文/任宇飛 李玉斌 上海市建緯（北京）律師事務所

領售權（Drag-alongright），又翻譯為“拖帶權”或“強制隨售權”，指部分股東（即“領售權人”）向第三方轉讓股權時，有權按照與其他股東之間的事先約定，強制其他股東（即“受領人”）以相同交易條件在同一時間轉讓股權給第三方的權利。領售權是私募投資領域中比較常用的私募投資者的保護措施。它一般會與“對賭協議”配套使用。由于私募投資的爭議解決方式往往是選擇仲裁，而非法院司法解決，故公開的司法案例不多。近期，與領售權有關的案例是俏江南對賭案，此案例為“對賭+領受”的經典案例，俏江南從鼎暉融資之后，由于后續(xù)發(fā)展陷入不利形勢，投資協議條款被多米諾式惡性觸發(fā)：上市夭折觸發(fā)了對賭股份回購條款，無錢回購導致鼎暉啟動領售權條款，公司的出售成為清算事件又觸發(fā)了清算優(yōu)先權條款，日益陷入被動的張?zhí)m最終被迫“凈身出戶”。在此過程中呈現出的是私募股權在投資中利用條款對自身利益形成一環(huán)扣一環(huán)的保護。由于大家對于對賭協議往往比較熟悉，但是對于與對賭協議相配合的威力巨大的領售權條款可能了解不多，因此特做此文探討一下對與領售權相關的疑難法律問題。

一、領售權特點

1、領售權是一種非上市公司的股東之間約定的權利，目前我國法律對此尚無明確規(guī)定。

領售權條款主要適用于非上市公司，尤其是有限責任公司，上市公司的股份轉讓條件一般都應適應證券交易的相關規(guī)則。非上市公司的股東之間就領售權問題達成協議，明確領售權的啟動條件、行使方式等內容。領售權的實質是受領人授權領售人權在約定條件下決定是否轉讓股權以及具體的轉讓交易條件的權利，這種約定的授權屬于不得單方隨意撤銷之授權，而是一種雙方之間的協議。

對于領售權條款相關問題，目前我國法律尚未明確的禁止性或者支持性規(guī)定，實踐中，司法實務者和學者也存在較大的爭議。

2、領售權的設立目的是為了保護特定情形下一部分股東而非全體股東的利益。

當第三方有意收購公司，而公司股東就是否出售公司產生爭議時，領售權條款就賦予支持收購的股東強制其他股東以同樣交易條件參與股權轉讓的權利，避免因部分股東的反對而導致交易機會的喪失。領售權在保護部分股東權利的同時，也限制了其他股東的權利。

3、領售權人行使領售權，無需受領人同意。

當領售權行使條件滿足且領售權人與第三方就股權轉讓的主要交易條件達成一致時，可直接要求受領人按照同等的交易條件與第三方進行交易，無需就是否進行交易以及交易條件征得受領人的同意。

4、領售權的行使導致受領人與第三方之間的股權轉讓合同同時成立。

從合同的角度而言，當領售權人與第三方達成股權轉讓合同時，基于領售權條款，在第三方與受領人之間亦將成立股權轉讓合同，其交易條件應按照領售權人與第三方所達成的同等條件。領售權人、受領人與第三方之間的股權轉讓合同，同時成立并生效。

二、領售權疑難問題探討

1、領售權人是多數股東還是少數股東問題

在風險投資交易中，領售權通常是由作為少數股東的投資者享有。風險投資者的交易目的在于保證其安全退出，而退出的最重要的渠道之一就是公司被第三方并購。但如果原始股東不認可風險投資者所尋找的并購方，第三方基于交易安全考慮，很可能不會收購投資者所持有的少數股權，投資者難以保證其安全退出。領售權條款的設計，就是賦予投資者更大的股東權利，使其雖作為少數股東，卻可以享有原本由絕大多數股東才能享有的決定公司轉讓的權利。

但領售權并非少數股東的專利。多數股東也可以要求享有領售權，強制要求少數股東與其共同出售股權。雖然少數股東難以阻擋多數股東出售公司股權，但少數股東卻可以為股權的轉讓制造一定的障礙，從而影響多數股東的股權轉讓價款。因此，當多數股東享有領售權時，就可以強力推進公司股權轉讓，提高股權轉讓價格。

