這幾天，三季報密集發(fā)布，由于時間有限，對于獲得市場一致好評的公司，我們就不做過多分析了，比如，中國平安、隆基股份、永輝超市。騰出來時間，我們再聊聊那些有分歧的公司，比如萬華，最近MDI斷崖式大跌，疊加三季度報不如預(yù)期的辣么辣么好，公司股價接連下跌，是去是留，是增是減，這樣的決策時間點，值得多做做功課。

對于萬華，愛財君多次提到，MDI已經(jīng)做的非常好了，我們重點關(guān)注新開拓的石化、精細化學(xué)與新材料業(yè)務(wù)，回首過去，展望未來，聊一聊，萬華最近幾年業(yè)務(wù)擴張的路線圖，由萬華聚氨酯到萬華化學(xué)，由煙臺萬華到世界萬華?？匆豢慈f華人的美夢成真，還有多遠。

1、數(shù)一數(shù)，有多少新項目

1、2016年12月，煙臺工業(yè)園3萬噸SAP（Super Absorbent Polymer，高吸水樹脂）項目投產(chǎn)，2018年3月，預(yù)計再有3萬噸SAP項目投產(chǎn)。

SAP 主要應(yīng)用于嬰兒和成人紙尿褲、婦女衛(wèi)生巾和農(nóng)林保水材料，隨著二胎政策的放開，城市化和老齡化的發(fā)展，紙尿褲產(chǎn)品的滲透率還將持續(xù)擴大，萬華工業(yè)園集聚了 SAP 產(chǎn)品所需的精丙烯酸、燒堿等原料優(yōu)勢，發(fā)展 SAP 產(chǎn)業(yè)得天獨厚。

2、PC（Polycarbonate，聚碳酸酯）一期7萬噸項目。愛財君在多個地方看到已經(jīng)建成，但是，一直沒有找到正式投產(chǎn)的官方報道。預(yù)計2018年PC二期13萬噸項目完成后，產(chǎn)能總計達到20萬噸。萬華今年的定增，也是公司歷史上迄今為止唯一的一次定增，募集來的25億元其中14億元，擬投向20萬噸的PC項目。愛財君還在路邊社看到，遠期規(guī)劃PC產(chǎn)能40萬噸。

PC 主要應(yīng)用于汽車、電子產(chǎn)品、光學(xué)器件、包裝等領(lǐng)域，是中國自給化率最低的工程塑料品種。2005年之后，我國掀起了PC投資熱潮，世界級生產(chǎn)商帝人、三菱、拜耳等先后在我國投資建廠。隨著科思創(chuàng)在2016年10月上海產(chǎn)能翻倍至40萬噸/年，截止2016年底，我國PC產(chǎn)能接近90萬噸/年，產(chǎn)量超過60萬噸。盡管已經(jīng)有了很大的提升，然而這遠遠不能滿足國內(nèi)的需求，當(dāng)年的自給率尚不足四成，進口量約132萬噸。雖然與上一年相比有小幅下降，但近5年的進口量居高不下，維持在130萬噸以上。我國的PC需求仍在以每年8%到12%的速度快速增長，未來有廣闊的發(fā)展空間。工信部組織開展了化工新材料進口替代工作，PC也被列入其中。

3、2017年7月，珠海項目投產(chǎn)（10萬噸水性材料、4萬噸改性MDI）。此外，還在煙臺和成都規(guī)劃了水性材料基地，加上2014年寧波的5萬噸產(chǎn)能，預(yù)計水性材料總產(chǎn)能會達到40萬噸。國內(nèi)傳統(tǒng)涂料正在逐漸被水性涂料所取代，江蘇省已經(jīng)出臺了強制使用水性涂料的文件，估計其他省份也會陸續(xù)跟進。畢竟，環(huán)保是大勢所趨，我們已走過了野蠻生長的年代，現(xiàn)在要追求質(zhì)量、追求公平了。

4、2018年，預(yù)計30萬噸TDI投產(chǎn)，號稱世界單條最大，最先進。滄州大化因為TDI漲價，火了一把，如果萬華的30萬噸IDI建成，滄州大化估計會被直接碾壓。

5、投資34億元的5萬噸MMA項目，投資4.1億元的8萬噸PMMA項目，預(yù)計2018年投產(chǎn)。

6、公司計劃在美國路易斯安那州投建40萬噸MDI項目（計劃投資10億美元），預(yù)計2020年投產(chǎn)。

7、公司預(yù)計在2018年9月21日之前，以合并方式解決同大股東收購的匈牙利BC公司（25萬噸TDI產(chǎn)能）的同業(yè)競爭問題。

8、前幾天，公司公告了百萬噸乙烯項目，規(guī)劃總投資178億元，又是一個大手筆。包括 100 萬噸/年乙烯裝置；15 萬噸/年環(huán)氧乙烷(EO)裝置； 45 萬噸/年線性低密度聚乙烯(LLDPE)裝置；30/65 萬噸/年環(huán)氧丙烷/苯乙烯(PO/SM)裝置；5萬噸/年丁二烯裝置；40 萬噸/年聚氯乙烯(PVC)裝置以及配套的輔助工程和公用工程設(shè)施。

