巴菲特為什么購(gòu)買蓋可保險(xiǎn)公司股票

歐森0吳 2016-12-14

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許多研究者將巴菲特購(gòu)買蓋可保險(xiǎn)公司（GEICO）的股票作為最主要的一個(gè)案例來(lái)表達(dá)巴菲特的選股準(zhǔn)則。如果我們今天也遇到這樣的公司及其發(fā)生的情況，我們能否按照巴菲特的方法來(lái)投資呢？仔細(xì)分析巴菲特投資GEICO的案例，研究者們套用的準(zhǔn)則是很難用于普通投資者的。

按照記載，巴菲特在學(xué)生期間就因?yàn)槠鋵?dǎo)師本·格雷厄姆是政府雇員保險(xiǎn)公司的董事長(zhǎng)，親自上門做了一次拜訪式的盡職調(diào)查，從而一直對(duì)這個(gè)公司懷有感情，當(dāng)他擁有自己的有限合伙企業(yè)，并開始執(zhí)掌伯克希爾·哈撒韋公司作為一個(gè)發(fā)展的投資平臺(tái)時(shí)，政府雇員保險(xiǎn)公司已經(jīng)從一個(gè)小公司成長(zhǎng)為一個(gè)全國(guó)最大的汽車保險(xiǎn)公司。然而，在GEICO發(fā)展過(guò)程中，由于偏離了原有的戰(zhàn)略定位，使得公司遭遇了一次幾乎破產(chǎn)的經(jīng)歷。而巴菲特在GEICO出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題時(shí)出手，用極低的價(jià)格購(gòu)買了大量的公司股票，直至最后控股了GEICO。

政府雇員保險(xiǎn)公司創(chuàng)建于1936年，創(chuàng)始人古德溫和雷阿，兩人各自持有的股份為25%和75%。古德溫曾經(jīng)是一家保險(xiǎn)公司的會(huì)計(jì)師，應(yīng)該是GEICO的執(zhí)行合伙人，或者管理者，而雷阿則是有限合伙人，或者是投資人。

也許正是因?yàn)楣诺聹氐穆殬I(yè)原因，他對(duì)GEICO的商業(yè)模式的設(shè)計(jì)具有獨(dú)特性，其業(yè)務(wù)定位與一般保險(xiǎn)公司不同，按照細(xì)分市場(chǎng)，GEICO專門為政府雇員這批特定的群體提供汽車保險(xiǎn)。古德溫認(rèn)為，作為政府雇員的汽車駕駛，出現(xiàn)事故的概率要低于其他人，這樣保險(xiǎn)的賠付率就要小得多。在營(yíng)銷模式上，GEIOC的保險(xiǎn)單的銷售采取郵寄的直銷方式，而不是依靠代理商，由此可以節(jié)省大約10%~25%的保險(xiǎn)代理費(fèi)。正是因?yàn)檫@個(gè)模式，為GEICO的發(fā)展開辟開掘了一條具有顯著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的護(hù)城河。

重要的是，好的商業(yè)模式還需要優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)人才。按照保險(xiǎn)公司的盈利模式，保險(xiǎn)公司通過(guò)投保人留在公司的暫時(shí)不被賠付的現(xiàn)金余額（巴菲特稱之為“浮存金”）的運(yùn)作，使其不斷增值來(lái)提高公司的價(jià)值。1948年，當(dāng)GEICO從德克薩斯州遷往華盛頓特區(qū)時(shí)，雷阿家族找到了后來(lái)成為GEICO的董事長(zhǎng)的洛里默·戴維遜轉(zhuǎn)讓其股份，戴維遜找到了本·格雷厄姆，本決定用他的基金格雷厄姆-紐曼公司購(gòu)買雷阿持有的一半的股份，就是公司的37.5%的股份，其余的37.7%由戴維遜和華盛頓的律師戴維·格里格受讓。按照美國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，投資基金不得持有一家公司的股份超過(guò)10%，本·格雷厄姆將27.5%的股份轉(zhuǎn)讓給基金的其他雇員。

