【PE中國夢(mèng)之二】
紅籌道路變窄，A股大門漸開， “退出市場(chǎng)變了，PE的經(jīng)營模式也就變了，誰能成功轉(zhuǎn)型就會(huì)取得優(yōu)勢(shì)”

    “2005年春節(jié)，一聽說要啟動(dòng)股改，我們?cè)趹?zhàn)略研討時(shí)，就做出一個(gè)決定——我們?nèi)种坏钠髽I(yè)，一開始就考慮在A股退出，這是我們?cè)谡呱系闹卮蟾淖儭?#8221; 弘毅投資顧問有限公司總裁趙令歡表示。
　　弘毅投資是聯(lián)想控股有限公司旗下的私人股權(quán)投資管理公司，曾經(jīng)投資過南京先聲藥業(yè)股份有限公司（紐約證交所ADR代碼：SCR）、中國玻璃有限公司（香港交易所代碼：3300）等國內(nèi)企業(yè)。弘毅與鼎暉投資，都屬為數(shù)不多的本土外資PE。
　　與前文提到的籌辦中官辦PE們完全不同，這一類PE完全來自市場(chǎng)，基金管理人在本土市場(chǎng)上浸淫有年，已經(jīng)獲得了令人印象深刻的投資履歷。無論是弘毅還是鼎暉，到目前為止都非常成功。
　　這類基金本身注冊(cè)于境外，投資資金亦大多來自海外，過往的投資退出渠道也都是境外上市。正因如此，他們不是完全意義上的國產(chǎn)PE，盡管在資本的世界里這本來應(yīng)當(dāng)沒有任何區(qū)別，但作為境外基金，他們不得不面對(duì)國內(nèi)市場(chǎng)變幻不定的監(jiān)管限制——特別是針對(duì)外資。
　　隨著境外上市監(jiān)管韁繩收緊，以及國內(nèi)股市的強(qiáng)勢(shì)上行，越來越多的外資PE把投資退出的目標(biāo)放在了A股上。這與監(jiān)管層的想法不謀而合。業(yè)內(nèi)公認(rèn)，外資PE投資的企業(yè)質(zhì)量遠(yuǎn)高于A股上市公司平均水平，因此在供不應(yīng)求的發(fā)行市場(chǎng)上，監(jiān)管層亦有意吸引外資PE選擇境內(nèi)退出。

“PE的經(jīng)營模式要變了”
“外資機(jī)構(gòu)到A股上市需要正常受理、審批，政策要明確、透明，只要一個(gè)企業(yè)走通了，就會(huì)被其它人復(fù)制。”吳尚志說
　　6月11日，證監(jiān)會(huì)、商務(wù)部、發(fā)改委、交易所的部分官員以及部分國內(nèi)券商、律師齊聚武夷山，在“中國私募股權(quán)投資基金研討會(huì)”上商討PE投資企業(yè)回歸A股的可能性以及需要解決的問題。
　　包括鼎暉投資、弘毅投資、貝恩資本、KKR、華平亞洲、高盛等18家PE的頂尖人士出席了會(huì)議。
　　“原來法人股不流通，A股和我們無關(guān)。”鼎暉投資有限公司董事長吳尚志說。不過眼下，鼎暉正在準(zhǔn)備將其投資的一家廣東飼料公司申報(bào)A股上市。去年10月，這家企業(yè)一度考慮赴境外上市。然而這需要由境外注冊(cè)的殼公司向境內(nèi)實(shí)體購買資產(chǎn)或進(jìn)行跨境換股，在2006年9月之后，這一環(huán)節(jié)的審批被驟然收緊。
　　2006年12月鼎暉進(jìn)入后，和該企業(yè)共同決定把上市目的地改為A股。今年春節(jié)后上報(bào)商務(wù)部，將這家公司由中外合資有限公司改制為外商投資股份有限公司，兩個(gè)月后獲得了商務(wù)部的批準(zhǔn)。
　　“A股上市純粹是商業(yè)選擇。A股的估值可以達(dá)到20倍市盈率，而在香港上市則只有10倍，而且流動(dòng)性很差——不同市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)有不同的估值。”吳尚志說。
　　在吳尚志看來，PE的優(yōu)勢(shì)就在于對(duì)于政策調(diào)整的適應(yīng)能力?；貧wA股一種簡單的做法是成立一家中外合資公司作為上市平臺(tái)，外資持有25%的股份；如果紅籌方式上市能夠獲批，中方也可以把股份賣給外方，重組出境外，“一顆紅心兩手準(zhǔn)備”。
　　“外資機(jī)構(gòu)到A股上市需要正常受理、審批，政策要明確、透明，只要一個(gè)企業(yè)走通了，就會(huì)被其它人復(fù)制。”吳尚志說。早在1999年，身為中金公司直接投資部負(fù)責(zé)人的吳尚志就發(fā)明了將境內(nèi)資產(chǎn)注入境外公司海外上市的“小紅籌模式”，并成為PE此后退出的通途。
　　弘毅投資趙令歡亦表示，弘毅2005年6月投資的一家公司，在做完海外上市架構(gòu)后掉轉(zhuǎn)方向，正在重新重組以登陸A股。
　　從監(jiān)管層來看，證監(jiān)會(huì)研究中心研究員王歐認(rèn)為，A股市場(chǎng)面臨的重要問題之一是優(yōu)質(zhì)上市公司來源不足。“目前市場(chǎng)化PE的業(yè)務(wù)模式都是融資與退出兩頭在外，所以希望推動(dòng)立足于本土的PE能成長起來，也希望一部分在境外融資的PE轉(zhuǎn)型或回歸。PE行業(yè)是無退不進(jìn)，證監(jiān)會(huì)希望在退出方面提供相應(yīng)的條件。”
　　“退出市場(chǎng)變了，PE的經(jīng)營模式也就變了，誰能成功轉(zhuǎn)型就會(huì)取得優(yōu)勢(shì)。我們希望有先行者能看到這一趨勢(shì)，盡管目前體制上還有不夠完善的地方，但這同時(shí)也給先行者創(chuàng)造了最好的機(jī)會(huì)。”王歐說。

