)域進(jìn)行深入和細(xì)致地分析。并且很多投機(jī)者也并非完全忽略本金的安全。同時(shí)，如何衡量適當(dāng)?shù)幕貓?bào)呢？我們很難用模糊的概念去定義一個(gè)人在投資還是投機(jī)。

但從對(duì)待市場(chǎng)的不同態(tài)度來劃分確實(shí)是一針見血的。在我看來，投資的核心在資上，決策是基于某種資產(chǎn)的性價(jià)比。而投機(jī)的機(jī)可視為所有機(jī)會(huì)的統(tǒng)稱，可以與資產(chǎn)本身的價(jià)值毫無關(guān)系。

3.2 易學(xué)難精的價(jià)值投資

真正具有智慧的人會(huì)做一些短期看來很傻但長(zhǎng)期會(huì)成為贏家的事情，小聰明的人會(huì)做一些短期看來有利可圖但長(zhǎng)期必成為輸家的事。要么確信自己真的聰明絕頂，要么最好不要經(jīng)常耍小聰明而應(yīng)該憨厚一些。

投資者需要戰(zhàn)勝自己的貪婪和恐懼，必須在時(shí)刻都在制造麻煩和誘惑的市場(chǎng)中保持理性。學(xué)到了什么只是一個(gè)方面，始終保持理性的存在并且運(yùn)用這些知識(shí)，才是成功的關(guān)鍵。

3.3 不可動(dòng)搖的基石

價(jià)值投資的行為基石：

1、從企業(yè)經(jīng)營(yíng)角度看投資；

2、謹(jǐn)守安全邊際原則；

3、確定自己的能力邊界；

4、了解市場(chǎng)先生；

5、建立有效的自控能力。

在這五大行為的基石中，從企業(yè)經(jīng)營(yíng)視角看投資是一切的起源，建立并識(shí)別自己的能力圈是最重要的依靠，在這兩條的基礎(chǔ)上進(jìn)一步理解了市場(chǎng)先生的脾氣，才可能做到讓每一筆投資具有較高的安全邊際。而這一切能否持續(xù)地運(yùn)行在高水準(zhǔn)下，能持續(xù)多久，將完全取決于每個(gè)人不同的自控能力。

是否站在企業(yè)所有者的角度、從企業(yè)經(jīng)營(yíng)的基本面情況來看待股票和股市，是價(jià)值投資者與其他所有股市獲利方法最根本的區(qū)別。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)分析領(lǐng)域，可以進(jìn)一步細(xì)分出一些重要的價(jià)值投資守則，比如護(hù)城河概念和均值回歸理論等。

安全邊際的第一個(gè)層次是投資組合。任何一只股票都包含著風(fēng)險(xiǎn)，區(qū)別只在于風(fēng)險(xiǎn)的大小。僅僅通過低價(jià)也并不能將這種風(fēng)險(xiǎn)降到足夠低。因?yàn)槿说呐袛嗔偸怯邢薜?，錯(cuò)誤是不可避免的。區(qū)別只在于：有些錯(cuò)誤不會(huì)傷筋動(dòng)骨，有些錯(cuò)誤卻足夠讓人再也爬不起來。

安全邊際的第二個(gè)層次是價(jià)格。這是比較傳統(tǒng)也是最根本的角度。到底什么價(jià)格才算是足夠便宜是一個(gè)無法有標(biāo)準(zhǔn)答案的問題。搞清楚投資對(duì)象的具體情況，衡量對(duì)其未來經(jīng)營(yíng)的基本期望值，以及達(dá)到這一目標(biāo)的不確定性程度，綜合考慮這些后才能大致得出一個(gè)可以被接受的價(jià)格區(qū)間。

安全邊際的第三個(gè)層次是避免價(jià)值毀滅的對(duì)象。嚴(yán)格來講這個(gè)問題包含在了價(jià)格衡量所考慮的范圍內(nèi)，但因?yàn)樘匾€是單拿出來說一下。有些企業(yè)看似異常便宜的股價(jià)（甚至公司的凈現(xiàn)金都高于公司的市值），但如果這個(gè)公司依然處于經(jīng)營(yíng)局面的擴(kuò)大性惡化趨勢(shì)中（比如公司并不將現(xiàn)金分紅而是投入到根本不可能產(chǎn)生回報(bào)的項(xiàng)目里），那么靜態(tài)來看非常便宜的價(jià)格也可能是一個(gè)巨大的陷阱。

如果換一種說法，也可以認(rèn)為價(jià)格提供了交易階段的安全邊際，但企業(yè)不斷創(chuàng)造價(jià)值的能力才是長(zhǎng)期持有的安全邊際，而股票組合乃至于資產(chǎn)大類的平衡提供了財(cái)富的安全邊際。所以安全邊際是一個(gè)看起來很簡(jiǎn)單的概念，但要想對(duì)安全邊際的理解更深入，實(shí)際上既需要對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造規(guī)律的認(rèn)識(shí)，又需要對(duì)市場(chǎng)定價(jià)特點(diǎn)和估值有深刻的理解。

在股市中，投資者面臨的誘惑是無窮無盡的。一個(gè)不懂得自己能力邊界的人，會(huì)輕易地被各種誘惑引得偏離了熟悉和安全的軌道，進(jìn)而踏入未知的陷阱。所謂人貴有自知之明，實(shí)際上如果一個(gè)人認(rèn)為自己可以弄懂所有公司或者捕捉所有的股市機(jī)會(huì)，正好說明他完全不知道自己真正懂些什么。

巴菲特：對(duì)投資者來說，最重要的不是能力圈的范圍大小，而是你如何能夠確定能力圈的邊界所在。如果你知道了自己能力圈的邊界，你將比那些能力圈雖然比你大5倍卻不知道邊界所在的人要富有的多。

所謂的能力圈，是指對(duì)于已經(jīng)具備了基本的投資素養(yǎng)的人來說劃定一個(gè)更加熟悉和高成功率的行動(dòng)區(qū)域，對(duì)于缺乏基本投資素養(yǎng)的人來說，就先不要奢談什么能力圈了。

除了企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)外，另一個(gè)決定股價(jià)高低的決定性因素就是估值，實(shí)際上就是市場(chǎng)給出的報(bào)價(jià)。市場(chǎng)定價(jià)是一個(gè)復(fù)雜而又迷人的話題，為什么有些股票市場(chǎng)先生喜歡給予溢價(jià)，有些卻只能折價(jià)交易？什么情況下市場(chǎng)先生給出的報(bào)價(jià)是合理的？當(dāng)出現(xiàn)什么跡象時(shí)，表明市場(chǎng)先生正在進(jìn)入周期性的癲狂或者低沉？要想清楚的理解這些，必須對(duì)市場(chǎng)先生的脾氣摸透。更確切地講，了解市場(chǎng)先生包括了認(rèn)識(shí)市場(chǎng)定價(jià)的根本機(jī)制，理解估值的本質(zhì)及相關(guān)運(yùn)用方法，以及認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)情緒和預(yù)期對(duì)于基本面的放大作用等。

成功的投資當(dāng)然需要足夠的智力為基礎(chǔ)，因?yàn)檫@是學(xué)習(xí)相關(guān)知識(shí)的基本前提，但聰明人在股市中并不一定占有優(yōu)勢(shì)。

股市讓人失去理智就像騙子用表演誘發(fā)了你內(nèi)心隱秘的需求。把饑渴的欲望扔進(jìn)一個(gè)充滿神話并且行動(dòng)極其自由的環(huán)境，其結(jié)局如何并不難料到。

自我的情緒控制其實(shí)用兩個(gè)字就可以概括，就是理性。所謂理性，基本的特征是不易沖動(dòng)，不被情感而影響判斷力、重視證據(jù)和邏輯、不易收到外界壓力的影響而失去正常的思維判斷力。在我看來，理性之所以難以保持的一個(gè)重要原因就是失去了平常心和患得患失。而造成心理失衡的原因多半是面對(duì)多變的市場(chǎng)難以遏制的恐懼及貪婪。

自我的情緒控制其實(shí)用兩個(gè)字就可以概括，那就是理性。所謂理性，基本的特征是不易沖動(dòng)、不被情感而影響判斷力、重視證據(jù)和邏輯、不易受到外界壓力的影響而失去正常的思維判斷力。理性之所以難以保持的一個(gè)重要原因就是失去了平常心和患得患失。而造成心理失衡的原因多半是面對(duì)多變的市場(chǎng)難以遏制的恐懼和貪婪。