由此，GEICO的股東實(shí)際就由一個(gè)專業(yè)投資理財(cái)為主的團(tuán)隊(duì)構(gòu)成了。1950年，當(dāng)巴菲特還是一個(gè)研究生拜訪GEICO時(shí)，公司的董事長(zhǎng)是本·格雷厄姆，戴維遜是公司的主管財(cái)務(wù)的副總裁。在1958年-1970年間，戴維遜擔(dān)任了公司的董事長(zhǎng)。他上臺(tái)后，進(jìn)一步拓展了公司的客戶，把客戶定義，從政府雇員拓展到管理人員、技術(shù)人員和行政人員，也即是只要那些處于謹(jǐn)慎特征的崗位的職員，其駕駛一般也具有謹(jǐn)慎特征，這樣GEICO的客戶范圍有效擴(kuò)大，公司的市場(chǎng)容量也隨即增加，這個(gè)戰(zhàn)略的實(shí)施，將GEICO在汽車保險(xiǎn)市場(chǎng)的份額由15%擴(kuò)大到50%，新戰(zhàn)略的成功推動(dòng)了公司的發(fā)展，成為一個(gè)具有十幾億美元的公司。

然而在戴維遜退休前，公司出現(xiàn)了一些新的變化，首先，在1970年之前的十年間，GEICO的業(yè)績(jī)出現(xiàn)了高速發(fā)展，監(jiān)管部門對(duì)于一般的保險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入和盈余比例控制在3:1，而監(jiān)管部門特許GEICO這項(xiàng)比例達(dá)到5:1。但是，它卻給公司留下了經(jīng)營(yíng)上的隱患。

保險(xiǎn)公司從投保人投的保險(xiǎn)費(fèi)的收入為保險(xiǎn)費(fèi)收入，保險(xiǎn)公司的成本包括投保人的權(quán)利要求支付的賠償和管理費(fèi)，這些費(fèi)用支出不僅要反映當(dāng)年支付，還要估計(jì)未來(lái)將要支付的數(shù)目，再加上一些貯備調(diào)整，以應(yīng)付由于投保人權(quán)利要求幾年內(nèi)由于沒(méi)有得到解決，或因法律和醫(yī)療費(fèi)支付的大量現(xiàn)金需要，也就是必須留足與收入結(jié)構(gòu)相匹配的保證金。1969年GEICO聲稱，由于當(dāng)年的儲(chǔ)備金偏低，公司將出現(xiàn)虧損。1970年戴維遜退休，由拉爾夫·C·吉登接任，而公司的戰(zhàn)略卻擴(kuò)展得過(guò)了頭，公司大規(guī)模的擴(kuò)張，不斷增加人員和辦公設(shè)置，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)成本大幅度上升，不僅是儲(chǔ)備金與保單數(shù)目越加不匹配，客戶也從原來(lái)定位于謹(jǐn)慎而保守駕駛的白領(lǐng)，發(fā)展到藍(lán)領(lǐng)和21歲以下的年輕人，這樣保費(fèi)的支付比例大幅度上升。

由于大規(guī)模擴(kuò)張和迅速增加的經(jīng)營(yíng)成本而對(duì)應(yīng)的儲(chǔ)備金不足，導(dǎo)致問(wèn)題爆發(fā)。巴菲特在1975年曾經(jīng)在參加華盛頓郵報(bào)的董事會(huì)時(shí)順路去拜訪時(shí)任GEICO總裁的吉登，但是沒(méi)有引起他的重視。

