來源：債市研究

作者：楊露

近年來，銀行間債券市場取得了前所未有的快速發(fā)展，市場結(jié)構(gòu)不斷完善，創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，發(fā)行人群體不斷壯大，債券市場資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)性作用不斷凸現(xiàn)，極大地豐富和促進(jìn)了我國金融市場的發(fā)展，有效推動了我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，為我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速的發(fā)展發(fā)揮了巨大作用；其中，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具已成為企業(yè)最重要的融資渠道之一。

根據(jù)中國人民銀行于2008年3月14日通過的《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》（以下簡稱“《管理辦法》”），非金融企業(yè)債務(wù)融資工具（以下簡稱“債務(wù)融資工具”），是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。

從上述概念中，我們可以剖析出如下信息：

1、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的發(fā)行主體應(yīng)當(dāng)具備兩個基本條件：一是應(yīng)當(dāng)具有法人資格；二是應(yīng)當(dāng)為非金融企業(yè)。

2、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的發(fā)行市場應(yīng)當(dāng)是銀行間債券市場，該市場是指依托于銀行間同業(yè)拆借中心和中央國債登記結(jié)算公司的，包括商業(yè)銀行、農(nóng)村信用聯(lián)社、保險公司、證券公司等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券買賣和回購的市場，成立于1997年6月6日。對非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行市場的規(guī)定，實際上就是對非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行對象作出規(guī)定，即為銀行間債券市場的機(jī)構(gòu)投資者，如銀行、證券公司、保險資產(chǎn)管理公司、基金公司等。

3、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，簡言之，就是債券。債券最主要的特征則是有償還期限、約定利息、具有票面價值。

根據(jù)《管理辦法》，企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具應(yīng)在交易商協(xié)會注冊。該協(xié)會成立于2007年9月3日，為全國性的非營利性社會團(tuán)體法人，其業(yè)務(wù)主管部門為中國人民銀行。

1、債務(wù)融資工具的種類簡介

2、定向工具的特殊性

區(qū)別于其他債務(wù)融資工具，定向工具最根本的特點是非公開定向，即發(fā)行人只向特定數(shù)量的投資人發(fā)行債務(wù)融資工具，其流通轉(zhuǎn)讓也只在特定數(shù)量的投資人范圍內(nèi)進(jìn)行。主要特點是：

1、區(qū)別于其他公開性的債務(wù)融資工具在交易商協(xié)會注冊后公開募集投資人，發(fā)行人與投資人之間的發(fā)行協(xié)議在發(fā)行人將注冊文件報送交易商協(xié)會注冊之前已簽署完畢；

2、相關(guān)法律法規(guī)及交易商協(xié)會對定向工具的信息披露要求相對較低，且信息披露具體標(biāo)準(zhǔn)和披露方式可以由發(fā)行人與投資人協(xié)商確定；

3、相關(guān)法律法規(guī)及交易商協(xié)會對定向工具的發(fā)行注冊條件相對較低；

4、對定向工具的信用評級不做強制要求。 

根據(jù)中國銀行間交易商協(xié)會于2011年5月30日通過的《銀行間市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行規(guī)范指引》，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具在銀行間債券市場的發(fā)行方式可以按如下分類：

1、公開發(fā)行注冊

根據(jù)中國銀行間市場交易商協(xié)會公告（[2012]12號），即關(guān)于發(fā)布《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具注冊文件表格體系》（以下簡稱“《表格體系》”）的公告，非金融企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具應(yīng)當(dāng)向交易商協(xié)會注冊，其提交注冊的文件清單如下：

1、注冊報告（附：營業(yè)執(zhí)照、公司章程及與其一致的有權(quán)機(jī)構(gòu)決議、涉密企業(yè)的脫密說明（如有））——發(fā)行人；

2、推薦函——主承銷商；

3、募集說明書——主承銷商；

4、發(fā)行公告；

5、發(fā)行計劃（如有）；

6、會計報表（近一期會計報表、近三年經(jīng)審計的財務(wù)報告及母公司會計報表）；

7、信用評級報告（主體信用評級報告、債項信用評級報告、跟蹤評級安排）——評級機(jī)構(gòu)；

8、信用增進(jìn)（信用增進(jìn)函、信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)近一期會計報表、信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)近三年經(jīng)審計的財務(wù)報告及母公司會計報表、信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)主體信用評級報告及跟蹤評級安排）（如有）（附有權(quán)機(jī)構(gòu)決議及有關(guān)內(nèi)控制度）--——信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)；

9、法律意見書——律師事務(wù)所；

10、承銷協(xié)議——發(fā)行人與承銷機(jī)構(gòu)；

11、承銷團(tuán)協(xié)議附件——承銷機(jī)構(gòu)；

12、償債資金專項賬戶監(jiān)管協(xié)議（如有）。

2、非公開發(fā)行注冊

根據(jù)《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具非公開定向發(fā)行規(guī)則》第十二條及附件2、《非公開定向發(fā)行債務(wù)融資工具注冊文件表格體系》（以下簡稱“《定向工具表格體系》”）[1]，非金融企業(yè)非公開定向發(fā)行債務(wù)融資工具應(yīng)當(dāng)向交易商協(xié)會注冊，其提交注冊的文件清單如下：

