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作者：郭濤

最近海外金融股跌的比較慘，德銀成天霸占頭條，被稱為“雷曼第二”，我這里簡(jiǎn)單針對(duì)媒體披露的問(wèn)題回答下。

第一：“敞口問(wèn)題”

“截至2013年底，德意志銀行坐擁超過(guò)54.6萬(wàn)億歐元（按照當(dāng)時(shí)匯率折合75萬(wàn)億美元）的衍生品賭注——數(shù)額比德國(guó)GDP大20倍。JP摩根在金融衍生品上的5萬(wàn)億美元風(fēng)險(xiǎn)敞口已是驚人，但卻被德意志銀行一擊秒殺。”

粗略查一下德銀財(cái)務(wù)報(bào)表，衍生品頭寸，場(chǎng)外（OTC）占了90%以上，這其中外匯和利率產(chǎn)品占90%，因?yàn)榇蟛糠质菍?duì)沖倉(cāng)位，所以加起來(lái)的估值也就在200億左右。50幾萬(wàn)億歐元資產(chǎn)組合，帶動(dòng)百億級(jí)的利潤(rùn)變動(dòng)，杠桿自己算吧。具體什么倉(cāng)位我們也不知道，人家也不告訴，但是一般來(lái)說(shuō)做利率/匯率互換這種對(duì)沖業(yè)務(wù)的，都是按bps（萬(wàn)分之幾）來(lái)賺的，很多還是做市性質(zhì)，一般情況下頭寸風(fēng)險(xiǎn)可控。

經(jīng)歷過(guò)2008年，我們都知道，杠桿會(huì)死人的。我總結(jié)下，在兩種情況下高杠桿可能導(dǎo)致?lián)p失被無(wú)限放大，第一，黑天鵝事件，第二，流動(dòng)性喪失。雷曼破產(chǎn)就在于此。

先說(shuō)黑天鵝事件，因?yàn)楹?jiǎn)單的說(shuō)，基本所有的杠桿對(duì)沖投資都是按照模型算的，在大概率下資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)遵循“一價(jià)定律”，同類資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)性維持穩(wěn)定，舉個(gè)例子比如說(shuō)EUR/JPY， JPY/DXY，EYR/DXY，三個(gè)價(jià)格應(yīng)該兩輛印證，這中一價(jià)性意味著不同市場(chǎng)交易的同一資產(chǎn)及其的衍生品價(jià)格都應(yīng)該一樣的。但交易上的黑天鵝事件就是從概率上打破了某種常態(tài)，比如讓LTCM破產(chǎn)的債券違約事件就是7個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差以外的極低概率事件，多少億分之一的概率。

第二流動(dòng)性問(wèn)題，對(duì)投行來(lái)說(shuō)，就是交易的對(duì)手盤(pán)關(guān)閉敞口，舉個(gè)08年貝爾斯登的例子，3月10號(hào)，市場(chǎng)謠言傳出來(lái)，大行開(kāi)始把頭寸集中轉(zhuǎn)移走，同時(shí)出售貝爾斯登用作抵押的證券，導(dǎo)致抵押品價(jià)格迅速下滑，幾天股價(jià)跌60%，一周之內(nèi)破產(chǎn)。

好了，在次債危機(jī)時(shí)這兩個(gè)問(wèn)題本質(zhì)是一個(gè)問(wèn)題，即投資者在預(yù)期投行所持有頭寸將大幅虧損，可能無(wú)法獲得核心資本融資，并且市場(chǎng)缺乏最終流動(dòng)性提供人，市場(chǎng)參與者爭(zhēng)搶著釋放風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致的踩踏。

或者我再總結(jié)下危機(jī)的傳導(dǎo)鏈

1）某種危機(jī)需要持續(xù)發(fā)酵，并形成一致預(yù)期。

2）投資者產(chǎn)生恐慌，并對(duì)負(fù)面消息放大反應(yīng)。

3）恐慌情緒的負(fù)反饋導(dǎo)致交易對(duì)手集中拋售手中資產(chǎn)。

4）去杠桿進(jìn)行中。。。

5）流動(dòng)性出現(xiàn)問(wèn)題，拆借利率上漲。

6）沒(méi)有最終貸款人兜底

7）股價(jià)大幅下跌，

8）再融資失敗，最終破產(chǎn)。

9）評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（晚半拍）下調(diào)評(píng)級(jí)。

現(xiàn)在頂多發(fā)酵到第二步，而且說(shuō)歐債危機(jī)是市場(chǎng)可以發(fā)酵的共識(shí)，也不準(zhǔn)確，現(xiàn)在歐洲央行還在做QE，并很有可能在3月10號(hào)的會(huì)議上做擴(kuò)大qe的舉動(dòng)，或者進(jìn)一步增加周邊國(guó)家國(guó)債的購(gòu)買(mǎi)力度，或者增加機(jī)構(gòu)債的購(gòu)買(mǎi)金額，總之，是有兜底的。要知道，只要你的資產(chǎn)可以抵押，獲取現(xiàn)金流，就不存在市場(chǎng)自我實(shí)現(xiàn)導(dǎo)致抵押品越賣越低的可能，即使發(fā)生，也是緩慢的過(guò)程，而這個(gè)過(guò)程中，投行完全可以再融資，風(fēng)險(xiǎn)緩慢的釋放就不構(gòu)成危機(jī)，因?yàn)殂y行的其他業(yè)務(wù)產(chǎn)生的利率會(huì)逐漸彌補(bǔ)虧損，最差也就是個(gè)僵尸銀行。

德銀現(xiàn)在杠桿在25倍左右，是同級(jí)別大行，比如摩根，美銀，富國(guó)（9-11倍之間）要高出一倍，確實(shí)有一定風(fēng)險(xiǎn)，但危機(jī)也需要各種因素集體發(fā)酵才能爆發(fā)。

還在春節(jié)假期，不多寫(xiě)了。

為什么市場(chǎng)跌這么慘，請(qǐng)參看我去年12月份寫(xiě)的，關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)的文章，基本上是因?yàn)槁?lián)儲(chǔ)犯了一個(gè)明知會(huì)錯(cuò)又不得不犯的錯(cuò)誤。當(dāng)時(shí)我也寫(xiě)到了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

點(diǎn)擊閱讀原文（日期寫(xiě)錯(cuò)了，應(yīng)該是12月17日）

被綁架的美聯(lián)儲(chǔ)與耶倫的無(wú)奈選擇-美國(guó)9年來(lái)首次加息深度點(diǎn)評(píng)！

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