1974年GEICO出現(xiàn)了28年以來(lái)的首次虧損，而保險(xiǎn)收入和盈余的比例仍然保持5:1。1975年二季度爆出更大的虧損。吉登聘請(qǐng)了咨詢公司來(lái)幫助提出經(jīng)營(yíng)建議，咨詢?nèi)藛T認(rèn)為，公司儲(chǔ)備少提了3500萬(wàn)到7000萬(wàn)美元，需要注入資本才能夠維持生存。而董事會(huì)也預(yù)計(jì)，按照這個(gè)趨勢(shì)，公司年度虧損將達(dá)到1.4億美元。1976年公司披露虧損1.26億美元。股東們指責(zé)公司的管理層，現(xiàn)在的GEICO與原來(lái)針對(duì)謹(jǐn)慎的駕駛員提供保險(xiǎn)的客戶戰(zhàn)略偏離太遠(yuǎn)。

1972年，GEICO的股價(jià)為61美元，一年后跌去50%，1974年繼續(xù)下跌至10美元，當(dāng)公司董事會(huì)宣布預(yù)計(jì)出現(xiàn)虧損時(shí)，股價(jià)再次下跌至7美元。1976年股東年會(huì)上，拉爾夫被迫下課。之后，董事會(huì)選擇了旅行者財(cái)產(chǎn)事故保險(xiǎn)公司43歲的保險(xiǎn)業(yè)老手約翰·J·拜恩擔(dān)任新的總裁。

顯然，在證券市場(chǎng)上，投資者已經(jīng)認(rèn)為GEICO是一個(gè)問(wèn)題公司，紛紛拋棄股票，擔(dān)心公司瀕臨破產(chǎn)的邊緣。然而，此時(shí)巴菲特則不動(dòng)聲色地開始購(gòu)買GEICO的股票，他以平均每股3.18美元的價(jià)格購(gòu)買了1294308股普通股，又在優(yōu)先股上投資了1940美元。兩年后，他再次投資4700萬(wàn)美元，以平均每股6.67美元價(jià)格購(gòu)買了720萬(wàn)股股票，總共在GEICO上投資了7050萬(wàn)美元。

巴菲特如此重倉(cāng)購(gòu)買這個(gè)問(wèn)題公司究竟來(lái)自什么勇氣？難道真的是基于兩點(diǎn)，一是巴菲特早在研究生期間以及畢業(yè)后就投資了GEICO，并對(duì)它有著感情？還是因?yàn)楸尽じ窭锥蚰愤€是GEICO得股東，巴菲特有責(zé)任和義務(wù)來(lái)挽救這家公司呢？

具有代表性的案例研究都認(rèn)為，巴菲特選擇GEICO是基于他投資股票的幾個(gè)基本準(zhǔn)則，即對(duì)于企業(yè)方面，保險(xiǎn)業(yè)是他可以理解的行業(yè)，而公司又有一個(gè)較長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)歷史，以及這個(gè)公司所處的行業(yè)具有良好的發(fā)展空間等等。

如果把投資企業(yè)的準(zhǔn)則來(lái)對(duì)照GEICO，確實(shí)是沒(méi)有異議的。但是假如我們今天也對(duì)著這個(gè)準(zhǔn)則來(lái)選擇股票時(shí)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，按照這個(gè)準(zhǔn)則來(lái)選股會(huì)非常迷茫，因?yàn)樘嗟墓善倍挤线@些準(zhǔn)則，特別是非技術(shù)類的藍(lán)籌股，例如，煤炭、鋼鐵、銀行、保險(xiǎn)、航空、釀酒食品、以及一些機(jī)械制造業(yè)，這些公司都可以作為股票選擇并作為長(zhǎng)期持股對(duì)象嗎？這是我們每天要問(wèn)自己的問(wèn)題，我們身邊也會(huì)遇到問(wèn)題公司，我們能夠用巴菲特的投資準(zhǔn)則來(lái)套用嗎？