1、注冊報告（附營業(yè)執(zhí)照、《公司章程》及與其一致的有權(quán)機(jī)構(gòu)決議、涉密企業(yè)的脫密說明（如有））——發(fā)行人——發(fā)行人和主承銷商；

2、推薦函——主承銷商；

3、非公開定向發(fā)行協(xié)議（附投資風(fēng)險提示、發(fā)行人基本情況、投資人名單及基本情況、信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)基本情況、非公開定向債務(wù)融資工具發(fā)行條款與條件）——發(fā)行人和投資人；

4、定向工具投資人確認(rèn)函——投資人；

5、近一年經(jīng)審計的財務(wù)報告及母公司（如有）會計報表——發(fā)行人；

6、信用增進(jìn)函（如有）（附有權(quán)機(jī)構(gòu)決議及有關(guān)內(nèi)控制度（如有）、信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)近一年經(jīng)審計的財務(wù)報告及母公司會計報表）——信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)；

7、法律意見書——律師事務(wù)所；

8、承銷協(xié)議——發(fā)行人與承銷機(jī)構(gòu)；

9、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所及其他中介機(jī)構(gòu)資質(zhì)證明、其從業(yè)人員資質(zhì)證明。

根據(jù)《證券法》第十六條的相關(guān)規(guī)定，公開發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)符合累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的百分之四十；即通俗所稱的債券市場40%天花板。在債務(wù)融資工具的種類中，交易商協(xié)會自律規(guī)則對短期融資券、中期票據(jù)和中小企業(yè)集合票據(jù)有40%天花板的要求。

根據(jù)筆者近期參與的幾起項目，從與交易商協(xié)會的溝通中了解到，40%天花板按照下述公式計算：

累計債券余額（分子）/公司凈資產(chǎn)（分母）≤40%；其中：

公司凈資產(chǎn)（分母）為最近一期經(jīng)審計的合并報表凈資產(chǎn)。

累計債券余額（分子）為已公開發(fā)行的債券累計余額，非公開發(fā)行的債券余額并不計算在內(nèi)。此外，累計債券余額（分子）的計算于2013年6月發(fā)生了變化。交易商協(xié)會于2013年6月21日正式通知銀行間債券市場各主承銷商：凡公開市場評級在A A （含）以上的發(fā)行人，將不區(qū)分企業(yè)性質(zhì)，允許其短期融資券、中期票據(jù)發(fā)行額度互不占用。即：若公開市場評級在A A （含）以上的發(fā)行人擬發(fā)行短期融資券，分子累計債券余額的計算只包含此前已發(fā)行的短期融資券余額；若公開市場評級在A A （含）以上的發(fā)行人擬發(fā)行中期票據(jù)，分子累計債券余額的計算不包含此前已發(fā)行的短期融資券余額。

《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具中介服務(wù)規(guī)則》第十六條要求，律師事務(wù)所應(yīng)在充分盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，出具法律意見書和律師工作報告。法律意見書應(yīng)至少包括對發(fā)行主體、發(fā)行程序、發(fā)行文件的合法性以及重大法律事項和潛在法律風(fēng)險的意見）。

1、律師核查基本要求

根據(jù)筆者近期參與的幾起項目，從交易商協(xié)會審核非金融企業(yè)債務(wù)融資工具注冊文件后提出的反饋意見函中了解到，《表格體系》和《定向工具表格體系》為交易商協(xié)會對注冊文件及信息披露的最低要求，交易商協(xié)會嚴(yán)格執(zhí)行《表格體系》F表和《定向工具表格體系》DF表的相關(guān)規(guī)定。因此，律師應(yīng)當(dāng)對《表格體系》F表或《定向工具表格體系》DF表充分熟悉，并根據(jù)《表格體系》F表或《定向工具表格體系》DF表所列全部內(nèi)容對發(fā)行人、發(fā)行程序、發(fā)行文件、發(fā)行有關(guān)機(jī)構(gòu)、與本次發(fā)行有關(guān)的重大法律事項及潛在法律風(fēng)險等進(jìn)行更為全面和細(xì)致地核查，繼而出具符合《表格體系》F表或《定向工具表格體系》DF表的法律意見書。

2、律師核查特別關(guān)注點

根據(jù)交易商協(xié)會的反饋函獲知，以下是交易商協(xié)會在審核注冊文件時特別注意審核的律師在出具法律意見書時應(yīng)當(dāng)表述結(jié)論性意見的內(nèi)容，需要在盡職調(diào)查中特別注意核查：