一拍即合
    境外PE紅籌上市路被堵+國內(nèi)證券市場(chǎng)對(duì)于上市資源的渴求

　　外資PE的A股轉(zhuǎn)向，并不全是主動(dòng)選擇的結(jié)果。
　　此前，外資PE退出的方式采取的正是前述“小紅籌”的模式。即境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人以個(gè)人名義在開曼群島、維京、百慕大等離岸中心設(shè)立殼公司，由該公司對(duì)控股國內(nèi)企業(yè)，以該海外控股公司直接申請(qǐng)上市。
　　自去年9月8日商務(wù)部、國資委、國家稅務(wù)總局、國家工商總局、國家外匯管理局和中國證監(jiān)會(huì)六部委聯(lián)合簽發(fā)的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（下稱“10號(hào)文”）實(shí)施以來，幾十家申報(bào)跨境收購的申請(qǐng)被擱置，至今只有英利綠色能源控股有限公司一家公司通過跨境收購實(shí)現(xiàn)海外上市，致使“紅籌上市”的模式宣告階段性終結(jié)。雄心勃勃的PE們必須尋找新的出路。
　　紅籌路被堵的直接誘因是2005年初外管局頒發(fā)的11號(hào)文，之后是商務(wù)部的相關(guān)規(guī)定。據(jù)悉，國家外匯管理局資本項(xiàng)目管理司的一位負(fù)責(zé)人當(dāng)時(shí)總結(jié)了“政府的四個(gè)不能接受”——不能接受企業(yè)把注冊(cè)地轉(zhuǎn)移到境外；不能接受企業(yè)IPO而主管部門不知情；不能接受稅收流失；不能接受外匯管制的情況下，企業(yè)刻意低價(jià)收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。加上民族主義浪潮的沖擊，最終促成了“10號(hào)文”的出臺(tái)。
　　與此同時(shí)，在國內(nèi)證券市場(chǎng)一端，對(duì)于上市資源的渴求也到了前所未有的境地。證監(jiān)會(huì)研究中心主任祁斌認(rèn)為，上市資源供不應(yīng)求有多方面的原因。一是大型國企、金融企業(yè)上市后可流通股份非常少；二是發(fā)行體制的改革需要進(jìn)一步深化；三是金融品種不夠豐富，無論是公司債還是REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）都遲遲未能推出；四是立足于中國本土市場(chǎng)的PE不發(fā)達(dá)，使得有效的上市資源供給不可持續(xù)。
　　在祁斌看來，吸引外資PE和發(fā)展內(nèi)資PE，是增加股票有效供給的出路之一，前提是必須改變PE境外退出的現(xiàn)狀。“目前，A股市場(chǎng)的規(guī)模和活躍程度、股票全流通、發(fā)行體制改革等已經(jīng)為PE投資企業(yè)在A股退出提供了可能。中國要建立強(qiáng)大有效的資本市場(chǎng)，必須要依靠本土市場(chǎng)的綜合競爭力，而要做到這一點(diǎn)，一是要深化各種體制和機(jī)制的變革，二要依靠漸進(jìn)式的開放。”
　　“要把好企業(yè)優(yōu)先留在A股，一是用行政辦法去卡，一是用市場(chǎng)辦法去吸引。我們希望用市場(chǎng)辦法，通過不斷改善市場(chǎng)，吸引鼎暉、弘毅這樣的PE，把他們投資的企業(yè)留在國內(nèi)。”王歐說。