當(dāng)我們跳開這些被人們總結(jié)出來(lái)的投資準(zhǔn)則，去深入了解巴菲特在投資決策前后所做的工作，就知道，巴菲特在確定投資時(shí)與一般的投資者最大的區(qū)別，就在于他能夠比別人更接近公司的管理者，通過(guò)與管理者的交流提供的第一手信息來(lái)判斷公司是否具備潛在的價(jià)值，管理層是否具備獨(dú)特的素質(zhì)和能力，以及根據(jù)公司存在的主要問(wèn)題和需要改變的措施，巴菲特衡量他是否能夠提供相關(guān)的支持和幫助。

假如巴菲特通過(guò)分析，即使通過(guò)改變現(xiàn)狀并給予對(duì)應(yīng)的支持，也無(wú)法挽救這個(gè)公司的衰落，那么原有的準(zhǔn)則就失去了基礎(chǔ)，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力也就失去價(jià)值。

當(dāng)GEICO陷入困境時(shí)，本·格雷厄姆讓巴菲特和他一起修訂《聰明的投資者》，巴菲特通過(guò)這幾年的投資實(shí)踐，開始認(rèn)識(shí)到，格雷厄姆對(duì)于公司價(jià)值的發(fā)現(xiàn)和判斷是基于過(guò)去的財(cái)務(wù)分析，并與價(jià)格進(jìn)行比較得出的。格雷厄姆認(rèn)為，一個(gè)公司瀕臨破產(chǎn)時(shí)，股票缺乏安全邊際。而巴菲特則認(rèn)為，一個(gè)公司出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，如果分析其商業(yè)模式和競(jìng)爭(zhēng)力并沒(méi)有改變，而是經(jīng)營(yíng)上暫時(shí)出現(xiàn)問(wèn)題，完全可以通過(guò)管理來(lái)糾正的話，就是一個(gè)安全的，具有千載難逢的投資機(jī)會(huì)。巴菲特在投資美國(guó)運(yùn)通公司的股票時(shí)就開始改變了格雷厄姆的投資方法，取得了巨大的成功，這一次同樣奏效嗎？由于雙方在投資理念上的分歧，巴菲特放棄了與格雷厄姆合著的身份，專注到GEICO的分析上來(lái)。

我們看看巴菲特在決定投資GEICO前后究竟做了什么？

面對(duì)GEICO出現(xiàn)的三個(gè)最大的問(wèn)題，拜恩上臺(tái)后先是保監(jiān)會(huì)設(shè)法爭(zhēng)取提高保險(xiǎn)費(fèi)率，并沒(méi)有獲得支持，但是提出GEICO必須尋求再保險(xiǎn)，否則就將被關(guān)門。在內(nèi)部經(jīng)營(yíng)上，他著手削減經(jīng)營(yíng)成本，在全國(guó)關(guān)閉了100多家機(jī)構(gòu)，裁員近半。

然而，這些措施還不足以挽救GEICO經(jīng)營(yíng)惡化的局面。投資者并不愿意接受公司的現(xiàn)狀，股價(jià)再次下跌至每股2美元。

巴菲特請(qǐng)華盛頓郵報(bào)的凱瑟琳·格雷厄姆與拜恩聯(lián)系，與他做了幾個(gè)小時(shí)的洽談，詳細(xì)了解了GEICO的全面運(yùn)營(yíng)情況，得知GEICO在后期放棄了它與其它保險(xiǎn)公司不同的差異化競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)營(yíng)模式，假如公司開始回歸到低成本的經(jīng)營(yíng)狀況，仍然采取的是直銷模式，每獲得一美元保費(fèi)收入，支付的費(fèi)用是15美分，而其它保險(xiǎn)公司則是24美分，則公司的潛在競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)還在，只要渡過(guò)這個(gè)關(guān)口，就能夠恢復(fù)生機(jī)。

