作者：廖融，就職于英大保險資產(chǎn)管理有限公司，從事風險合規(guī)工作。

本文僅為作者個人研究，不代表作者所在機構觀點。

近年來，隨著資產(chǎn)證券化相關監(jiān)管法律法規(guī)的不斷完善，資產(chǎn)證券化業(yè)務增速迅猛。根據(jù)WIND統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年度新發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共計319只，其中企業(yè)ABS產(chǎn)品212只，發(fā)行總額合計20,428,127.46萬元；2016年1-7月份新發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共計215只，其中企業(yè)ABS產(chǎn)品169只，發(fā)行總額合計18,519,170.92萬元。值得特別關注的是，在2016年1-7月份期間，以融資租賃資產(chǎn)、應收賬款為基礎資產(chǎn)的企業(yè)ABS產(chǎn)品的發(fā)行量呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長，分別為61只、33只，占2016年1-7月份企業(yè)ABS項目總數(shù)的36.09%、19.53%，較2015年同期同比增長177.27%和1000%。

據(jù)媒體報道，2016年5月29日，以大成西黃河大橋通行費收入受益權為基礎資產(chǎn)的“14益優(yōu)02”資產(chǎn)支持證券到期未發(fā)布兌付公告，首單企業(yè)ABS產(chǎn)品違約案例出現(xiàn)。作為投資者，如何判斷企業(yè)ABS產(chǎn)品的實質(zhì)性風險？增速最快的融資租賃和應收賬款企業(yè)ABS產(chǎn)品是否也會有類似的違約風險呢？

目前實踐中，以融資租賃資產(chǎn)、應收賬款為基礎資產(chǎn)的企業(yè)ABS產(chǎn)品的一般交易架構如下：

其中，原始權益人是指根據(jù)相關合同及法規(guī)向SPV轉移其合法擁有的基礎資產(chǎn)以獲得資金的主體（本文中也稱之為“融資人”）；原始還款人是指基礎資產(chǎn)的債務人，基礎資產(chǎn)轉移后向SPV提供現(xiàn)金流的主體；SPV是指管理人（證券公司或基金管理公司子公司）根據(jù)相關合同及法規(guī)為開展資產(chǎn)證券化業(yè)務專門設立的資產(chǎn)支持計劃或者中國證監(jiān)會認可的其他特殊目的的載體，如信托計劃、資管計劃等。

此類企業(yè)ABS產(chǎn)品的交易流程是：原始權益人與眾多原始還款人之間建立眾多融資租賃關系或者其他產(chǎn)生應收賬款的法律關系，即先形成基礎資產(chǎn)。由SPV管理人聘請的律師、會計師、評估機構、評級機構等中介機構按照SPV管理人規(guī)定的標準對基礎資產(chǎn)進行篩選。然后，原始權益人將篩選出的基礎資產(chǎn)所對應的債權或債權收益權轉讓給SPV，SPV以從投資者募集的資金支付轉讓對價。這樣原始權益人就實現(xiàn)了以基礎資產(chǎn)融資的目的。原始權益人轉移基礎資產(chǎn)的同時還應當與SPV管理人簽署委托服務協(xié)議，由原始權益人代為管理、催收原始還款人后續(xù)的租金或應收賬款。SPV的募集資金和回款資金都應當由托管銀行進行托管。在產(chǎn)品增信措施方面，一般會安排由原始權益人對發(fā)生逾期的租金或應收賬款采取回購/回售、差額補足、流動性支持等增信措施。根據(jù)原始權益人的資信水平的不同，前述回購、差額補足、流動性支付等增信措施也可能會安排由其他增信主體直接承擔或者提供連帶責任保證擔保。

本文擬從投資人判斷產(chǎn)品實質(zhì)性風險的角度，主要針對融資租賃資產(chǎn)、應收賬款為基礎資產(chǎn)的企業(yè)ABS產(chǎn)品（以下簡稱“ABS產(chǎn)品”）提出以下幾點審查建議：

一、基礎資產(chǎn)的信用水平

與傳統(tǒng)債權融資業(yè)務不同的是，資產(chǎn)證券化項目中，還款人和融資人是相分離的，甚至是兩個行業(yè)的。ABS產(chǎn)品是服務于持有較穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的基礎資產(chǎn)但自身信用水平較低的融資人，因此基礎資產(chǎn)的信用水平是決定ABS產(chǎn)品風險水平的重要因素之一。在基礎資產(chǎn)審查過程中，首先要關注的應當是原始還款人。一般情況下，SPV的管理人會聘請律師事務所、會計師事務所、評級機構、評估機構對基礎資產(chǎn)開展盡職調(diào)查和篩選，筆者認為，除了通常會關注的債權真實性、合法性、轉移行為有效性等問題，管理人應當根據(jù)基礎資產(chǎn)的實質(zhì)風險水平，對基礎資產(chǎn)進行優(yōu)質(zhì)、良好、合格、不合格等類別的分類，篩除不合格資產(chǎn)，控制優(yōu)質(zhì)、良好和合格資產(chǎn)的占基礎資產(chǎn)總量的比例并適用不同的折扣率。具體而言，影響基礎資產(chǎn)實質(zhì)風險水平的參考因素包括以下幾個方面：