要想成為在股市中最終勝出的那10%，就必須跳出情緒的漩渦，把持住自己的理性。當(dāng)然，情緒管理能力與投資者的學(xué)識(shí)有一定的關(guān)系，試想一個(gè)完全不懂投資為何物，也從沒明白正確的投資該秉持怎樣的原則，更沒想通最終是如何獲利的人又怎么可能理性得起來呢？但除此之外，我越來越傾向于認(rèn)為善于自我控制的投資者確實(shí)具有某種不可學(xué)習(xí)的因素，這可能既與天生的性格有關(guān)，也與后天長(zhǎng)期養(yǎng)成的價(jià)值觀和死思維方式有關(guān)。如果確實(shí)性格上就是缺乏這種自控力怎么辦呢？我想，唯一的方法就是讓自己離市場(chǎng)遠(yuǎn)點(diǎn)吧。

3.4 把預(yù)測(cè)留給神仙

預(yù)測(cè)市場(chǎng)和頻繁交易，基本上是普通股民的最典型特征。甚至可以這樣說，只要能避免這兩種愚蠢的行為，長(zhǎng)期來看就有希望戰(zhàn)勝大多數(shù)人了。我一直搞不懂，是什么給了預(yù)測(cè)市場(chǎng)者這么好的自我感覺？

不要預(yù)測(cè)股市是指不要將自己的投資押寶在股市某一具體時(shí)間內(nèi)的具體走上，而不代表可以對(duì)股市的方向完全沒有判斷。做投資就是判斷未來，某種程度上對(duì)股市未來的發(fā)展方向進(jìn)行判斷是不可避免的。但成功的投資不會(huì)將寶押在對(duì)股市的精確判斷上，投資面向的核心只有一個(gè)：資產(chǎn)的性價(jià)比。對(duì)市場(chǎng)的大致觀點(diǎn)對(duì)了固然好，錯(cuò)了也不影響對(duì)資產(chǎn)長(zhǎng)期價(jià)值的衡量和判斷，這是投資者與市場(chǎng)預(yù)測(cè)者最根本的差別。

3.5 跨過‘“投資的萬人坑”’

如果說認(rèn)識(shí)到投資中不可動(dòng)搖的基石可以幫助我們更好地理解成功的必要基礎(chǔ)，那么總結(jié)導(dǎo)致了成千上萬人在股市中失敗的主要誘因就是避免我們?cè)庥鐾瑯用\(yùn)的前提。

最容易犯的投資錯(cuò)誤：

1、追求一夜暴富；

2、分不清運(yùn)氣和能力；

3、患得患失；

4、這次不一樣；

5、以投資的名義投機(jī)；

6、羊群效應(yīng)；

7、思維極端化；

8、被股價(jià)牽著鼻子走；

9、運(yùn)用杠桿；

10、做空；

11、愛上自己的股票；

12、成為強(qiáng)制賣出者。

人與人的差別，很大程度上在于學(xué)習(xí)的三個(gè)層次：

1、最低層次是既無法從別人的錯(cuò)誤中得到經(jīng)驗(yàn)，也無法從自己的錯(cuò)誤中得到教訓(xùn)，簡(jiǎn)而言之永遠(yuǎn)不知道；

2、其次是學(xué)會(huì)了從自己的錯(cuò)誤中學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)，但不會(huì)從他人的錯(cuò)誤中學(xué)到東西，別人已經(jīng)說了這里有一個(gè)大坑，他還必須要再掉進(jìn)去一下才相信；

3、最后是從別人的錯(cuò)誤中學(xué)習(xí)，不用親自試錯(cuò)就得到經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，這樣既能走得快又能走得穩(wěn)。

普通人面臨的最大問題，在于不懂得對(duì)得失安然處之，所以總是患得患失，永遠(yuǎn)處于不平衡狀態(tài)。因?yàn)闆]有認(rèn)識(shí)到得失是必然而不是偶然，選擇的區(qū)別只在于得什么，失什么，也就永遠(yuǎn)難以泰然處之。

價(jià)值投資某種程度上而言其實(shí)就是對(duì)有特定性格特征和價(jià)值觀的人的一種獎(jiǎng)勵(lì)。能否進(jìn)入投資的這道大門，其實(shí)就取決于能否那層窗戶紙。有的人一秒就邁過去了，有的人卻一輩子也無法沖過去。

3.6 投資修煉的進(jìn)階之路

在投資的漫長(zhǎng)道路上，一般需要跨越以下四個(gè)主要階段：

1、投資世界的歷史和基本理念及原則；

2、企業(yè)價(jià)值分析的框架和方法論；

3、市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制及長(zhǎng)期運(yùn)行規(guī)律；

4、對(duì)投資中多種要素的融合和綜合運(yùn)用。

提升投資素養(yǎng)沒有捷徑，唯有大量的閱讀、持續(xù)的觀察和勤奮的思考及練習(xí)。

在投資這個(gè)行當(dāng)里，學(xué)以致用才是最重要的。毋庸諱言，悟性會(huì)在這個(gè)過程中對(duì)投資者產(chǎn)生很大的分野。我理解的悟性，實(shí)際上就是一種透過表象看本質(zhì)，通過不同看共性的抽象和總結(jié)能力，特別是恰當(dāng)?shù)姆诸惡涂偨Y(jié)是一種非常重要的能力。

在上述的進(jìn)階過程中，對(duì)于投資者的挑戰(zhàn)也隨著階段的不同而持續(xù)上升。

第一階段只需要認(rèn)真地閱讀，做一些重點(diǎn)的筆記，基本上都可以過關(guān)。但即使這一關(guān)也能淘汰掉5成以上的人——他們無論如何是不愿意翻開書的。

第二階段的難點(diǎn)在于有很多硬知識(shí)需要去啃，比如財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)知識(shí)，年報(bào)的閱讀方法等。對(duì)于相關(guān)知識(shí)像一張白紙樣的學(xué)習(xí)者而言，這個(gè)過程顯然不像逛商場(chǎng)那么讓人愉快。更困難的在于對(duì)不同行業(yè)公司經(jīng)營(yíng)特征的抽象和歸類，以及如何將學(xué)到的各種財(cái)務(wù)知識(shí)變成一把順手的小刀，最終實(shí)現(xiàn)拿到一個(gè)公司就可以庖丁解牛般干凈利索地將其分解并找到最有價(jià)值的部分，這是挺考驗(yàn)悟性的。

第三階段也很困難，但難點(diǎn)與第二階段有所不同。第二階段更強(qiáng)調(diào)硬知識(shí)，第三階段則更突出思維方式。市場(chǎng)定價(jià)是一個(gè)非常復(fù)雜而迷人的系統(tǒng)，相比較企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和財(cái)務(wù)分析領(lǐng)域，證券市場(chǎng)定價(jià)和運(yùn)行方面的現(xiàn)成研究還太少也很不完善，比企業(yè)經(jīng)營(yíng)的波動(dòng)頻率也更大。如何在這樣起伏不定的波濤中從容應(yīng)對(duì)，進(jìn)退有度？一方面需要透過表象看本質(zhì)的深度和對(duì)價(jià)值與價(jià)格關(guān)系的辨證思考，另一方面也需要對(duì)人性的善變與不變有深入的洞悉。

第四階段是一個(gè)從單項(xiàng)高手向全能選手的進(jìn)階。嚴(yán)格來講這一過程是可以貫穿在上述階段內(nèi)的，但由于太重要，并且現(xiàn)實(shí)中也確實(shí)出現(xiàn)很多晉級(jí)失敗的情況，所以單獨(dú)提列出來?？ɡf：“成功的投資者總能將各種要素融為一體”。所以，投資之道比的不是某一個(gè)方面誰能犀利到極致，而是對(duì)都能夠在一定程度上決定投資結(jié)果的不同方面的主要能力（內(nèi)在價(jià)值的分析能力、對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)評(píng)估的能力、保持耐心和理智的能力、對(duì)自我能力邊界和市場(chǎng)規(guī)律的認(rèn)知能力等）的融會(huì)貫通和集成，是一種深入骨髓的辯證思維和不盲從的獨(dú)立思維相結(jié)合的結(jié)果。

