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（一）資產(chǎn)證券化原理 資產(chǎn)證券化（Asset securitization）：是指企業(yè)或金融機構將其能產(chǎn)生現(xiàn)金收益的資產(chǎn)加以組合，出售給特殊目的載體(SPV)，然后由特殊目的載體創(chuàng)立一種以該基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的證券產(chǎn)品，將此證券出售給投資者的過程。 資產(chǎn)證券化業(yè)務的實質是將基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流包裝成易于出售的證券，將可預期的未來現(xiàn)金流立即變現(xiàn)，所以可預期的現(xiàn)金流是進行證券化的先決條件。證券化表面上是以資產(chǎn)為支持，但實際上是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的。由于證券化的是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流而不是資產(chǎn)本身，所以基礎資產(chǎn)也不一定具有物質形態(tài)，只要能帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流即可，如應收帳款等。對于融資者而言，資產(chǎn)證券化業(yè)務是一種債務融資；對于投資者而言，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是一種固定收益品種。 圖表 1：資產(chǎn)證券化的基本結構
資產(chǎn)證券化業(yè)務具有以下幾個核心要素： 一是真實出售：即發(fā)起人真正把證券化資產(chǎn)的收益和風險轉讓給SPV。證券化資產(chǎn)只有經(jīng)過真實出售，才能夠和發(fā)起人的經(jīng)營風險完全隔離。證券化資產(chǎn)一旦實現(xiàn)真實出售，即使發(fā)起人由于經(jīng)營不善而破產(chǎn)，發(fā)起人的債權人和股東對證券化資產(chǎn)也沒有任何追索權。同樣，如果基礎資產(chǎn)不足以償還本息，投資者的追索權也僅限于基礎資產(chǎn)，對發(fā)起人的其他資產(chǎn)也沒有任何追索權。 二是破產(chǎn)隔離：第一，證券化資產(chǎn)與發(fā)起人破產(chǎn)風險相隔離；第二，證券化資產(chǎn)與SPV的破產(chǎn)相隔離。破產(chǎn)隔離相當于是對資產(chǎn)支持證券的一種強有力的內(nèi)部信用增級手段。 三是信用增級：為了提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對投資者的吸引力從而降低融資成本，發(fā)起人可以實施信用增級。實踐中主要有內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩種方法。 （二）廣義的資產(chǎn)證券化——結構性融資 結構化融資相對于資產(chǎn)證券化是一個更廣義的概念，它不僅包括傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化，而且將基礎資產(chǎn)擴展至特定的收入、企業(yè)的運營資產(chǎn)等權益資產(chǎn)，還與信用衍生品結合形成合成型的證券化。 1、跟收入掛鉤的結構化 證券的本息支付不是由某一類的資產(chǎn)來支持，而是由公司的某一特定收入來保證。由于產(chǎn)生收入的資產(chǎn)并沒有從公司分離出來，所以在公司破產(chǎn)清算時，該證券不能獲得優(yōu)先償付，而是與其它普通債權人一樣對清算資產(chǎn)按比例進行分配；但另一方面，證券投資者的索償權也不僅限于收入本身，在收入惡化不能保證償付的情況下，投資者有權要求公司進行支付。該類型證券的信用評級通常與資產(chǎn)所有者的信用評級相同。 2、運營資產(chǎn)的證券化 從事證券化的資產(chǎn)通常是產(chǎn)生主要收入的核心運營資產(chǎn)，而且現(xiàn)金流必須具有很好的可預測性，所以具備這種資產(chǎn)的公司一般具有較明顯的競爭優(yōu)勢，處于行業(yè)中的壟斷低位，或得到政府的保護和支持。 與和收入掛鉤的證券化不同的是：在公司破產(chǎn)的時候，投資者可以接管該運營資產(chǎn)，決定繼續(xù)運營還是進行清算，來保證優(yōu)先獲得本息的償付。盡管如此，資產(chǎn)并沒有完全轉移，經(jīng)營權仍屬于公司，只是相應的收益由投資者獲取，所以和傳統(tǒng)的證券化產(chǎn)品相比，該類證券仍會受到公司運營該資產(chǎn)獲得收入的能力的影響。此外，投資者還面臨資產(chǎn)貶值和清算變現(xiàn)需要一定時間的流動性風險。如果資產(chǎn)盈利的能力與經(jīng)營者的努力程度相關性不強，而且具有一定的保值性，則該類型證券的信用評級完全可能高于公司的評級。 該類證券適用于有一定壟斷地位或無法進行債務融資的公司發(fā)行，也常常用于并購融資，在英國非常普遍。