去杠桿化很可能會(huì)將流動(dòng)性緊缺從資本市場(chǎng)傳導(dǎo)至整個(gè)金融系統(tǒng)，并最終將影響放大至實(shí)體經(jīng)濟(jì)

　　在公司財(cái)務(wù)里，杠桿是指凈利潤(rùn)變化率與總收入變化率的比值。對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，我們通常使用資產(chǎn)負(fù)債表的總資產(chǎn)除以權(quán)益資本來(lái)測(cè)量金融機(jī)構(gòu)的杠桿率。 關(guān)于金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)杠桿問(wèn)題，1999年巴塞爾委員會(huì)出臺(tái)了銀行與高杠桿機(jī)構(gòu)相互作用以及與其相關(guān)的銀行風(fēng)險(xiǎn)管理方法的報(bào)告。次貸危機(jī)爆發(fā)后，越來(lái)越多的研究不斷涉及金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化問(wèn)題。去杠桿化已經(jīng)使得全球金融體系經(jīng)歷了從流動(dòng)性過(guò)剩到持續(xù)流動(dòng)性短缺的重大逆轉(zhuǎn)。不少研究將循環(huán)流動(dòng)性危機(jī)的原因歸結(jié)為去杠桿化的過(guò)程。金融機(jī)構(gòu)巨額的證券化資產(chǎn)難以出售，對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)難以評(píng)估，使得信貸緊缺的影響將蔓延至實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)。與杠桿成倍地放大機(jī)構(gòu)收益相類似，去杠桿化也會(huì)將流動(dòng)性的緊缺從資本市場(chǎng)傳導(dǎo)至整個(gè)金融系統(tǒng)，最終將影響放大至實(shí)體經(jīng)濟(jì)?？紤]到新興市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)對(duì)短期流動(dòng)性和高杠桿更為依賴，隨著資本外流和外貿(mào)收縮，新興市場(chǎng)也面臨去杠桿化的巨大壓力。

　　美國(guó)、歐洲銀行業(yè)的去杠桿化現(xiàn)狀

　　美國(guó)銀行業(yè)的去杠桿化進(jìn)程主要是通過(guò)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的積極管理來(lái)調(diào)整其資產(chǎn)與負(fù)債，因此風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的上升要求金融機(jī)構(gòu)降低其杠桿。對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，杠桿具有放大周期的作用。當(dāng)處于資產(chǎn)價(jià)格上漲期時(shí)，杠桿相應(yīng)增大；在資產(chǎn)價(jià)格下跌期，杠桿相應(yīng)減少。杠桿的放大周期作用也可直接由風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的逆周期特性看出，由于杠桿與風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值呈倒數(shù)關(guān)系，當(dāng)杠桿值很高時(shí)，可度量的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值往往很低，即低杠桿反映了資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)加大，與資產(chǎn)回報(bào)的相關(guān)關(guān)系也相應(yīng)增大。從2006年8月開(kāi)始，美國(guó)的投資銀行已經(jīng)開(kāi)始了去杠桿化的進(jìn)程，到2008年2月，其風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值已經(jīng)大約比2006年5月翻了一倍多，表明次貸危機(jī)以來(lái)美國(guó)的投資銀行被迫采取去杠桿化措施以降低風(fēng)險(xiǎn)。

　　美國(guó)商業(yè)銀行的杠桿比率較投資銀行低很多，投資銀行約為20～25倍，而商業(yè)銀行為10～12倍。投資銀行杠桿比率迅速上升，一是發(fā)生在1998年亞洲金融危機(jī)之前，二是2007年開(kāi)始的次貸危機(jī)之前。在1998年危機(jī)之后的五年多時(shí)間里，投資銀行的杠桿比率一度曾下降了約35%。商業(yè)銀行的杠桿比率從2004年以后一直較為穩(wěn)定，在2007年次貸危機(jī)后并沒(méi)有明顯的去杠桿化，杠桿比率一直保持在10倍左右的水平，且在2008年年初杠桿比率還有所增大。

