文/北京國楓律師事務(wù)所律師  龔若舟

隨著2018年阿里巴巴收購餓了么、美團收購摩拜事件的公布，拖售權(quán)在市場上引起了不少關(guān)注，該項權(quán)利最初創(chuàng)設(shè)于境外發(fā)達市場的投資項目，但近年來在境內(nèi)投資項目中也逐漸有了較多使用。盡管相關(guān)條款在境外已有成熟的設(shè)計模式，但在境內(nèi)畢竟還是相對新鮮的事物，本文試圖以A股上市公司披露的相關(guān)交易及其他公開信息作為素材，結(jié)合理論分析，對拖售權(quán)條款進行解構(gòu)，并提供設(shè)計參考。

美國風險投資協(xié)會在其出版的《美國風險投資示范合同》之“投資條款清單”中對拖售權(quán)表達如下：A序列優(yōu)先股股東和創(chuàng)始人[及現(xiàn)在或未來持有多于[1]%投票表決支持普通股（假定A序列優(yōu)先股轉(zhuǎn)換，無論當時被持有或受限于期權(quán)的執(zhí)行）]應(yīng)與投資者訂立協(xié)議，規(guī)定這些股東在視為清算事項或公司及[董事會][和在視為轉(zhuǎn)換基礎(chǔ)上的[多數(shù)][絕對多數(shù)]]已發(fā)行A序列優(yōu)先股持有者50%以上投票權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的情況下予以投票贊成。

據(jù)此，可歸納出拖售權(quán)的基本含義是：投資人可要求創(chuàng)始人等其他特定股東在特定的股權(quán)交易（往往是涉及控制權(quán)轉(zhuǎn)移的交易）上投票贊成的權(quán)利。由此衍生出，如果該項交易需要創(chuàng)始人等其他特定股東一并轉(zhuǎn)讓其所持股權(quán)的，創(chuàng)始人等其他特定股東也應(yīng)當投票贊成，并進行轉(zhuǎn)讓。

筆者匯總了2018年至今A股上市公司披露涉及拖售權(quán)的幾個典型交易案，其中除了萬達信息出售四川浩特股權(quán)案在拖售安排中各方利益相對平衡，其他案例基本都有一方或多方處于明顯的強勢地位，但各個案例的特點仍不盡相同。

該案交易完成后萬達信息持有四川浩特49%的股權(quán)，投資人持股51%，雙方持股比例接近，因此拖售權(quán)對雙方利益的安排比較平衡，如要求投資人履行完畢特定義務(wù)后才能行權(quán)，且對行權(quán)涉及的轉(zhuǎn)讓價格也有明確的限定，具體約定如下：

第8.3條 拖售權(quán)

交割日后，在滿足下列 A 項或 B 項前提條件的情況下，如投資人擬向第三方轉(zhuǎn)讓或另行處置公司的股權(quán)、該等交易的完成將導(dǎo)致公司發(fā)生控制權(quán)變動且該等交易的交易價格（每一元注冊資本）不低于本協(xié)議第 2.3 條（5）（b）約定的調(diào)整后交易單價*（1+8%*N）（下稱“拖售權(quán)觸發(fā)情形”），其中N為交割日至投資人發(fā)出行使拖售權(quán)通知之日之間的年限，該等年限為按照交割日（含本日）至投資人發(fā)出行使拖售權(quán)書面通知之日（含本日）之間的自然日數(shù)目除以 365 日計算的年限，則投資人有權(quán)行使拖售權(quán)，即一經(jīng)投資人發(fā)出行使拖售權(quán)的書面通知，則現(xiàn)有股東有義務(wù)：

(i)在相關(guān)股東會和董事會上對拖售權(quán)觸發(fā)情形投贊成票；

(ii)根據(jù)投資人的合理要求，簽署和遞送所有有關(guān)文件及采取其他支持和配合完成此等情形的行動，包括放棄其對該等被處置股權(quán)的優(yōu)先權(quán)；

(iii)如果此等情形是股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，應(yīng)按投資人的屆時要求，以與投資人相同的條件向第三方轉(zhuǎn)讓其持有的公司全部或部分股權(quán)。

A. 在投資人決定通過行使拖售權(quán)的方式一次性拖售現(xiàn)有股東所持公司全部股權(quán)的情況下：

(i) 投資人應(yīng)已如期支付完畢本協(xié)議項下調(diào)整后的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款及調(diào)整后的第一期增資款；