找自己真正理解的，從心靈的深處真正認(rèn)同的，然后努力去學(xué)習(xí)才是重要的。需要注意的只是，學(xué)習(xí)的這種思想有沒有極端的地方？有沒有偏激之處？對(duì)這些地方多聽聽相反的意見和理由，對(duì)一個(gè)讓人崇拜和熱愛的理論多了解不被提及（但必然存在）的缺陷和限制因素，才能讓人養(yǎng)成一個(gè)客觀和理性的認(rèn)知習(xí)慣，才不容易陷入盲目的追捧或憤怒并最終淪為烏合之眾的一員。

第4章 像勝出者一樣思考

4.1 制造你的“核武器”

復(fù)利用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)學(xué)法則告訴我們：抑制虧損，是投資取得成功的第一要?jiǎng)?wù)。

但僅僅抑制虧損只是擁有復(fù)利的第一步，更重要的還是創(chuàng)造收益。

股市中的收益具有突出的“不均勻性”：牛市和熊市的轉(zhuǎn)換往往導(dǎo)致收益率階段性的巨大波動(dòng)。仔細(xì)觀察成功的投資者，其幾乎都有一個(gè)暴利積累的階段——取得過在短短幾年內(nèi)獲得十?dāng)?shù)倍甚至數(shù)十倍的回報(bào)的經(jīng)歷。而這種暴利幾乎都指向同一個(gè)原因：在市場(chǎng)低迷期間重倉(cāng)集中持有優(yōu)質(zhì)個(gè)股，之后迎來牛市業(yè)績(jī)與估值的向上雙擊。在這種情景下，幾年間就獲得極高的回報(bào)并非神話。而這一優(yōu)秀的開局，將能夠成功帶來足夠大的本金基數(shù)。這就使得在之后的長(zhǎng)期投資中，即使年復(fù)合收益率回到一個(gè)平淡的水準(zhǔn)，但只要不遭受巨大的損失，最終的結(jié)果已經(jīng)足夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期的財(cái)務(wù)目標(biāo)了。

所以綜合來看，我覺得有幾點(diǎn)是特別值得正在進(jìn)行長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃的年輕投資者思考的：

第一，在基數(shù)非常小的時(shí)候，投資并不是一個(gè)很重要的事情。因?yàn)榧词公@得很大的短期收益，依然不足以實(shí)現(xiàn)錢生錢的規(guī)模。這個(gè)階段一邊努力學(xué)習(xí)投資的相關(guān)知識(shí)，一邊打理好主業(yè)實(shí)現(xiàn)可投資資本的持續(xù)積累，可能才是最重要的。

第二，當(dāng)具備初步的投資資本后，選擇在熊市低迷期間入市，重倉(cāng)并且較為集中的持有優(yōu)質(zhì)的企業(yè)是一個(gè)決定性的舉措。在市場(chǎng)極度低迷階段，善于挑選到優(yōu)秀的股票并且敢于重倉(cāng)持有，是完成資本的一次原始積累的基本條件。這一階段要避免熊市嚴(yán)重虧損，同時(shí)把握好牛市帶來的資產(chǎn)收益高彈性的機(jī)會(huì)。

第三，當(dāng)通過一次暴利的獲利完成原始積累后，資本規(guī)模已經(jīng)初步獲得財(cái)務(wù)自由。這之后長(zhǎng)期的挑戰(zhàn)在于實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的增長(zhǎng)，最重要的是杜絕任何劇烈損失的可能。只要能夠維持較長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)收益，即使年復(fù)合收益率很平淡，也足以達(dá)到一個(gè)令人滿意的最終結(jié)果。這一階段最重要的目標(biāo)就是：熊市嚴(yán)格規(guī)避虧損，牛市不追求暴利。

復(fù)利原理中避免虧損和可持續(xù)性的特征，決定了我們必須有所不為，要規(guī)避一切可能帶來重大虧損和不可持續(xù)的投資行為。但獲得較好財(cái)務(wù)回報(bào)需要一定的收益率這個(gè)特征，也注定我們必須有所必為，要善于把握住證券市場(chǎng)周期性波動(dòng)放大收益彈性的特點(diǎn)，善于審時(shí)度勢(shì)的在現(xiàn)金和股票資產(chǎn)之間進(jìn)行比重的轉(zhuǎn)換。

股市提供的資產(chǎn)增值的可能性，但對(duì)于絕大多數(shù)人而言定投指數(shù)基金可能是最好的辦法。如果確實(shí)期望通過股市獲得超額收益甚至走向財(cái)務(wù)自由，那么你所選擇的不僅僅是一個(gè)財(cái)富的可能性，也是一條既充滿樂趣又困難重重的永不停止的自我提升之路。財(cái)富是個(gè)結(jié)果，它將取決于不同的態(tài)度、天賦、學(xué)識(shí)、品性和運(yùn)氣。

4.2 下注大概率和高賠率

概率：指一個(gè)事件發(fā)生的可能性。賠率：指事件發(fā)生后預(yù)期盈利與可能虧損的比值，即期望的盈利/可能的虧損。

凱利公式：（賠率*贏的概率-輸?shù)母怕剩?賠率=倉(cāng)位。凱利公司告訴我們一點(diǎn)：投資的倉(cāng)位取決于賠率和概率之間的關(guān)系。

賠率雖然重要，但獲勝概率才是最關(guān)鍵的因素。當(dāng)獲勝概率相當(dāng)時(shí)，具有更好回報(bào)彈性（即賠率）的投資更有吸引力。但若獲勝概率過低，那么再高的賠率也毫無意義。

證券市場(chǎng)具有大概率和高賠率的情況，原因是第一，商業(yè)前景的不確定性；第二，市場(chǎng)定價(jià)的復(fù)雜性。通常來講，大概率和高賠率更容易出現(xiàn)在兩種情況下：

1、一個(gè)未來具有廣闊發(fā)展前景和優(yōu)秀盈利能力的公司，在現(xiàn)階段尚未被市場(chǎng)充分的理解。

2、市場(chǎng)對(duì)于一個(gè)只是暫時(shí)性陷入困境的企業(yè)過分的悲觀，從而給出了匪夷所思的低價(jià)。

第1種情況的困難之處在于，這種判斷需要對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)前景有極高的洞察力和前瞻性，賺的是“比別人看得準(zhǔn)、看得遠(yuǎn)的漏的錢”。第2種情況的困難在于，在市場(chǎng)普遍恐慌的時(shí)候依然可以保持冷靜和有效的判斷力，賺的是“市場(chǎng)情緒失控的送的錢”。

從概率的角度來說也能很好地解釋為什么不能頻繁交易。一個(gè)人的決策可以做到80%的成功概率聽起來已經(jīng)是一個(gè)非常厲害的水平了。但這種概率下這個(gè)人連續(xù)三次作出決策，那么獲勝概率就就將下降到51%了。考慮到股票市場(chǎng)樣本的多樣性和投資者能力的有限性，頻繁地做出決定實(shí)際上是一個(gè)將自己的決策水準(zhǔn)無限向丟硬幣靠攏的行為。

我認(rèn)為概率和賠率的思維習(xí)慣對(duì)投資者來說應(yīng)該像呼吸一樣成為自然而然的反應(yīng)。事實(shí)上我們對(duì)于企業(yè)分析所做的一切，對(duì)于商業(yè)價(jià)值、商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、管理團(tuán)隊(duì)等的嚴(yán)格考察其實(shí)都不過是為了提升獲勝的概率（也就是確定性），而對(duì)于同樣的基本面狀況市場(chǎng)在不同時(shí)刻給出的價(jià)格則提供了勝負(fù)時(shí)所面臨的賠率。這再次說明，企業(yè)價(jià)值分析的方法論，與理解市場(chǎng)定價(jià)和估值，構(gòu)成了投資中最重要的兩個(gè)支柱，欠缺其中的哪一個(gè)，都很難獲得成功。

那些實(shí)現(xiàn)了優(yōu)秀投資績(jī)效的人與大眾失敗者之間有個(gè)最明顯的區(qū)別在于，成功的投資者用大多數(shù)的時(shí)間觀察和思考，并且只選擇很少數(shù)高確定性及一旦獲勝將帶來巨大回報(bào)的機(jī)會(huì)下手。他們理性和精于算計(jì)，耐心卻又在絕佳局面出現(xiàn)時(shí)富于行動(dòng)力。而絕大多數(shù)人正好相反，他們用大多數(shù)的時(shí)間去頻繁交易，不懂得什么才是真正的好機(jī)會(huì)，以及如何讓自己迎來最有利的局面，最好的投資機(jī)會(huì)就浪費(fèi)在這種盲目和隨心所欲的行為中。