1、基礎資產(chǎn)相關合同約定情況

除了一般外聘中介機構盡職調(diào)查會關注的債權及轉移行為的有效性、債務金額、是否存在違約、是否存在擔保負擔或其他權利限制以外，還款周期和還款頻率也是影響基礎資產(chǎn)實質(zhì)風險的重要因素。

還款周期的截止時間應當在ABS產(chǎn)品周期以內(nèi)，以避免產(chǎn)品到期后部分資產(chǎn)無法變現(xiàn)，而需要原狀分配的情況。原狀分配的弊端在于：一方面，離開了原始權益人，管理人和財務投資者通常很難自行管理基礎資產(chǎn)；另一方面，基礎資產(chǎn)可能涉及相關經(jīng)營資質(zhì)，管理人和財務投資者不具備相關從業(yè)資質(zhì)，并不能合法有效地受讓基礎資產(chǎn)相關合同。

還款頻率上，應當盡可能避免到期后一次性還本付息的資產(chǎn)。持續(xù)規(guī)律的還款是管理人最簡便的投后管理方式之一。例如原始還款人每月支付租金或利息，若原始還款人某個月發(fā)生違約，管理人可以及時了解，在逾期兌付之前就及時啟動增信措施。當然，如果還款過于頻繁，管理人為了便于管理，也可以考慮每季度或每半年向投資人集中分配收益。采取集中分配收益時，因存在ABS產(chǎn)品層面資金沉淀的情況，產(chǎn)品設計時需注意換算基礎資產(chǎn)層面和ABS產(chǎn)品層面不同的收益率。

2、原始還款人主體信用水平

在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，投資者通常會著重關注融資人的信用水平，而忽視了眾多分散的還款人的信用水平。實踐中，為了實現(xiàn)風險分散，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資產(chǎn)池通常會在地區(qū)、主體上盡可能分散，由此也造成在篩選入池資產(chǎn)時很難對每一個還款人做信用水平的進行調(diào)查。筆者建議，對于原始還款人的信用水平也應進行分類，例如對于自然人來說，可以通過在年齡、受教育水平、收入水平、婚姻狀態(tài)、家庭情況、個人征信記錄是否存在重大違約、所處行業(yè)等方面分別打分，綜合評價得分以區(qū)分原始還款人的主體信用水平。

3、原始還款人所在行業(yè)發(fā)展情況

因為原始還款人通常人數(shù)眾多，在產(chǎn)品存續(xù)期間難以實現(xiàn)針對每一個原始還款人實施持續(xù)跟蹤監(jiān)控，因此行業(yè)發(fā)展情況可以作為投資人判斷原始還款人履約能力的重要參考。原始還款人的商業(yè)邏輯、資金用途、行業(yè)監(jiān)管政策是決定了其財務狀況、還款能力的重要因素。例如，原始還款人舊債換新債，“融資斷，則現(xiàn)金流斷”，那么原始還款人所處行業(yè)是否處于爆發(fā)式增長期、該行業(yè)上市公司是否受到資本市場認可等，很可能直接影響了入池的原始還款人是否可以持續(xù)融資。再如，原始還款人以存貨進行融資租賃，以存貨的銷售收入償還融資租賃的本息，那么原始還款人所處行業(yè)的平均存貨周轉率趨勢就直接決定了原始還款人的融資成本，其融資成本的變化很可能直接影響了原始還款人的還款意愿。綜上，筆者認為，針對每個項目基礎資產(chǎn)的特點，有必要對原始還款人所處行業(yè)進行調(diào)研，在原始還款人與融資人、投資人的利益基本一致的情況下，才能更好的控制投資人的實質(zhì)性風險。

二、融資人及增信主體所處行業(yè)

由于以融資租賃資產(chǎn)和企業(yè)應收賬款為基礎資產(chǎn)的企業(yè)ABS產(chǎn)品中，基礎資產(chǎn)通常是同類的相似交易，一方面，管理人為了控制基礎資產(chǎn)風險也通常會選擇債權期限較短的資產(chǎn)；另一方面為了滿足融資人較長時間的融資需求、增長產(chǎn)品周期；所以企業(yè)ABS產(chǎn)品通常會安排循環(huán)購買新的同類基礎資產(chǎn)的設計。同時，大部分企業(yè)ABS產(chǎn)品都會安排由融資人或其關聯(lián)方（以下簡稱“增信主體”）提供差額補足、保證擔保等增信措施。有鑒于此，為了預測循環(huán)購買新的同類基礎資產(chǎn)質(zhì)量，判斷產(chǎn)品增信措施有效性，筆者建議，除了關注融資人及增信主體的財務狀況以外，還應當對于融資人及增信主體所處的行業(yè)進行調(diào)研，主要原因分析如下：