　　如果說(shuō)美國(guó)的去杠桿化來(lái)自于覆蓋損失的需要，那么歐洲的去杠桿化則來(lái)自于降低杠桿乘數(shù)本身以及避免因采用基于公允價(jià)值計(jì)算的資產(chǎn)負(fù)債表而帶來(lái)的收入波動(dòng)過(guò)大。大部分歐洲銀行的杠桿比率在30倍以上，巴克萊銀行約為61倍，荷蘭銀行約為53倍。這表明歐洲銀行的杠桿水平并不比美國(guó)更安全。事實(shí)上，一旦存款人將資金從銀行部門(mén)抽出，歐洲銀行的問(wèn)題可能更為嚴(yán)重，尤其是那些通過(guò)大量負(fù)債來(lái)支持房地產(chǎn)信貸的銀行。

　　對(duì)沖基金對(duì)杠桿的運(yùn)用依賴于信貸或證券市場(chǎng)，盡管不少對(duì)沖基金面臨清盤(pán)或轉(zhuǎn)型的風(fēng)險(xiǎn)，但令人意外的是，對(duì)沖基金的杠桿尚不如投資銀行。至2007年年底，對(duì)沖基金的杠桿比率已維持在較低的水平。2007年6月至2008年8月間一些主要對(duì)沖基金的杠桿比率僅為10～17倍，較過(guò)去大大降低，也大大低于投資銀行。

　　中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)杠桿現(xiàn)狀

　　中國(guó)的主要金融機(jī)構(gòu)--銀行、證券公司和保險(xiǎn)公司--經(jīng)營(yíng)杠桿與歐美金融機(jī)構(gòu)差異較大。銀行杠桿率自2006年以來(lái)有所下降，且在次貸危機(jī)后基本維持在20～25倍。證券公司的杠桿比率曾在2006年大幅增長(zhǎng)，危機(jī)之后有所下降，現(xiàn)在基本回落至略高于2006年年初的水平，保持在3～4倍。保險(xiǎn)公司的杠桿比率從2007年以來(lái)基本維持在6～7倍，較為穩(wěn)定。從數(shù)據(jù)可以看出，中國(guó)商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)杠桿率顯著高于美國(guó)的商業(yè)銀行，其中國(guó)有商業(yè)銀行的杠桿率較其他銀行略低，普遍維持在14～18倍。中國(guó)銀行業(yè)杠桿較高的原因主要不在于資本充足率不夠，而在于總資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度較高和資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模擴(kuò)張較快。值得一提的是，盡管我國(guó)證券公司受資本市場(chǎng)猛烈下跌和次貸危機(jī)的沖擊最大，但其杠桿率仍維持在較低水平。雖然不能排除個(gè)別的金融機(jī)構(gòu)可能存在高杠桿風(fēng)險(xiǎn)，但經(jīng)過(guò)過(guò)去十年的改革，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)已有脫胎換骨的變化，在當(dāng)前的金融風(fēng)暴中中國(guó)金融體系處于整體相對(duì)安全的狀況。