4.3 聰明的承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)

看一個(gè)人的投資水平有一個(gè)簡(jiǎn)單的訣竅：那就是這個(gè)人在談投資的時(shí)候是風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的還是收益導(dǎo)向的？對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)中，我認(rèn)為霍華德·馬克斯的總結(jié)既經(jīng)典又富有哲理：風(fēng)險(xiǎn)是一種發(fā)生的可能性。因此風(fēng)險(xiǎn)本身是觀察不到的，能觀察到的是損失，而損失通常只有在風(fēng)險(xiǎn)與負(fù)面事件相碰撞時(shí)才會(huì)發(fā)生。研究表明，多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)都具有主觀性、隱蔽性和不可量化性。由他的這個(gè)論述延伸一下，我認(rèn)為投資中的風(fēng)險(xiǎn)主要來自于以下幾個(gè)方面：

1、無知的風(fēng)險(xiǎn)；

2、復(fù)雜和不可知的風(fēng)險(xiǎn)；

3、被忽略的致命小概率風(fēng)險(xiǎn)；

4、無法有效把握機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)。

所有的風(fēng)險(xiǎn)中，無知可能是最初級(jí)但也是最普遍的風(fēng)險(xiǎn)。一筆已經(jīng)被證明獲得良好回報(bào)的投資，是否就是低風(fēng)險(xiǎn)的？這很難說。正如霍華德所說：在過去的每種情況下，都存在著發(fā)生許多事的概率，最終只有一個(gè)事件發(fā)生的事實(shí)低估了實(shí)際存在變化的可能性。

一筆成功的投資，也許是因?yàn)橹暗娘L(fēng)險(xiǎn)評(píng)估中確實(shí)擠出了幾乎所有重大的風(fēng)險(xiǎn)，但也許僅僅是因?yàn)槠渌N(yùn)含的重大風(fēng)險(xiǎn)沒有發(fā)生罷了。投資有趣的地方就在于，一方面你必須以結(jié)果來說話，但另一方面某個(gè)時(shí)期的結(jié)果卻可能給你錯(cuò)誤的印象。

無知的風(fēng)險(xiǎn)還提現(xiàn)在對(duì)自我能力及行為的錯(cuò)誤判斷。自以為是投資實(shí)際上在投資，或者被誘惑著做那些遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過自己能力范圍之外的事情，都是在主動(dòng)性地創(chuàng)造風(fēng)險(xiǎn)。

復(fù)雜和不可知同樣是股市中普遍存在的現(xiàn)象。選擇什么樣的投資對(duì)象往往已經(jīng)注定了之后的投資之旅所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)程度。行業(yè)屬性與生意特性的天然差異，再加上企業(yè)不同的經(jīng)營(yíng)階段及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的強(qiáng)弱程度，導(dǎo)致在經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性上必然出現(xiàn)極大的不同。

人們經(jīng)?；煜「怕逝c不可能發(fā)生之間的區(qū)別，一般情況下而言我們確實(shí)應(yīng)該在大概率事件出現(xiàn)時(shí)就可以下注了，但有一個(gè)例外：那就是小概率事件可能導(dǎo)致無法承受的嚴(yán)重后果。現(xiàn)實(shí)中所謂的小概率往往主觀因素非常大，優(yōu)秀的投資者更善于看到不同事物之間的聯(lián)系性并且提出有意義的問題，但很多時(shí)候事情還是會(huì)出乎意料的差——特別是那種正態(tài)分布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)圖，高度的集中性更容易讓人忽略罕見事件的存在。對(duì)于已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了財(cái)富積累的人來說，永遠(yuǎn)給自己留下余地，哪怕是在有絕對(duì)把握的時(shí)刻也不孤注一擲，是需要深入骨髓的原則。

對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)有兩種極端情況，一種是完全無視風(fēng)險(xiǎn)，另一種則是力圖避免承擔(dān)所有的風(fēng)險(xiǎn)。試圖規(guī)避一切風(fēng)險(xiǎn)是不可能也不合理的，關(guān)鍵在于將風(fēng)險(xiǎn)控制在可以承受的范圍內(nèi)，并且在較低的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)下尋求具吸引力和可持續(xù)性的盈利機(jī)會(huì)補(bǔ)償，這就是“聰明的承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”的含義。

在股市中最讓人避之唯恐不及的價(jià)格波動(dòng)就不是真正的風(fēng)險(xiǎn)，而可能導(dǎo)致永久性的資本損失的潛在因素才是風(fēng)險(xiǎn)。但大幅超出預(yù)計(jì)的波動(dòng)和毫無應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備的波動(dòng)卻可能導(dǎo)致一種風(fēng)險(xiǎn)，那就是巨額浮虧和再無后手的被動(dòng)。特別是對(duì)于那些喜歡杠桿的人來說，波動(dòng)就會(huì)變成一種致命的風(fēng)險(xiǎn)。

4.4 深入骨髓的逆向思維

任何一個(gè)做投資的人都會(huì)說一句話：“別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼”。確實(shí)如此，在投資的世界里，乘人之危和趁火打劫都是美德。很多投資大師們最津津樂道的案例幾乎都是在某個(gè)公司碰到了大麻煩的時(shí)候下的手。當(dāng)然，逆向思考不僅僅是只盯著公司危機(jī)的發(fā)生，它幾乎是投資者深入骨髓的一種行為習(xí)慣。

芒格說：“把事情反過來想，總是反過來想”。在股市中大眾的心理和情緒之所以經(jīng)常受到市場(chǎng)噪聲的操縱，主要的原因之一也在于普遍缺乏逆向思維的習(xí)慣。而與之相反，優(yōu)秀投資者總是提現(xiàn)出反方向思考的特征。

逆向思維看起來并沒有什么技術(shù)難度，但實(shí)際上是非常困難的。逆向思維的前提是獨(dú)立和理性。僅這一條已經(jīng)足夠把一半以上的人淘汰掉了。遠(yuǎn)離大眾遠(yuǎn)離人群。

當(dāng)然，逆向思維并不總會(huì)帶來正確的結(jié)果——特別是當(dāng)某種趨勢(shì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)未到達(dá)轉(zhuǎn)折點(diǎn)的時(shí)候。“為了逆向而逆向”的傾向更是容易招致主動(dòng)性的錯(cuò)誤。但從更普遍的角度和更長(zhǎng)的時(shí)間周期來看，逆向思維確實(shí)能夠幫助投資者更好地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展機(jī)會(huì)。

4.5 以退為進(jìn)的長(zhǎng)期持有

投資者看待問題的核心視角是企業(yè)，而企業(yè)的運(yùn)營(yíng)是要遵循一定的規(guī)律的，沒有哪個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況會(huì)在短短幾天時(shí)間里就發(fā)生巨大的變化。所以在投資者眼里，等待是必不可少的，也是自然而然的。

優(yōu)秀投資者的聰明之處正是不要小聰明，他們更理解聰明與智慧之間的差別。長(zhǎng)期持有首先是一種對(duì)股市規(guī)律的認(rèn)識(shí)：短期來看，造成市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的因素非常復(fù)雜而且難以把握。但長(zhǎng)期來看，股價(jià)必將回歸企業(yè)的基本價(jià)值。所以，長(zhǎng)期持有實(shí)際上是一種以退為進(jìn)的選擇：放棄復(fù)雜不可測(cè)的部分，而牢牢抓住可以確定性回報(bào)的部分。

首先從能力圈的角度來看，一個(gè)人真正可以理解的企業(yè)和可以判斷的商業(yè)機(jī)會(huì)并不多，選擇越多錯(cuò)誤率可能越高。其次只有真正優(yōu)質(zhì)和讓人放心的高價(jià)值企業(yè)，才敢于重倉(cāng)持有，而不敢重倉(cāng)就算對(duì)了也意義不大。最后，越是讓人安心長(zhǎng)期持有，就越容易享受到復(fù)利的威力，而且這一過程也很輕松舒適，遠(yuǎn)比不停地挑選新的目標(biāo)要從容愉快。