首先，為了確保未來新的同類基礎資產(chǎn)質(zhì)量，融資人的同類基礎資產(chǎn)增量是基本保障。因此，需要審查融資人的商業(yè)邏輯及行業(yè)環(huán)境，判斷融資人業(yè)務的持續(xù)發(fā)展能力。融資人業(yè)務規(guī)模不斷增大、交易對手不斷提升，是循環(huán)購買風險可控的基礎。其次，產(chǎn)品發(fā)行與啟動增信措施通常存在較長的時間間隔，增信主體作為融資人的關聯(lián)方，雙方的財務狀況、信用水平很可能是聯(lián)動的，因而增信主體的償債能力不能僅僅依靠其目前的財務報表指標來判斷。例如，增信主體所處行業(yè)呈收縮態(tài)勢，政策不支持增信主體拓展原有業(yè)務，而且增資主體主要盈利來源與基礎資產(chǎn)屬于同類交易或者同行業(yè)，那么未來基礎資產(chǎn)出現(xiàn)風險時，增信主體的財務狀況可能也已發(fā)生惡化，增信主體的償債能力與產(chǎn)品發(fā)行初期也已惡化，投資人的實質(zhì)性風險相應增加。

三、資金監(jiān)管方案

在企業(yè)ABS產(chǎn)品存續(xù)期間，控制還款資金回流路徑是管理人對資金監(jiān)控的重要方式。一般而言，最嚴格的監(jiān)管措施就是由SPV設立專項賬戶，原始還款人直接向SPV專項賬戶還款。但這種方式需要SPV與每一個原始還款人簽署債權轉讓協(xié)議，工作量大，而且可能遭到原始還款人的拒絕。其原因主要在于：一是簽署債權轉讓協(xié)議后，原始還款人繼續(xù)履行債務時的支付賬戶戶名與發(fā)票主體會不一樣，可能不符合原始還款人的財務制度；二是簽署有些基礎資產(chǎn)的相關合同是需要從業(yè)資質(zhì)的，比如電信服務行業(yè)等，SPV簽署債權轉讓協(xié)議存在法律障礙。

筆者認為，如果產(chǎn)品存在融資人提供差額補足，不變更收款賬戶，融資人作為委托服務機構，自行回收款項之后按照約定的時間、金額向SPV支付也不失為一種以逸代勞事半功倍的監(jiān)管方式。因為融資人已提供了差額補足承諾，且融資人實時掌握了原始還款人的還款情況，因此SPV管理人只需在約定時間查收還款資金，但凡發(fā)生逾期，SPV即可直接通知融資人履行差額補足義務，無需承擔任何基礎資產(chǎn)逾期的舉證責任。

四、資產(chǎn)監(jiān)管方案

在部分企業(yè)ABS產(chǎn)品中，SPV受讓的并非基礎資產(chǎn)的債權，而是債權受益權，基礎資產(chǎn)在融資人財務報表中也未實現(xiàn)出表。換言之，雖然SPV是基礎資產(chǎn)的實質(zhì)上的權利人，融資人對基礎資產(chǎn)的管理應當完全依照委托資產(chǎn)管理服務協(xié)議的約定以及SPV管理人的指示，但是除了融資人和SPV管理人以外，其他第三人很難知曉SPV對于基礎資產(chǎn)的權利，融資人存在以同一基礎資產(chǎn)重復融資的可能，甚至可以擅自轉讓第三人，造成企業(yè)ABS產(chǎn)品投資人的重大法律風險。

筆者建議，SPV管理人應當以排除第三人善意取得為核心，在項目存續(xù)期間對基礎資產(chǎn)進行監(jiān)管。從法律手段上，SPV管理人應當采取盡可能的手段以公示基礎資產(chǎn)的受限情形，例如辦理應收賬款質(zhì)押登記、浮動抵押等。從實踐層面上，SPV管理人可以代為保管基礎資產(chǎn)的相關合同、發(fā)票、資產(chǎn)權證的原件。未來融資人無論是以基礎資產(chǎn)重復融資，還是擅自轉讓，第三人均須核查相關合同、發(fā)票、資產(chǎn)權證原件，查詢?nèi)谫Y人及基礎資產(chǎn)的公示信息，方可認為其履行了基本的注意義務，構成善意取得，否則SPV管理人可以主張融資人與第三人的相關交易無效。

綜上所述，企業(yè)ABS產(chǎn)品作為一種新興金融產(chǎn)品，給了投資人更多產(chǎn)品選擇，同時也對投資人的風險審查能力提出了新的問題。筆者建議，投資人不僅要關注產(chǎn)品交易結構、增信措施等是否從形式上覆蓋了風險，也需要關注基礎資產(chǎn)的權利義務內(nèi)容、原始還款人主體信用水平、原始還款人所處行業(yè)、融資人及增信主體所處行業(yè)、資金監(jiān)管方案、資產(chǎn)監(jiān)管方案等多方面情況，綜合分析產(chǎn)品的實質(zhì)性風險，希望本文可以對投資人如何判斷企業(yè)ABS產(chǎn)品的實質(zhì)性風險有所啟發(fā)。

● 分享時間：8月26日（周五）、8月29日（周一）、9月2日（周五）、9月6日（周二）、9月9日（周五）的晚上20:00-21:30。

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