2、領售權人是否可以為兩類及以上的股東問題

是否可以同時設定兩類或兩類以上的股東作為領售權人呢？筆者認為，此種方案應當是可行的。在雙方談判地位相近的情況下，分別約定在不同的條件下，不同類型的股東可為自己的利益而行使領售權，并不違反法律的禁止性規(guī)定，亦不影響公司的內部治理，其約定應當是有效的。

另外多個領售權人分別行使領售權時，應當比較分別與第三方達成的交易條件的優(yōu)劣程度?；谌w股東的整體利益，應當由達成最優(yōu)交易條件的領售權人行使領售權。

3、領售權與股東的優(yōu)先購買權問題

根據我國《公司法》第七十二條的規(guī)定，有限責任公司股東向股東以外的人轉讓股權的，應當經其他股東過半數同意。經股東同意轉讓的股權，在同等條件下，其他股東有優(yōu)先購買權。公司章程對股權轉讓另有規(guī)定的，從其規(guī)定。

作為股東之間關于股權轉讓的規(guī)定，領售權應為公司股東所共同遵守，即領售權條款的達成應當視為全體股東均同意領售權人向第三方轉讓股權。但當其他股東行使優(yōu)先購買權時，則可能導致第三方通過領售權條款實現并購公司的目的無法實現。

對領售權人而言，在同等條件下，其將股權轉讓給第三方還是其他股東，對于其利益并無實質影響。其他股東行使優(yōu)先購買權，亦不損害領售權人的利益。

但股東優(yōu)先購買權的存在，可以避免領售權人產生道德風險，通過低價方式惡意出售股權，從而損害其他股東的利益。

領售權人基于利益最大化的考慮，可以通過修改公司章程的方式，將領售權的相關內容在章程中予以固化，排除其他股東的優(yōu)先購買權，以保證領售權的順利行使和第三方的正常并購。

4、領售權與公司章程的強制性規(guī)定問題

領售權的行使，將導致公司全體股東發(fā)生變更，此時必須修改公司章程。根據我國《公司法》第四十四條第二款之規(guī)定，股東會會議作出修改公司章程、增加或減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經代表三分之二以上表決權的股東通過。該規(guī)定屬于法律的效力性強制性規(guī)定，交易方無法通過協議的約定排除該條款的適用。

如受領人持股比例在三分之一以上，則其就可借助股東大會而阻止領售權的行使。因此，在領售權協議中，應當明確要求受領人必須對符合約定的股權轉讓或收購協議投票支持，并約定嚴格的違約責任。

5、領售權的強制履行性問題

當受領人拒絕履行其與第三方之間的股權轉讓合同，由此發(fā)生糾紛而進入司法審判階段，法院是否會不顧受領人意愿而判決受領人繼續(xù)履行領售權條款，按照同等條件與第三方進行股權轉讓呢？

筆者認為：根據我國《合同法》第一百一十條之規(guī)定，當事人一方不履行非金錢債務或者履行非金錢債務不符合約定的，對方可以要求履行，但有下列情形之一的除外：（一）法律上或者事實上不能履行；（二）債務的標的不適于強制履行或者履行費用過高；（三）債權人在合理期限內未要求履行。因此，股權轉讓不屬于法定的不可強制履行事項，法院可以判決受領人按照同等條件與第三人進行債權轉讓。而且，股權轉讓可由法院向工商登記機關發(fā)出協助執(zhí)行通知書的方式進行。受領人不配合執(zhí)行，法院亦可進行強制執(zhí)行。

6、受領人的權利保護問題

如果受領人認為股權轉讓的交易條件明顯低于市場合理價格，則其首先可以通過行使股東優(yōu)先購買權的方式，實際購買領售權人持有的股權，從而避免其權利受到損害。

如果領售權條款已經限制了受領人的股東優(yōu)先購買權，則其還可以依據《合同法》第五十四條之規(guī)定，以股權轉讓合同在訂立合同時顯失公平為由，主張撤銷雙方之間的股權轉讓合同。

實習編輯/王林