有關(guān)長(zhǎng)期持有的話題的最終還是會(huì)回到自控能力。長(zhǎng)期持有毫無疑問需要投資者具有強(qiáng)大的抗壓性。

談到長(zhǎng)期持有就不能避免心態(tài)問題。但投資心態(tài)是由什么決定的呢？投資的心態(tài)首先取決于，并且主要取決于是否真正理解了投資的本質(zhì)。具體就是價(jià)值形成的規(guī)律，市場(chǎng)定價(jià)的規(guī)律以及獲利的規(guī)律。所有失敗的知行合一，與其說是行不夠堅(jiān)定，還不如說是知不夠到位導(dǎo)致的。同樣，沒有知這個(gè)前提，行越堅(jiān)定也許反而越危險(xiǎn)，那不過是在碰大運(yùn)而已。

4.6 會(huì)買的才是師傅

只要買的更低哪怕半山腰賣掉也比買的高頂點(diǎn)賣利潤(rùn)大。買點(diǎn)和賣點(diǎn)哪個(gè)更容易把握呢？

對(duì)一個(gè)價(jià)值投資者來說，絕佳的買入機(jī)會(huì)是具有“金標(biāo)準(zhǔn)”的：那就是上佳的安全邊際出現(xiàn)的時(shí)刻。在價(jià)值思維模式下，當(dāng)一個(gè)企業(yè)的價(jià)格下跌到具有吸引力的安全邊際內(nèi)，其進(jìn)一步的下跌將會(huì)創(chuàng)造更大的潛在盈利機(jī)會(huì)。即使在繼續(xù)下跌的過程中被套產(chǎn)生浮虧，但只要判斷正確，這種浮虧不會(huì)造成什么影響。

但賣出的時(shí)機(jī)就相對(duì)來說難把握得多。這是因?yàn)椋?/p>

第一、買入的恐慌時(shí)刻，價(jià)格往往已經(jīng)反映了最壞的預(yù)期，甚至這個(gè)價(jià)格已經(jīng)無視這個(gè)企業(yè)最基本、最穩(wěn)固的價(jià)值底線了，投資者基于企業(yè)的某種穩(wěn)固因素和最低底線是可以做出較為明確的判斷的。但追求精彩的賣出則就沒那么容易了，越是想距離頂部近才賣就說明越是在靠近市場(chǎng)的全面沸騰和徹底不理性階段，這個(gè)時(shí)候股票的估值往往早已脫離地心引力，你很難從企業(yè)本身去尋找到繼續(xù)持有到哪里的判斷，只能靠對(duì)市場(chǎng)氛圍的感覺和心理上的博弈了。

第二、由于安全邊際的存在，市場(chǎng)越跌創(chuàng)造的機(jī)會(huì)越大，而試圖在牛市頂部賣出，越接近最終的那個(gè)頂點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)就越是聚集。一端是越來越安全，另一端卻是越來越危險(xiǎn)，你愿意選擇哪一端呢？

第三、越是買得貴，心理上就越是被動(dòng)，這種被動(dòng)一方面反映在覺得貴所以總有換股的沖動(dòng)，拿不住自然也就等不到好的價(jià)格賣出。另一方面就是由于買得貴，所以后面漲的不夠高、不夠瘋狂那么收益率就不夠理想。

“賣出有多成功其實(shí)取決于你買入的那一刻”。

第5章 認(rèn)知偏差與決策鏈

投資者的整個(gè)職業(yè)生涯都在為了接近事實(shí)并且做出正確的決策而努力。但不幸的是，要想做到這一點(diǎn)真的非常不容易。因?yàn)闆Q策所涉及的環(huán)節(jié)其實(shí)比我們想象的要復(fù)雜。而在每一個(gè)環(huán)節(jié)上都有可能出現(xiàn)重大的認(rèn)知偏差，從而導(dǎo)致決策中所依據(jù)的某個(gè)關(guān)鍵假設(shè)偏離了事實(shí)和真相。

認(rèn)識(shí)到這種偏離產(chǎn)生的源頭，有助于我們?cè)谕顿Y甚至是生活中成為一個(gè)更加理性、看問題更加全面和辯證并且不易收到虛假錯(cuò)誤信息干擾的人。

5.1 隱形的決策鏈

投資是一個(gè)關(guān)于決策的游戲，一切結(jié)果取決于決策的質(zhì)量。但又是什么決定著我們決策的質(zhì)量呢？又有哪些環(huán)節(jié)參與了決策的過程呢？如果用一根鏈條表示整個(gè)決策的制定過程，那么我想有幾個(gè)關(guān)鍵性的環(huán)節(jié)值得注意：

1、信息。信息是對(duì)投資決策能產(chǎn)生影響的各種消息或者資料，事實(shí)是信息的一種，但更多時(shí)候我們反而是靠得到的信息來推敲某個(gè)事實(shí)。信息與事實(shí)有個(gè)非常相似的地方，就是他們都不來自于解讀者的主觀認(rèn)知而是一種忠實(shí)的接收。但正是因?yàn)檫@點(diǎn)，我們有時(shí)候容易混淆信息與事實(shí)的區(qū)別。信息具有豐富性和真實(shí)性不明的特點(diǎn)，一些特定信息甚至還具有時(shí)效性。

2、觀點(diǎn)。觀點(diǎn)是在信息的基礎(chǔ)上得出的一個(gè)主觀認(rèn)識(shí)，觀點(diǎn)的形成不可避免地受到自身利害關(guān)系或者喜好的影響。從觀點(diǎn)的形成開始，人們的決策鏈開始進(jìn)入主觀層面。

在投資中，預(yù)設(shè)一個(gè)立場(chǎng)及觀點(diǎn)后再去論證其正確性，是非常常見的一種決策失誤的原因。

3、判斷。判斷是對(duì)一個(gè)事物比較明確的裁定，是很多零散的觀點(diǎn)整合后的結(jié)果。我們可以看到，一篇對(duì)某個(gè)事物的分析判斷文章，總是試圖從一些事實(shí)著手，然后羅列相關(guān)的各種信息以證明觀點(diǎn)，并最終給出一個(gè)總體的判斷性結(jié)論。

到達(dá)判斷這個(gè)環(huán)節(jié)，實(shí)際上我們已經(jīng)完成了一個(gè)完整的決策鏈。

4、理念。理念并非一個(gè)決策鏈的必備環(huán)節(jié)。理念不是針對(duì)某一具體問題的判斷，而是在處理大量相似問題和判斷經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上得出的一種概要性、綱領(lǐng)性的認(rèn)識(shí)。理念具有比判斷層更強(qiáng)大的自我內(nèi)核，判斷可能被一個(gè)直接反證信息所推翻，但理念很可能在面對(duì)多個(gè)直接反證信息之后依然牢固。顯然理念的這一特點(diǎn)既可以帶來行動(dòng)中客服暫時(shí)性困局的強(qiáng)大堅(jiān)韌力，也可能失去糾錯(cuò)的彈性而被固執(zhí)的陰云所籠罩。

5、信仰。信仰跟理念類似，同樣不是針對(duì)某一具體問題的結(jié)果，也并非一個(gè)決策鏈的必要環(huán)節(jié)，它可能只是極少部分人才持有的狀態(tài)。信仰是比理念還要強(qiáng)大得多的自我認(rèn)同，是認(rèn)知中最為牢靠的層次。

總之，人們的決策鏈的先后順序及強(qiáng)度就是沿著“事實(shí)——信息——觀點(diǎn)——判斷——理念——信仰”這幾個(gè)層次逐漸展開并且自我認(rèn)同越來越強(qiáng)大的，越到后面的環(huán)節(jié)對(duì)于個(gè)人的影響越為深層次和牢固。熟練的投資者善于區(qū)分不同階段并能理性地循序漸進(jìn)地推進(jìn)最終的決策形成。而缺乏經(jīng)驗(yàn)的人則往往魯莽和草率地對(duì)待決策，經(jīng)常跳躍性的進(jìn)展（比如在缺乏足夠事實(shí)和信息支撐下，貿(mào)然得出某個(gè)觀點(diǎn)）。

這里我想特別談?wù)劊屯顿Y角度而言到底是有信仰好還是沒有信仰好呢？我個(gè)人認(rèn)為，沒有好。

投資者在認(rèn)識(shí)上的堅(jiān)定，是基于明確證據(jù)可證實(shí)的各種規(guī)律性的總結(jié)。我稱之為“理性投資的信念”。從投資的角度而言，缺乏這種信念的人往往隨波逐流、目光短淺。對(duì)以企業(yè)視角看待投資，安全邊際、價(jià)值產(chǎn)生的本質(zhì)、市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制等投資基石的充分理解和深層次信賴，是建立起強(qiáng)大意志力的關(guān)鍵和前提。而清晰的信念和強(qiáng)大的意志力，正是對(duì)抗市場(chǎng)噪音和盲目行為最有效的手段。