(ii) 投資人、公司及現(xiàn)有股東應(yīng)已就屆時公司仍未償還完畢的萬達信息借款及由萬達信息擔保的銀行貸款的相關(guān)安排達成協(xié)議，以確?，F(xiàn)有股東針對前述事項不再存有風險敞口。

B. ……

該案交易完成后東百集團持有湖北臺誠93%股權(quán)，老股東僅持股7%，持股比例對比懸殊，各方直接約定老股東承擔無條件的隨售義務(wù)，具體約定如下：

（五）出讓方 7%保留股權(quán)安排

出讓方不得單獨向第三方轉(zhuǎn)讓。收購方?jīng)Q定將標的公司對外出售時，對出讓方股權(quán)享有無條件的拖售權(quán)。由收購方代出讓方行使分紅及知情權(quán)利外所有股東權(quán)利，并由收購方全權(quán)負責標的公司的治理和運營。出讓方7%的股權(quán)比例為交割日的股權(quán)比例，項目建設(shè)由收購方出資，收購方保留股權(quán)將按收購方出資金額進行相應(yīng)稀釋。

該案交易完成后華聯(lián)股份通過子公司持有Rajax（“餓了么”運營商）4.83%股權(quán)，由于餓了么的其他投資人（如阿里巴巴）非常強勢，該案的拖售安排簡單直接，且?guī)缀鯖]有保護華聯(lián)股份的內(nèi)容，具體約定如下：

若Rajax未來發(fā)生并購、重組、資產(chǎn)買賣、股權(quán)買賣、控制權(quán)變更等重大清算事件時，在阿里巴巴、Rajax多數(shù)優(yōu)先股股東以及多數(shù)普通股股東書面同意的情況下，其它未書面同意的股東必須接受并執(zhí)行交易安排，并且Rajax任何董事可以代表未書面同意的股東簽署交易文件。

2018年4月，華聯(lián)股份發(fā)布公告，公司收到Rajax通知，阿里巴巴、Rajax 多數(shù)普通股以及優(yōu)先股股東已書面同意將其所持有的Rajax股權(quán)轉(zhuǎn)讓給阿里巴巴旗下全資控股子公司 Ali Panini Investment Holding Limited，已達到拖售權(quán)的條件。由于公司未向Rajax發(fā)出書面同意意見，董事張旭豪已代表公司簽署全部交易文件。公司將必須接受本次交易安排， 將所持有的全部股份轉(zhuǎn)讓給 Ali Panini Investment Holding Limited。

該案交易完成后藍海華騰持有江西云威3.33%股權(quán)，該案的拖售安排主要系對藍海華騰其他退出方式的補充，同時本案也是少見的持股比例很小的股東在拖售安排中占有非常強勢地位的案例，具體約定如下：

1. 自本協(xié)議生效之日起60個月內(nèi)，公司未能啟動 IPO 程序（啟動標志為向相關(guān)監(jiān)管機關(guān)報送首次公開發(fā)行股票申請文件），或公司已啟動IPO申請已被有權(quán)部門拒絕，或公司未發(fā)生經(jīng)投資方同意的整體出售，在上述情況下，如公司、實際控制人、創(chuàng)始股東及丙方無法在本協(xié)議約定的時間內(nèi)完成對A輪增資方回購股權(quán)義務(wù)，而第三方又有意向受讓公司股權(quán)或資產(chǎn)，則藍海華騰有權(quán)作為領(lǐng)售股東向公司其他股東發(fā)出書面通知，要求其他股東投票贊成藍海華騰出售公司股權(quán)的交易，該第三方不包括A輪增資方或與A輪增資方受同一控制下的關(guān)聯(lián)方。

2.各方一致同意，本協(xié)議生效后，藍海華騰對第三方并購的選擇具有決定權(quán)，各方不可撤銷的放棄該等權(quán)利，無論該等權(quán)利是否受到中國法律、法規(guī)的保護，亦不論該等放棄是否導(dǎo)致現(xiàn)有股東的利益遭受直接或潛在的損失。