巴菲特對(duì)拜恩個(gè)人做的考察，是通過(guò)接觸和交流完成的。巴菲特認(rèn)為拜恩的行為不像是一個(gè)職業(yè)經(jīng)理人，而更像主人，并具有果斷和堅(jiān)毅的企業(yè)家素質(zhì)。他認(rèn)為，“關(guān)鍵是要判斷，并弄清楚拜恩對(duì)于這個(gè)問(wèn)題重重的公司是真的很鎮(zhèn)定、臨危不懼并且很專業(yè)，還是他根本就不知道怎么辦”。他最后認(rèn)定拜恩“十分理解保險(xiǎn)業(yè)，并具有分析能力，他是一個(gè)領(lǐng)導(dǎo)者，也是一個(gè)推銷商。GEICO需要一位分析型的領(lǐng)導(dǎo)者，從而可以弄清楚如何解決它的問(wèn)題，同時(shí)它也需要一個(gè)推銷商，從而向所有相關(guān)的資助者推銷其產(chǎn)品?！?br>

拜恩離開巴菲特之后，巴菲特就電話給經(jīng)紀(jì)人以每股2.125美元的價(jià)格購(gòu)買了50萬(wàn)股GEICO股票，并說(shuō)隨時(shí)準(zhǔn)備再買幾百萬(wàn)股。之后，巴菲特讓伯克希爾·哈撒韋為GEICO提供了一部分再保險(xiǎn)。巴菲特還特意給保險(xiǎn)監(jiān)管部門的負(fù)責(zé)人馬克西米利安·沃勒克電話，告訴他不應(yīng)該這么早關(guān)閉GEICO，因?yàn)椴讼栆呀?jīng)開始在投資。

更重要的是，拜恩在積極地尋求8大投資銀行為其做再融資失敗后，找到了還很小的所羅門兄弟公司，并說(shuō)服為其發(fā)行了7600萬(wàn)股優(yōu)先股的方式來(lái)彌補(bǔ)資本金，而在銷售中，許多投資銀行均不愿意承銷時(shí)，巴菲特再次出手，告訴所羅門的古特佛洛因德，說(shuō)自己愿意買下所有的股票。有巴菲特作為后盾，無(wú)疑給所羅門增強(qiáng)了為GEICO發(fā)行股票的信心。最后，巴菲特通過(guò)伯克希爾·哈撒韋公司投資了2300萬(wàn)美元購(gòu)買了25%的股份。

拜恩的努力和巴菲特的支持，使得GEICO脫離了困境，不到半年，GEICO的股票就上升到8.125美元，翻了4倍。1977年，GEICO取得了盈利5860萬(wàn)美元，順利實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈。

顯然，約翰·拜恩在挽救GEICO中真正體現(xiàn)了管理層領(lǐng)頭人的價(jià)值。而對(duì)于我們大多數(shù)普通投資者來(lái)說(shuō)，最難分析和判斷也是管理層因素。因?yàn)榇蠹覠o(wú)法接近上市公司的核心管理層，就是機(jī)構(gòu)投資者也很難深刻地與管理者交流。在巴菲特的投資理論中，他強(qiáng)調(diào)一個(gè)好的業(yè)務(wù)必須有一個(gè)優(yōu)秀的管理層在經(jīng)營(yíng)。而巴菲特在投資GEICO時(shí)，他對(duì)約翰·拜恩并不熟悉，那么他怎么能夠判斷拜恩就是一個(gè)優(yōu)秀的企業(yè)家呢？難道就幾個(gè)小時(shí)的交談就可以推斷出拜恩的企業(yè)家才能嗎？

假如巴菲特只能夠通過(guò)正常渠道了解公司的信息，假如巴菲特?zé)o法接近拜恩，深入地了解拜恩是否具有企業(yè)家的素質(zhì)，假如巴菲特沒(méi)有能力出手通過(guò)個(gè)人關(guān)系影響保險(xiǎn)監(jiān)管層，以及通過(guò)伯克希爾為GEICO提供再保險(xiǎn)，并支持所羅門發(fā)行7600萬(wàn)股優(yōu)先股的話，完全依靠GEICO自身的發(fā)展，是否可以渡過(guò)這個(gè)難關(guān)呢？而如果我們這些屬于不具備上述能力的“巴菲特”，是否通過(guò)幾個(gè)準(zhǔn)則就能夠做出對(duì)一個(gè)問(wèn)題公司進(jìn)行大額投資的決策呢？這些正是普通投資者不能機(jī)械地，或者教條地學(xué)習(xí)巴菲特的關(guān)鍵內(nèi)容。