5.2 讓大腦有效運(yùn)作

有效決策的基本前提是保持理性。下面總結(jié)了失敗的投資決策中一些常見的問題，他們的綜合作用使得保持理性和客觀變得不那么容易：

1、先入為主的想當(dāng)然；避免想當(dāng)然，就要深入事實(shí)，用數(shù)字說話，少談些概念和主義，多就具體的信息和證據(jù)性的數(shù)據(jù)下功夫。

2、屁股決定腦袋；對(duì)自己持有的標(biāo)的難以保持冷靜。心理學(xué)上的稟賦效應(yīng)，當(dāng)人們擁有一件東西后會(huì)傾向于比擁有前對(duì)其的評(píng)價(jià)更高，敝帚自珍。投資者永遠(yuǎn)不要向任何一個(gè)企業(yè)表示忠心。

3、真實(shí)的偏頗；芒格說：“要避免極端強(qiáng)烈的意識(shí)形態(tài)，因?yàn)樗鼤?huì)讓人們失去理智。年輕人特別容易陷入強(qiáng)烈而愚蠢的意識(shí)形態(tài)當(dāng)中，而且永遠(yuǎn)走不出來。所以要非常小心地提防強(qiáng)烈的意識(shí)形態(tài)，它對(duì)于你們寶貴的頭腦是極大的危險(xiǎn)?！北局鴮?duì)自己負(fù)責(zé)的態(tài)度，以及避免淪為被操縱的烏合之眾中的一員，保持高度的理性并遠(yuǎn)離極端強(qiáng)烈的意識(shí)形態(tài)可能是非常必要的。多觸摸更多的一些真實(shí)然后再得出結(jié)論，并且保持著持續(xù)的觀察和修正錯(cuò)誤的能力，是區(qū)分理性投資者與魯莽草率者的一個(gè)典型標(biāo)志。

4、超出能力圈的復(fù)雜判斷；在投資決策中有一個(gè)容易被忽視的問題，那就是：對(duì)于復(fù)雜的事物不要自以為是地輕易建立邏輯關(guān)系。經(jīng)常出現(xiàn)的另一種誤解在于，認(rèn)為嚴(yán)密的邏輯性代表著正確的決策。事實(shí)上分析的邏輯性只是思維的程序，但卻并不表明其正確性。因?yàn)槿魏芜壿嫸际且劳性谔囟ǖ募僭O(shè)條件之上的，一長(zhǎng)串邏輯推理中的任何一個(gè)重要變量出現(xiàn)錯(cuò)誤，都可能得出一個(gè)邏輯嚴(yán)密的錯(cuò)誤。

所以，尋找經(jīng)營(yíng)的變量因素更少，更加容易理解的生意，才是提高投資成功率的關(guān)鍵。而能否將投資的結(jié)果與精確的市場(chǎng)預(yù)測(cè)進(jìn)行脫鉤，更是提現(xiàn)了投資層次的高下之分。

5、專業(yè)自負(fù)與燈下黑；投資本身就是一個(gè)專業(yè)，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力不能脫離細(xì)節(jié)，但它絕非無數(shù)細(xì)節(jié)的簡(jiǎn)單拼湊。如果不懂得企業(yè)價(jià)值的源泉和高價(jià)值的基本原理，那么掌握再多的行業(yè)專業(yè)知識(shí)也很難在投資上獲得成功。

6、頑固的心理弱點(diǎn)；認(rèn)識(shí)基本的投資原理是基礎(chǔ)，更重要的是知行合一，這既需要不斷加深投資上的學(xué)習(xí)，也需要有意識(shí)地強(qiáng)化對(duì)情緒地自我控制。錨定效應(yīng)是一個(gè)心理學(xué)名詞，指的是人們往往易受第一印象或第一信息支配，就像沉入海底的錨一樣把人們的思想固定在某處。克服錨定效應(yīng)就是要克服慣性思維，首先必須養(yǎng)成向前看的習(xí)慣，具有前瞻意識(shí)。另一方面就是避免價(jià)格和走勢(shì)的干擾，只看事實(shí)依據(jù)而不要猜測(cè)市場(chǎng)情緒。

一個(gè)不懂得自省的人是很難在股市中成長(zhǎng)和存活的，人在心理上天然地抗拒承認(rèn)自己的失敗，失敗會(huì)帶來痛苦感而找別人的借口可以緩解這種痛苦感，這其實(shí)很正常。但在股市中最怕的就是自欺欺人，承認(rèn)失敗的原因來自自身可能會(huì)帶來一時(shí)的挫折感，但這種行為也帶來了改善的希望。人其實(shí)沒必要對(duì)自己撒謊，市場(chǎng)也很忙碌，沒人會(huì)關(guān)注你的感受和面子。克服這種不舒適感最終會(huì)贏得真正的尊重，而不斷地推脫和開解只能讓自己變得更弱小和失敗。

羊群效應(yīng)心理來自于兩種不同的原因：一種是被孤立的恐懼感和孤獨(dú)感，與群體意見的不一致往往帶來更大的社會(huì)壓力。另一種則是由于與群體的選擇不同而真的懷疑自己的判斷。在股市中，群體作為一個(gè)虛擬的存在卻擁有真實(shí)的影響力。不被群體的意見所左右需要自己的主心骨，而這種主心骨的穩(wěn)固和自信必須建立在學(xué)識(shí)上超越市場(chǎng)平均水準(zhǔn)之上，否則是談不上什么理性的獨(dú)立思考能力的。

投資者應(yīng)該花心思去研究行為金融學(xué)和心理學(xué)方面的一些著作。也可以說，行為金融學(xué)及心理學(xué)、專業(yè)財(cái)務(wù)及證券分析、投資史及社會(huì)發(fā)展變遷這三大領(lǐng)域，共同構(gòu)成了投資世界中最重要的三座知識(shí)高峰。

5.3 跨過信息的羅生門

在投資決策中要處理大量的信息，人與人的判斷也在這個(gè)處理過程中逐漸差異化。高質(zhì)量的判斷標(biāo)準(zhǔn)是更靠近事實(shí)的整體并能由已知信息推導(dǎo)出高價(jià)值未知信息。而低質(zhì)量的判斷正好相反，它們離事實(shí)的整體越來越遠(yuǎn)，并且只能停留在信息的當(dāng)前范圍內(nèi)而無法對(duì)未來進(jìn)行任何有效的指導(dǎo)。

將投資中的信息按照獲得的困難程度劃分為三個(gè)層次：已知、可知、未知。投資是一個(gè)關(guān)于未來的游戲，誰能夠?qū)τ谖磥碛懈逦颓罢靶缘恼J(rèn)識(shí)誰就可以占據(jù)主動(dòng)。但這種對(duì)未來的認(rèn)識(shí)，絕大部分都是基于對(duì)過去規(guī)律的理解和現(xiàn)狀的衡量。

更好利用信息一個(gè)前提是能將信息進(jìn)行合理的分類，沒有類別從屬的信息通常都是面貌模糊并且難以將其在企業(yè)分析的意義中有效的定位，自然也就不可能對(duì)認(rèn)知有真正的幫助?？梢詫⑺衅髽I(yè)的信息分成三種情況進(jìn)行收集和解讀。生意特性、重大影響和加深認(rèn)識(shí)。其中，生意特性是接近一次性的工作，因?yàn)橐粋€(gè)企業(yè)的生意特性不可能兩年就變化一次，相對(duì)是穩(wěn)定的，只不過可能產(chǎn)生具體的業(yè)績(jī)周期波動(dòng)而已。而重大影響和加深認(rèn)識(shí)方面，就必然要持續(xù)性地進(jìn)行了。

說到底，克服認(rèn)識(shí)偏差和決策鏈過程中信息扭曲的根本方法可能在于兩點(diǎn)：

第一，搞清楚并且強(qiáng)化自己的能力圈，堅(jiān)持待在自己的能力圈范圍內(nèi)。

第二，建立起一套有效評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法體系，對(duì)生意、企業(yè)、投資建立起框架性的思維方法。