1、發(fā)行有關(guān)機(jī)構(gòu)，包括評級機(jī)構(gòu)、出具審計報告的會計師事務(wù)所及經(jīng)辦注冊會計師、主承銷商、出具法律意見書的律師事務(wù)所及律師是否具備相關(guān)資質(zhì)，及是否與發(fā)行人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。（特別注意關(guān)聯(lián)關(guān)系）

2、發(fā)行人的實際控制人及最終控制人。

3、最近一期的審計報告（特別注意及時更新）。

4、若發(fā)行人發(fā)行的債務(wù)融資工具的種類為短期融資券或中期票據(jù)，特別注意核查：待償還余額不得超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%。

5、特別注意核查發(fā)行人是否涉及地方政府性債務(wù)項目。

3、律師核查方法

1、書面審查：發(fā)行人根據(jù)盡職調(diào)查材料清單內(nèi)容提供相關(guān)資料，律師采取書面審查的方式進(jìn)行查驗。

2、原件查驗：核查發(fā)行人的企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照、財產(chǎn)證書及其他權(quán)屬文件的原件，確定復(fù)印件與原件一致。

3、訪談：

1)訪談發(fā)行人的財務(wù)負(fù)責(zé)人，了解發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債情況、債權(quán)債務(wù)情況、償債能力、財產(chǎn)限制等情況；

2)訪談發(fā)行人法定代表人或高管，了解發(fā)行人是否有重大違法違規(guī)行為、是否有訴訟仲裁行政處罰事項；

3)訪談發(fā)行人本次發(fā)行項目負(fù)責(zé)人，了解發(fā)行程序等相關(guān)事項。

4）要求發(fā)行人就某些重要事項出具說明、承諾文件。

4、法律意見書

1、法律意見書的要求

交易商協(xié)會對律師事務(wù)所出具的法律意見書基本要求是嚴(yán)格參照《表格體系》F表和《定向工具表格體系》DF表，具體如下：

1）法律意見書的架構(gòu)應(yīng)當(dāng)參照《表格體系》F表或《定向工具表格體系》DF表所列順序；

2）法律意見書中“應(yīng)聲明事項”的表述應(yīng)當(dāng)原文引述《表格體系》F表或《定向工具表格體系》DF表；

3）法律意見書應(yīng)當(dāng)對《表格體系》F表或《定向工具表格體系》DF表所列需要披露的每個內(nèi)容有律師結(jié)論性的意見，以“本所律師認(rèn)為”字句表述；若不涉及，也應(yīng)當(dāng)作出不涉及的結(jié)論性意見；

4）法律意見書應(yīng)當(dāng)對募集資金用途是否合法合規(guī)，尤其是是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策以及規(guī)則指引作出結(jié)論性意見。

5）法律意見書中對受限資產(chǎn)情況、或有事項（擔(dān)保）的審查及出具意見內(nèi)容，應(yīng)當(dāng)與審計

報告披露口徑相一致。

2、法律意見書的風(fēng)險防范

從法律意見書的要求可知，律師為非金融企業(yè)債務(wù)融資工具出具法律意見書的工作量和責(zé)任都增大了。因此，律師在為發(fā)行人出具法律意見書時更加需要注意法律風(fēng)險的防范。律師在法律意見書中的每一個結(jié)論性意見都應(yīng)當(dāng)有通過各類核查手段獲取的確切依據(jù)。在盡職調(diào)查過程中，優(yōu)先考慮書面審查或原件查驗的方式進(jìn)行核查；如無法通過書面審查或原件查驗的方式予以核查，需要進(jìn)行訪談，可考慮制作訪談筆錄，請相關(guān)發(fā)行人的高層管理人員簽字確認(rèn)，從而減小律師出具意見可能需要承擔(dān)的風(fēng)險和責(zé)任；如無法通過上述方法核查，需要請發(fā)行人出具簽章確認(rèn)的相關(guān)事項承諾和說明，以借此減小律師的風(fēng)險和責(zé)任。此外，律師在法律意見書中的免責(zé)陳述也同樣重要。

鑒于上述定向工具的特殊性，交易商協(xié)會的審核相對寬松，定向工具的法律意見書按照《定向工具表格體系》DF表的要求出具，律師的責(zé)任和工作量也相對縮小。雖如此，上文提及的其他法律意見書的要求和風(fēng)險防范在定向工具法律意見書中同樣需要注意。

我國金融市場不斷壯大是不爭的事實，銀行間債券市場債務(wù)融資工具將成為非金融企業(yè)常用的融資工具之一，債務(wù)融資工具的種類也將會隨著市場的需要而不斷豐富。律師事務(wù)所作為企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具的中介機(jī)構(gòu)之一，應(yīng)當(dāng)隨時了解和熟悉最新的債務(wù)融資工具，并把握交易商協(xié)會的自律規(guī)則，以更好地應(yīng)對市場和企業(yè)需求，豐富自己的業(yè)務(wù)，從而走在市場的前端。