可能由于前述條款導(dǎo)致藍海華騰的權(quán)利與其持股比例非常不對等，江西云威在后一輪融資中解除了前述條款。

該案交易完成后萬安科技持有Protean 9.37%的股權(quán)，在拖售安排中不享有特權(quán)，但與其持股比例相近的金沙江創(chuàng)投（持股9.58%）卻享有特權(quán)，具體約定如下：

在IPO之前，當有足夠的投資者表決同意出售所有或部分Protean證券或接受任何并購提議，該等投資者應(yīng)享有權(quán)利強制其他Protean普通股、優(yōu)先股或任何其他股票持有人以相同價格和相同條款及條件、按照持有股票總量的比例參與擬出售活動。該等投資者有權(quán)表決或使得Protean批準進行擬出售活動的權(quán)利。任何其他Protean優(yōu)先股或普通股或任何其他股票的持有人均應(yīng)接受按持有股票總量的比例參與并表決贊同批準以相同價格和相同條款進行擬出售活動。

其拖售權(quán)的具體行權(quán)條件為：

5.1（a）i.絕大部分股東以持股比例同意；ii. 持有特權(quán)并持有64.77% 已發(fā)行股票的Oak Investment Partners XII（“橡樹“）的贊成；iii.持有特權(quán)并且共持有9.58%已發(fā)行股票的金沙江創(chuàng)投（“金沙江”）等的贊成；iv. Protean董事會大多數(shù)贊成。

2019年6月18日，萬安科技發(fā)布公告，由于Protean大股東行使了“拖售權(quán)”，即 Protean的絕大部分股東以持股比例贊成，及Protean董事會大多數(shù)贊成，滿足“拖售權(quán)”，萬安科技必須同意出售其持有的Protean 9.37%股權(quán)，被拖動出售股票的還有其它數(shù)十位股東。

根據(jù)前述定義與案例，可以歸納出拖售權(quán)的法律本質(zhì)是部分投資人享有的一項附生效條件、要求其他投資人按照特定條件出售其股權(quán)的權(quán)利，其基本要素至少包括權(quán)利主體、義務(wù)主體、生效期限及條件、權(quán)利內(nèi)容、權(quán)利限制、權(quán)利消滅條件、行使程序，具體如下：

除了前述基本要素外，為了更好的保護拖售權(quán)權(quán)利人的利益，條款設(shè)計者還可以通過增加下列要素的方式，來增強拖售權(quán)的可執(zhí)行性：

1.明確約定拖售權(quán)與其他相關(guān)權(quán)利的效力順序。由于優(yōu)先購買權(quán)等涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓安排的權(quán)利可能與拖售權(quán)存在競合關(guān)系，因此提前安排好各個條款的效力順序?qū)⒂兄跍p少權(quán)利行使中的爭議。

2. 通過在先的授權(quán)委托安排代替義務(wù)主體簽署文件或投票贊成相關(guān)交易?？蓞⒖记笆霭咐?在拖售權(quán)條款下直接約定，在履行完畢拖售權(quán)行使程序后，且未出現(xiàn)特定情形的，權(quán)利主體有權(quán)代義務(wù)主體簽署相關(guān)文件，或在董事會等內(nèi)部決策程序中投票贊成相關(guān)交易。

3.明確約定違約責任。保障權(quán)利得以實現(xiàn)的一個重要途徑，就是提高義務(wù)主體的違約成本，對此最直接的方式是在投資協(xié)議中約定嚴格且明確的以現(xiàn)金給付為主要內(nèi)容的違約責任條款，這樣即使將來需要通過訴訟、仲裁來解決爭議，這類違約責任條款也會比拖售權(quán)條款容易執(zhí)行。

4.將相關(guān)規(guī)定寫入標的公司章程并進行工商備案。盡管股東間的權(quán)利義務(wù)完全可以通過股東協(xié)議來約定，但考慮到《公司法》已經(jīng)明確允許有限公司章程對股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜進行特殊約定，且公司章程可在工商局進行備案，為避免義務(wù)主體以公司章程約定為由提出抗辯，同時也降低權(quán)利主體的舉證難度，權(quán)利主體可要求將拖售權(quán)的相關(guān)內(nèi)容寫入章程并予以備案。

盡管投資條款的設(shè)計最終還是取決于各方在交易中的地位，但熟知投資條款的各種細節(jié)，無論對于強勢方，還是弱勢方，都將有助于其爭取到更有利于自身的交易安排。