前者能夠讓我們避免在陌生的地方犯重大且不必要的錯(cuò)誤，后者可以幫助我們從紛繁的信息海洋中找出最關(guān)鍵、最有價(jià)值的線索。能力圈的概念已經(jīng)廣為人知，但對(duì)于企業(yè)價(jià)值分析框架和方法論的討論似乎還很少。

事實(shí)和信息無論多么精細(xì)和專業(yè)，其根本上都屬于企業(yè)基本面的范疇，但僅僅對(duì)企業(yè)的基本面進(jìn)行大量地收集遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上企業(yè)價(jià)值分析——價(jià)值分析必須首先明白價(jià)值是怎樣創(chuàng)造和毀滅的，然后才去有目的地搜尋和組織相關(guān)信息。普通的基本面分析，卻只不過是廣泛撒網(wǎng)并撈起來一大堆的信息碎片。

按照一定的方法將這些基本面資源進(jìn)行分門別類，使得其能更好地展現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值特征和整體的價(jià)值輪廓，才是有意義的分析工作，投資的專業(yè)性就體現(xiàn)在，投資者是否掌握了這種對(duì)大量信息進(jìn)行有序組織、構(gòu)造合理的思維框架？

對(duì)于一個(gè)缺乏有效訓(xùn)練的人而言，突然接觸到海量的信息有時(shí)候并不一定是好事。企業(yè)的分析不是不需要細(xì)節(jié)，而是需要找到根本之后再去填充細(xì)節(jié)。就像總是先有樹干再長(zhǎng)樹葉。樹干就是企業(yè)價(jià)值分析框架，而樹葉才是各種信息和細(xì)節(jié)。

優(yōu)秀的投資者并非對(duì)所投資企業(yè)的方方面面都事無巨細(xì)的了解，但他們都有一個(gè)共同的特點(diǎn)，就是對(duì)這個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的要害和未來是否值得投資的關(guān)鍵點(diǎn)非常清晰。

第二部分 發(fā)現(xiàn)價(jià)值

第6章 揭開價(jià)值的面紗

6.1 透視內(nèi)在價(jià)值

從投資的角度而言，我們經(jīng)常需要接觸的價(jià)值有三種：內(nèi)在價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值（股票市值）和賬面價(jià)值（凈資產(chǎn)）。

賬面價(jià)值是最直觀但又淺薄的視角，它反映的是一種靜態(tài)的當(dāng)前資產(chǎn)凈值的會(huì)計(jì)結(jié)果。

賬面價(jià)值對(duì)于一個(gè)企業(yè)的評(píng)估具有較好的直觀性，一定的穩(wěn)定性，以及過于靜態(tài)和易被粉飾影響的局限性。

市場(chǎng)價(jià)值，或者說企業(yè)的股票市值，是這個(gè)企業(yè)在資本市場(chǎng)上得到的定價(jià)。

市場(chǎng)價(jià)值是被什么所決定和牽引的呢？答案是：內(nèi)在價(jià)值。

內(nèi)在價(jià)值與賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值最不同的一點(diǎn)在于，它是看不見、摸不著的。

那么內(nèi)在價(jià)值到底是什么呢？巴菲特給出了經(jīng)典的定義：企業(yè)在經(jīng)營(yíng)的生命周期內(nèi)所獲得的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。

6.2 DCF三要素——經(jīng)營(yíng)存續(xù)期評(píng)估、現(xiàn)金創(chuàng)造力評(píng)估、經(jīng)營(yíng)周期定位

現(xiàn)金流折現(xiàn)模型可以幫助我們理解價(jià)值的內(nèi)涵，卻并不適合用來對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。但放棄了DCF進(jìn)行估值的想法后，我卻發(fā)現(xiàn)它竟然展現(xiàn)出一個(gè)重要的透視企業(yè)價(jià)值源泉和衡量企業(yè)價(jià)值特性的視角。它的原理告訴我們，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)存續(xù)期足夠長(zhǎng)是一個(gè)企業(yè)醞釀內(nèi)在價(jià)值的基本條件。其次，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)存續(xù)期內(nèi)的最佳經(jīng)營(yíng)結(jié)果應(yīng)該是產(chǎn)生大量的自由現(xiàn)金。此外，在預(yù)期回報(bào)的時(shí)候必須要對(duì)未來預(yù)期獲得的這些自由現(xiàn)金進(jìn)行合理的折現(xiàn)。遵循著DCF的基本原理，我們完全可以不將它作為一個(gè)計(jì)算公式，而是變?yōu)橐环N透視企業(yè)內(nèi)在價(jià)值特征的思維方式，我將這種思維的體系稱之為DCF三要素。

經(jīng)營(yíng)存續(xù)期。對(duì)于任何一個(gè)企業(yè)而言，談內(nèi)在價(jià)值首先要考慮到這個(gè)企業(yè)能否存在，以及能存在多久，更進(jìn)一步地講就是這個(gè)企業(yè)可以多確定性的，實(shí)現(xiàn)多久的經(jīng)營(yíng)存續(xù)期。

一個(gè)不可能長(zhǎng)期存在的，或者說可能隨時(shí)就在競(jìng)爭(zhēng)中倒下的企業(yè)，即便它當(dāng)前的業(yè)務(wù)火爆異常，也不可能是一個(gè)具有高內(nèi)在價(jià)值的企業(yè)。因?yàn)檫@是復(fù)利的原理所決定的：即使一個(gè)微小的收益率，配以超長(zhǎng)的時(shí)間周期，也將產(chǎn)生出不可思議的總回報(bào)率。而相反，即使短期的效益非常優(yōu)秀，但干了沒兩年就倒閉了，利潤(rùn)再豐厚又能積累多大價(jià)值？

美國(guó)的西格爾教授曾經(jīng)進(jìn)行過一個(gè)統(tǒng)計(jì)，1957年3越到2003年12月的46年中，占據(jù)美國(guó)股市回報(bào)率排行榜前幾十名的絕大多數(shù)都是消費(fèi)、能源及醫(yī)藥類企業(yè)。拋開優(yōu)秀經(jīng)營(yíng)等個(gè)體因素，我們起碼可以總結(jié)兩個(gè)原因：

首先一個(gè)原因在于他們所處的行業(yè)都是人類最最基礎(chǔ)的需求且其持續(xù)性接近于永恒，此外像醫(yī)藥和日常消費(fèi)這類的需求對(duì)于經(jīng)濟(jì)變化波動(dòng)的敏感性也較低。這是于企業(yè)存續(xù)期足夠長(zhǎng)的第一個(gè)有利條件。

第二個(gè)原因是消費(fèi)以及醫(yī)藥行業(yè)更容易產(chǎn)生差異化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而且這種優(yōu)勢(shì)主要建立在無形資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，這一特性使得其優(yōu)勢(shì)更容易不斷積累強(qiáng)化。

這里特別要注意強(qiáng)調(diào)周期性+重資產(chǎn)+低差異化的行業(yè)。強(qiáng)烈的周期波動(dòng)性帶來經(jīng)營(yíng)績(jī)效的極大波動(dòng)，重資產(chǎn)表明其成本占營(yíng)業(yè)收入的比例大且這種支出成剛性，低差異化表明企業(yè)很難通過獨(dú)特的價(jià)值逃避市場(chǎng)不景氣時(shí)期的慘烈殺價(jià)，這三個(gè)因素共同作用就導(dǎo)致一個(gè)結(jié)果：一旦遭遇到意料之外的景氣波動(dòng)幅度，公司就可能突然死亡?？尚袠I(yè)景氣輪換如果要用一個(gè)詞形容，恰恰就是意外，永遠(yuǎn)出乎意料。這樣的特性讓人很難對(duì)相關(guān)企業(yè)的長(zhǎng)期前景進(jìn)行預(yù)期，因?yàn)槟愣疾恢浪芙?jīng)受住幾次輪回。

現(xiàn)金創(chuàng)造力

很長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)存續(xù)期當(dāng)然好，但還不足夠好。

影響一個(gè)企業(yè)現(xiàn)金創(chuàng)造能力的因素很多，但從生意運(yùn)轉(zhuǎn)的角度我們可以從以下三個(gè)方面進(jìn)行審視。

第一個(gè)是投資環(huán)節(jié)的資本需求：一個(gè)生意要開張或者擴(kuò)張，總是免不了先投入的。這里的關(guān)鍵就是這個(gè)生意到底需要投入多少資本才能運(yùn)營(yíng)？以及這個(gè)生意要想擴(kuò)大，后續(xù)又需要進(jìn)行多大的投入呢？