　　去杠桿化的主要途徑與市場(chǎng)困境

　　去杠桿化的途徑大概可包括三種：第一，銀行等機(jī)構(gòu)減少資產(chǎn)、主動(dòng)收縮其資產(chǎn)負(fù)債表，即通過(guò)出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)償還債務(wù)，直至資本儲(chǔ)備足以支撐其資產(chǎn)負(fù)債表；第二，銀行等機(jī)構(gòu)吸收和擴(kuò)大股權(quán)資本，即增加自有資本規(guī)模，直至能支撐其資產(chǎn)負(fù)債表；第三，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)為良性范圍內(nèi)，使當(dāng)前的杠桿水平重新能支撐現(xiàn)有資本。在次貸風(fēng)波沖擊下，第三種去杠桿化的途徑無(wú)法實(shí)施，因此，目前大致只能利用第一和第二種途徑。第一種途徑從分子方面降低杠桿比率，第二種途徑從分母方面降低杠桿比率。相比之下，第一種途徑可能付出更大的代價(jià)，因?yàn)樘热舯姸嘟鹑跈C(jī)構(gòu)在同一時(shí)間內(nèi)大規(guī)模出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，勢(shì)必引起風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的迅速下跌，從而導(dǎo)致市場(chǎng)動(dòng)蕩，并且造成金融機(jī)構(gòu)尚未出售的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市值下降。如此一來(lái)可能演變成一種惡性循環(huán)，即資產(chǎn)價(jià)格的下跌導(dǎo)致機(jī)構(gòu)去杠桿化，而去杠桿化進(jìn)一步導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌。這也是去杠桿化放大周期效應(yīng)的典型特征。

　　由此可見(jiàn)，去杠桿化的第二種途徑更為可取，即應(yīng)當(dāng)通過(guò)引資來(lái)擴(kuò)充自有資本規(guī)模。至2008年5月，全球范圍內(nèi)60多家銀行和經(jīng)紀(jì)公司的資產(chǎn)減值已經(jīng)達(dá)到約3810億美元，其中引資部分占2660億美元。這說(shuō)明機(jī)構(gòu)的去杠桿化過(guò)程正在通過(guò)上述兩種渠道同時(shí)進(jìn)行，其中主要是第二種渠道。一些研究還將2007年次貸危機(jī)后發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)新興市場(chǎng)主權(quán)財(cái)富基金態(tài)度轉(zhuǎn)變的根本原因歸結(jié)為金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化過(guò)程，吸引新興市場(chǎng)主權(quán)財(cái)富基金的投資緩解了發(fā)達(dá)國(guó)家金融機(jī)構(gòu)的資本緊缺，同時(shí)也減少了它們?nèi)ジ軛U化對(duì)資本市場(chǎng)的負(fù)面沖擊。

　　在過(guò)去半年內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化調(diào)整或多或少有些混亂。去杠桿化可能將持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間，原因主要包括：第一，房地產(chǎn)價(jià)格仍在不斷下跌，危機(jī)正在蔓延，投資者對(duì)蕭條期的預(yù)期變長(zhǎng)；第二，問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)的股東已經(jīng)遭受巨大損失，難以繼續(xù)出資；第三，銀行股價(jià)格下跌嚴(yán)重并可能持續(xù)下去，使得銀行業(yè)籌資變得更困難。在這種情況下，銀行可能更加依靠留存收入和增加私募來(lái)籌集資本以降低杠桿，預(yù)計(jì)這種形勢(shì)可能將持續(xù)到2009年下半年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后。

　　從目前去杠桿化的兩種途徑可以清晰地看出去杠桿化對(duì)金融機(jī)構(gòu)本身的影響。去杠桿化的途徑之一--出售資產(chǎn)、收縮資產(chǎn)負(fù)債表不可避免地帶來(lái)了金融機(jī)構(gòu)規(guī)模的縮水，盡管這種渠道目前并沒(méi)有在去杠桿過(guò)程中扮演主要角色，但它仍然使市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)偏緊。此外，一些高杠桿的金融機(jī)構(gòu)在去杠桿的過(guò)程中，采用了兼并和收購(gòu)的手段，因此去杠桿化過(guò)程似乎也對(duì)混業(yè)經(jīng)營(yíng)提出了更高要求，尤其是投資銀行向商業(yè)銀行的重新依附。

　　總的來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)去杠桿化過(guò)程加重了流動(dòng)性緊缺，使銀行向其他金融機(jī)構(gòu)、居民和企業(yè)部門(mén)提供新增貸款能力和意愿下降，導(dǎo)致居民舉債消費(fèi)受限，企業(yè)也將減少投資，最終拖累宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。