而投資者也能借此分享不發(fā)行債券的公司的收益，或規(guī)避對某些公司的信用頭寸的限制，面臨的風險雖然比傳統(tǒng)的證券化產(chǎn)品高，但低于跟收入掛鉤的證券。 3、合成型證券化 所謂合成型證券化是將證券化技術和信用違約互換結合起來，達到轉移銀行的信用風險的目的，但并沒有轉移資產(chǎn)本身。具體來講，銀行和SPV進行信用違約互換交易，購買針對一組信用資產(chǎn)(包括抵押貸款、消費貸款、企業(yè)貸款等等)組合的保險，而SPV是保險的出售方，銀行需要支付相應的保險費。SPV發(fā)行證券化產(chǎn)品，將資金購買國債、機構MBS等信用質量高的債券作為抵押物，發(fā)行的債券總量可以低于資產(chǎn)組合的總量。當該組合中的資產(chǎn)未出現(xiàn)違約的情形，則投資者可獲得SPV投資抵押物的回報和保險費收益；但如果出現(xiàn)違約的資產(chǎn)，則SPV必須將必要的抵押物變現(xiàn)，補償銀行的損失，而最終的損失實際是證券投資者承擔。所以證券的收益完全與對應的信用資產(chǎn)組合的信用表現(xiàn)掛鉤，但同時也受互換方銀行能否履約的影響，并不是完全與銀行的信用無關。這種結構的證券化產(chǎn)品主要以CDO的形式出現(xiàn)。 對發(fā)行人而言，合成型證券化用于轉移風險更為簡便，不涉及到融資的問題，所以較傳統(tǒng)的ABS或MBS能適用于更多不同類型的資產(chǎn)；而對于投資者，由于證券發(fā)行量通常小于對應的信用資產(chǎn)總額，這種杠桿特征帶來的潛在回報會更高，但同時也對投資者判斷資產(chǎn)組合的信用表現(xiàn)的能力提出了更高的要求。 圖表 2：資產(chǎn)證券化的基本類型比較 （三）資產(chǎn)證券化的流程 資產(chǎn)證券化的流程共分為以下九個步驟： 第一步，發(fā)起人（也即資金的需求方）明確其將要實施證券化的資產(chǎn)，必要情況下也可以將多種相似資產(chǎn)進行剝離、整合組建成資產(chǎn)池； 第二步，設立特別目的載體（Special Purpose Vehicle, SPV），其作為證券的發(fā)行機構，并保證其能夠實現(xiàn)和發(fā)起人之間的破產(chǎn)隔離； 第三步，發(fā)起人將其欲證券化的資產(chǎn)或資產(chǎn)池轉讓給SPV，且轉讓必須構成真實出售； 第四步，發(fā)起人或者第三方機構對已轉讓給SPV的資產(chǎn)或資產(chǎn)池進行信用增級； 第五步，由中立的信用評級機構對SPV擬發(fā)行的資產(chǎn)支持證券進行信用評級； 第六步，SPV以特定的資產(chǎn)或資產(chǎn)池為基礎，進行結構化重組，通過承銷商采用公開發(fā)售或者私募的方式發(fā)行證券； 第七步，SPV以證券發(fā)行收入為基礎，向發(fā)起人支付其原始資產(chǎn)轉讓的款項； 第八步，由SPV或其他機構作為服務商，對資產(chǎn)或資產(chǎn)池進行日常管理，收集其產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并負責賬戶之間的資金劃撥和相關稅務和行政事務； 第九步，SPV以上述現(xiàn)金流為基礎，向持有資產(chǎn)支持證券的投資者還本付息，在全部償付之后若還有剩余，則將剩余現(xiàn)金返還給發(fā)起人。 圖表 3：一般資產(chǎn)證券化的流程
在美國，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品按照基礎資產(chǎn)的不同可以劃分為三大類： 一是住房抵押貸款支持證券：作為最早出現(xiàn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，住房抵押貸款支持證券（MBS）是指由住房抵押貸款作為基礎資產(chǎn)發(fā)行的證券。資產(chǎn)證券化初期，所有的MBS都是RMBS，即居民住房抵押貸款支持證券。后來，隨著MBS市場的發(fā)展帶動其他種類的信貸資產(chǎn)加入證券化浪潮，其中包括商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款（CMBS）。 二是資產(chǎn)支持證券：證券化發(fā)展到中期，基礎資產(chǎn)范圍擴展到汽車貸款（AutoABS）、學生貸款（Student Loans ABS）、設備貸款、廠房貸款、房屋權益貸款和信用卡賬款（Credit Card ABS）等。由這些基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流支持發(fā)行的產(chǎn)品均為資產(chǎn)支持證券（ABS）。 三是擔保債務憑證：美國資產(chǎn)證券化的高潮以擔保債務憑證（CDO）的大量發(fā)行為標志。債券（CBO），高收益貸款（CLO）及結構金融產(chǎn)品（CSF）都開始拿來做證券化。 圖表 4：美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品品種 |
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