第二個(gè)考察的環(huán)節(jié)是銷售模式中的現(xiàn)金含量：企業(yè)投資產(chǎn)出產(chǎn)品和服務(wù)，目的是銷售出去。而銷售環(huán)節(jié)同樣提現(xiàn)了巨大的差異性。

第三個(gè)考察點(diǎn)則是日常運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)的資金結(jié)構(gòu)：我們知道，一個(gè)企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)中既要通過上游供應(yīng)商購(gòu)入原材料，又需要將產(chǎn)成品或者服務(wù)銷售給下游客戶以取得貨款。如果說應(yīng)收賬款、預(yù)收賬款與銷售收入的關(guān)系體現(xiàn)了銷售特征上的現(xiàn)金留存能力的話，那么資產(chǎn)負(fù)債表中應(yīng)收、預(yù)付類項(xiàng)目與應(yīng)付、預(yù)收類項(xiàng)目的關(guān)系就體現(xiàn)了企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中是相對(duì)強(qiáng)勢(shì)還是弱勢(shì)的地位。

企業(yè)的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期=存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付賬款拖延天數(shù)。

一個(gè)企業(yè)的應(yīng)收類款項(xiàng)等于是被賒欠而無法馬上拿到的現(xiàn)金，存貨則是必須通過支付現(xiàn)金制造出來且暫時(shí)又無法變現(xiàn)為銷售收入，而應(yīng)付類和預(yù)收類款項(xiàng)卻是企業(yè)拖延支付，提前占有的現(xiàn)金，而且無利息成本。所以對(duì)于流動(dòng)資金和流動(dòng)負(fù)債都很龐大的企業(yè)而言，如果可以一方面較大額地占用資金，另一方面占用的時(shí)間又較長(zhǎng)，那么說明它不但在經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)可以產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流，而且在產(chǎn)業(yè)鏈中具有決定性的優(yōu)勢(shì)地位。

總之，通過上述環(huán)節(jié)我們就基本可以把握住一個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金特性，到底它是創(chuàng)造豐厚現(xiàn)金流，還是具有正常的現(xiàn)金造血功能，又或者長(zhǎng)期來看基本上無法留存什么現(xiàn)金。需要再次強(qiáng)調(diào)的是，不易過分強(qiáng)調(diào)其中的某一個(gè)環(huán)節(jié)而忽略其他。世界上沒有完美的生意，任何生意總是有局限性和弱點(diǎn)的，關(guān)鍵是抓主要矛盾。要將三者結(jié)合起來進(jìn)行綜合的考量，才能對(duì)一個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金特性有一個(gè)正確的定性。雖然這無法精確量化，但大致可以認(rèn)定：如果一個(gè)企業(yè)總是需要不斷的大額的資本開支來支撐它的成長(zhǎng)；同時(shí)它又在銷售環(huán)節(jié)中無法收回足夠的現(xiàn)金，并且應(yīng)收款不但占銷售比重大且賬期長(zhǎng)、壞賬風(fēng)險(xiǎn)高；最后又在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)不利位置，無法通過賬期周轉(zhuǎn)的時(shí)間差以及相對(duì)上下游的優(yōu)勢(shì)來占用資金進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，甚至運(yùn)營(yíng)過程需要大額的凈運(yùn)營(yíng)資本而占用大量現(xiàn)金，那么越是接近這種特征的企業(yè)，其就越難以產(chǎn)生自由現(xiàn)金流而遠(yuǎn)離高價(jià)值企業(yè)的行列。

我個(gè)人認(rèn)為，能夠以5~10年為一個(gè)投資的基本決策周期是比較適宜的，既可以抹平企業(yè)短期的偶然性因素又不至于過于草率地對(duì)超長(zhǎng)期的未來下結(jié)論。如果是在這樣一個(gè)周期環(huán)境內(nèi)，產(chǎn)業(yè)的外部發(fā)展環(huán)境和企業(yè)的自身生命周期就顯得很重要了。

實(shí)際上，發(fā)展周期定位這一因素的歸入，也更貼近了DCF中關(guān)于快速發(fā)展期與永續(xù)經(jīng)營(yíng)期分離的思想內(nèi)涵（但并不是簡(jiǎn)單分成兩個(gè)大的階段，并給不同階段一個(gè)平均的增長(zhǎng)率）。雖然同樣一個(gè)企業(yè)不同發(fā)展階段也可能有不同的現(xiàn)金流特征，但并不能簡(jiǎn)單以某種現(xiàn)金流特征反推其發(fā)展階段。所以單獨(dú)對(duì)企業(yè)的生命周期進(jìn)行定位是必要的。

一個(gè)企業(yè)的典型發(fā)展周期分為，導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期。它背后是由三個(gè)更基本的周期推動(dòng)的，即市場(chǎng)需求周期、產(chǎn)品周期和組織活力周期。

從DCF的角度來看，企業(yè)的周期定位相當(dāng)于“近期增長(zhǎng)率”與“永續(xù)增長(zhǎng)率”分離的概念。兩者的相似之處是都將企業(yè)的發(fā)展視為不均勻的現(xiàn)象并予以區(qū)分，并且都認(rèn)為不同的發(fā)展階段將會(huì)在業(yè)績(jī)好現(xiàn)金流層面上予以明顯不同的反映，而區(qū)別之處在于：

第一，DCF模型將企業(yè)的發(fā)展前景簡(jiǎn)單地歸納為近期的快速增長(zhǎng)階段（通常是5-10年），并將之統(tǒng)一認(rèn)定為平穩(wěn)增長(zhǎng)期。但企業(yè)的發(fā)展并非如此簡(jiǎn)單線性，各個(gè)周期間不但在績(jī)效表現(xiàn)上差異很大，且每個(gè)階段的持續(xù)時(shí)間也相當(dāng)?shù)牟痪鶆虿㈦y以精確估計(jì)。企業(yè)周期視角更愿意保持一個(gè)動(dòng)態(tài)的跟蹤評(píng)級(jí)，而不是簡(jiǎn)單地分為兩段。

第二，DCF希望通過對(duì)兩個(gè)周期現(xiàn)金流總量的相加得出一個(gè)大致的量化數(shù)據(jù)以指導(dǎo)估值，企業(yè)周期視角并不試圖去估算會(huì)計(jì)概念的量化數(shù)據(jù)，而是從企業(yè)經(jīng)營(yíng)的角度通過發(fā)展階段的定性來輔助對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值特性的判斷。

現(xiàn)在用DCF三要素來衡量企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，已經(jīng)成為我的一種習(xí)慣。在面對(duì)一個(gè)企業(yè)時(shí)，我最先進(jìn)行的就是收集所有能夠有利于我對(duì)上述三個(gè)要素進(jìn)行判斷的資料。比如從企業(yè)上市融資說明書中的相關(guān)段落（一般是行業(yè)與業(yè)務(wù)介紹部分），從行業(yè)特性和生意特點(diǎn)的角度衡量第一要素的貼近程度；從企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)（以年報(bào)為主）審視有多符合第二要素的要求；從企業(yè)當(dāng)前的競(jìng)爭(zhēng)格局及發(fā)展戰(zhàn)略（來自上市融資說明書行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)部分，券商調(diào)研報(bào)告，網(wǎng)絡(luò)信息收集）去分析它在第三要素中所處的階段。

DCF三要素不但可以將內(nèi)在價(jià)值這一似乎不可捉摸的學(xué)術(shù)概念具體化為三個(gè)互相影響又各自獨(dú)立的研究范疇，更可以很好地訓(xùn)練投資者的思維并大幅提高對(duì)相關(guān)信息的敏感度，讓企業(yè)的價(jià)值分析從無處下手到有的放矢。當(dāng)然，與DCF公式一樣，三要素方法同樣不適宜作為估值來使用。它不是用來計(jì)算一個(gè)企業(yè)該以什么價(jià)位買入，而是用來衡量一個(gè)企業(yè)多大程度上符合高內(nèi)在價(jià)值的特性。換句話說，DCF三要素是一種幫助我們更好的認(rèn)識(shí)生意的，理解好生意應(yīng)該具有什么樣的屬性的一個(gè)指導(dǎo)原則。俗話說的男怕入錯(cuò)行可以認(rèn)為是對(duì)生意屬性選擇不當(dāng)導(dǎo)致的負(fù)面后果的告誡。