總體而言，萬華的新項目，主要有三個特點，一個是圍繞MDI，完善上下游產(chǎn)業(yè)鏈，通過協(xié)同效應(yīng)，降本增效；一個是搞新材料，特別是國內(nèi)供應(yīng)缺口比較大的品種；一個就是搞基礎(chǔ)化工產(chǎn)品，滿足自己的需要后，對外供應(yīng)。同時，公司也在積極進軍歐美，在國際市場主動出擊，著力打造萬華化學(xué)、世界萬華。

2、、算一算，投了多少錢

我們再從財務(wù)的角度看看，這幾年發(fā)生了些什么？

2009年，公司的在建工程開始升高，2010年固定資產(chǎn)翻倍，到70億元左右，2012-2013年在建工程又開始一波升高，并且持續(xù)升高，萬華進入了大擴建時期，到21016年，固定資產(chǎn)達到285億元，是10年前的8倍，并且還在快速的升高，估計一兩年內(nèi)應(yīng)該可以到300億以上。

固定資產(chǎn)的快速增長，不可避免的提升折舊費用水平，折舊率基本維持在10%左右，折舊費用從10年前的2.31億元，也飛升到2016年的26.29億元，增加10倍還多，這部分費用，短期應(yīng)該會隨著固定資產(chǎn)的增加，繼續(xù)升高。

萬華上市后，一直沒有進行過再融資（今年才定增25億元），企業(yè)擴張主要依靠自有資金和債權(quán)融資，從2009年起，有息負債持續(xù)持續(xù)攀升，到2015年達到最高峰后，開始下降，特別是近年盈利大爆發(fā)，帶來凈資產(chǎn)增長后，有息負債同凈資產(chǎn)的比值，出現(xiàn)較大幅度下降，總體，債務(wù)風(fēng)險不大。

有息負債攀升的直接結(jié)果就是，公司財務(wù)費用持續(xù)升高，從2011年的5千萬左右，到2016年的8.9億元。如果以2016年有息負債235.86億元，毛估算，資金成本不到4%，負債成本不高。

巨額的資金投入，體現(xiàn)在現(xiàn)金流量表上，從2009年開始，公司的自由現(xiàn)金流持續(xù)為負，這種情況持續(xù)到2016年才開始轉(zhuǎn)正。不出意外的話，2017年有望超過去年，后續(xù)，只要不出現(xiàn)大的經(jīng)濟危機，自由現(xiàn)金流有望保持為正。

總體來看，公司在2009開始持續(xù)擴張，愛財君粗測算，累計投資現(xiàn)金流出超過350億元，固定資產(chǎn)也增長了8倍左右，投入之大，令人咂舌，這個規(guī)模，早已經(jīng)超過了再建一個萬華。

好在公司業(yè)績給力，最近10年，只有2009年和2015年，營收和利潤出現(xiàn)過小幅下降，其他年份，都是穩(wěn)定增長，特別是去年年和今年，兩年凈利潤超過150億元，基本已成定局。

天時地利人和，上一輪大擴張的壓力，萬華已經(jīng)基本可以消化。新一輪的擴張又已經(jīng)在路上了，如果順利，今后五年的投資估計也是300億的量級，將是萬華向萬華化學(xué)、國際萬華轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵爬坡期。

3、想一想，未來會怎樣

說實話，萬華眼花繚亂的產(chǎn)品線，愛財君看不很懂，我們更多的是從財務(wù)的角度去分析，透過數(shù)字，我們看到的是萬華人的一步一個腳印，務(wù)實而不保守，激進而不盲目。

萬華現(xiàn)在的打法是大開大合，隨便出手就是大手筆，萬華未來要對標的將是巴斯夫、陶氏、杜邦這樣的國際化工巨頭，依托中國的大市場，憑借萬華人勤勞務(wù)實的創(chuàng)業(yè)精神，加上，現(xiàn)在政府淘汰產(chǎn)能、促進產(chǎn)業(yè)升級、推進環(huán)境保護的政策引導(dǎo)，都有利于萬華這樣的龍頭企業(yè)做大做強，愛財君覺得萬華沒有理由做不成，企業(yè)需要的只是時間。

前途是光明的，道路是曲折的。未來美好，過程不見得一帆風(fēng)順。現(xiàn)在攤子大了，一年的折舊+財務(wù)費用就將近40億元，要知道，2016年前的毛利潤，也就七八十個億。另外，今年MDI如此高的凈利潤，恐也難以持續(xù)，需要其他板塊盡快跟上。

如果趕上經(jīng)濟下行，萬華短期內(nèi)出現(xiàn)利潤下滑的可能性也非常大，這也是市場上普遍擔(dān)心的周期波動。不過，以萬華的歷史業(yè)績來看，萬華的周期性并不明顯。以愛財君很感性、也略大膽的毛估計，萬華后面保持在50億元以上的凈利潤應(yīng)該還是個大概率事件，以現(xiàn)在1000億左右的市值，PE估值也就20多倍。

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