在巴菲特成為GEICO的大股東后，GEICO也吸收了伯克希爾·哈撒韋的經(jīng)營(yíng)模式，每年巴菲特都會(huì)和GEICO公司的高管舉行一次提問(wèn)應(yīng)答式的活動(dòng)，公司的一些高管寧愿取消假期，也不愿意錯(cuò)過(guò)和巴菲特交流的機(jī)會(huì)。巴菲特還教會(huì)拜恩各種有效的融資方法，還為公司物色了投資天才路易斯·辛普森
。

1979年辛普森走馬上任，就為政府雇員保險(xiǎn)公司建立了一套投資規(guī)范。這些規(guī)則包括

1、獨(dú)立思考。辛普森對(duì)華爾街的傳統(tǒng)格言表示懷疑。像巴菲特一樣，他對(duì)每天的報(bào)刊雜志、公司年報(bào)無(wú)所不讀。他堅(jiān)信投資管理人最重要的工作就是堅(jiān)持閱讀博覽直到想法具體化。辛普森常常搜索好的想法，但卻拒絕大多數(shù)經(jīng)紀(jì)人、分析家公開提出的建議。當(dāng)人們?cè)陔娫捴薪徽劥蚵?tīng)消息時(shí)，辛普森卻在做基礎(chǔ)工作。

2、投資于高回報(bào)率的企業(yè)。辛普森致力于尋找獲利能力持續(xù)高于平均的公司，然后，他會(huì)登門拜訪這些公司的管理層，以確定經(jīng)理們優(yōu)先考慮是使股東權(quán)益價(jià)值最大化還是擴(kuò)大公司的統(tǒng)治范圍，包括管理層是否愿意把不盈利的業(yè)務(wù)分立，并用多余的資金回購(gòu)股票，以提高股東持股的價(jià)值。

3、即使對(duì)一個(gè)出色的企業(yè)也只支付合理的購(gòu)買價(jià)格。辛普森是一位很有耐心的投資者。他喜歡等待，直到企業(yè)價(jià)格變得有吸引力。辛普森坦言，即使是世界上最偉大的企業(yè)，如果其價(jià)格高得驚人，購(gòu)買這種公司的股票也是一個(gè)糟糕的投資。

4、進(jìn)行長(zhǎng)期投資。辛普森并不關(guān)注股票市場(chǎng)每日行情，也從不試圖預(yù)言短期市場(chǎng)趨勢(shì)。他認(rèn)為，在很多方面，股票市場(chǎng)像天氣。如果你不喜歡現(xiàn)在的天氣情況，你所能做的就是等待。

5、不要過(guò)分多樣化。辛普森指出，一個(gè)廣泛多樣化的投資組合只會(huì)帶來(lái)平庸的效果。他承認(rèn)，他同巴菲特的會(huì)談使他更堅(jiān)定了這一思想。辛普森的做法是集中持股。

1991年，政府雇員保險(xiǎn)公司的8億美元股權(quán)投資組合中只有八種股票。

1979年到1989年，辛普森的股權(quán)投資組合獲得了年均26．1％的回報(bào)率，而同期標(biāo)準(zhǔn)·普爾500種股票指數(shù)為17．4％。

顯然，巴菲特在GEICO上的投資，完全是一個(gè)PE式的投資，而不是一個(gè)普通的股票投資模式，只有他能夠真正診斷出公司的問(wèn)題，以及判斷出解決問(wèn)題的途徑，并能夠提供資源和服務(wù)時(shí)，重倉(cāng)投資和長(zhǎng)期持有才是巴菲特選擇的投資策略。

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