障礙重重
PE們選擇企業(yè)上市地時(shí)，需要考慮投資退出的便利性、融資規(guī)模、再融資功能、審批的可預(yù)見性、透明度、監(jiān)管制度等諸多問題。顯而易見，中國資本市場(chǎng)還有一些規(guī)則不能適應(yīng)PE的需求

　　由于外資PE基金的資金來源和注冊(cè)地均在海外，他們?cè)谌A投資項(xiàng)目在國內(nèi)上市退出之路并不平坦。
　　外資PE投資后，企業(yè)變更為中外合資或中外合作經(jīng)營企業(yè)。
　　雖然1995年出臺(tái)的《外商投資股份有限公司管理暫行辦法》就允許外商投資企業(yè)上市，在制度上沒有障礙和歧視，但多年來只有少數(shù)合資企業(yè)能夠上市。在總計(jì)約1400家上市公司中，比例甚微。
　　“對(duì)合資企業(yè)在A股上市，在制度上沒有障礙和歧視，但理順相關(guān)程序需要以案例的形式一步步摸索，”王歐表示。
    通常PE們選擇企業(yè)上市地時(shí)，需要考慮投資退出的便利性、融資規(guī)模、再融資功能、審批的可預(yù)見性、透明度、監(jiān)管制度等諸多問題。顯而易見，中國資本市場(chǎng)還有一些規(guī)則不能適應(yīng)PE的需求。
　　首先是與成熟資本市場(chǎng)相比，對(duì)于股東的鎖定期要求過長。1995年出臺(tái)的《外商投資股份有限公司管理暫行辦法》規(guī)定，公司設(shè)立登記三年后發(fā)起人股份才能轉(zhuǎn)讓。盡管在現(xiàn)實(shí)操作中已有所松動(dòng)，但這一暫行辦法尚未得到修改。
　　此外，上海和深圳證券交易所的《股票上市規(guī)則》也規(guī)定，如發(fā)行人在股票發(fā)行前12個(gè)月內(nèi)進(jìn)行過增資擴(kuò)股，新增股份的持有人自持有新增股份之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。簡單來講，即從企業(yè)發(fā)行日倒推，一年內(nèi)投資進(jìn)入的股東從進(jìn)入之日起要鎖定三年，一年前進(jìn)入的則從上市交易之日起鎖定一年。
　　美國華平投資集團(tuán)董事總經(jīng)理孫強(qiáng)認(rèn)為，在香港和世界其他證券交易所，上市后鎖定期通常是六個(gè)月，A股鎖定期三年似乎長了一些。對(duì)機(jī)構(gòu)投資人來說，從前期選項(xiàng)到鎖定三年后退出，周期會(huì)非常長。
　　不過在趙令歡看來，對(duì)于弘毅和鼎暉這種投資成熟公司的PE來說，三年鎖定期并不是大問題。“我們?cè)诤霉旧铣钟性介L，獲益會(huì)越高。但這不是說不需要縮短鎖定期。就好比政府在修高速公路，多設(shè)幾個(gè)出口可以滿足不同的司機(jī)（投資者）。”
　　其次，三年連續(xù)業(yè)績的要求會(huì)將一些優(yōu)質(zhì)民企拒之門外。孫強(qiáng)分析稱，很多民企在創(chuàng)業(yè)初期為了經(jīng)營方便，往往成立很多分散的公司。上市重組需要把這些公司合并起來，但目前的上市規(guī)則把同一實(shí)際控制人下的關(guān)聯(lián)公司重組視為并購，導(dǎo)致其不能滿足三年業(yè)績的上市要求，這本身不盡合理。
　　吳尚志也表示，三年連續(xù)業(yè)績要求對(duì)創(chuàng)投企業(yè)是很大的挑戰(zhàn)。比如在美國股價(jià)一路飆升的分眾傳媒本身并不符合A股條件，但當(dāng)時(shí)如果不能上市，就可能影響團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定。同時(shí)PE的逐利性和快速反應(yīng)機(jī)制往往會(huì)加速推動(dòng)有潛力的企業(yè)的發(fā)展。2001年成立的無錫尚德，在不到三年的時(shí)間內(nèi)產(chǎn)能擴(kuò)張了12倍：2002年還處于虧損狀態(tài)，2004年凈利潤已經(jīng)達(dá)到1845萬美元，2005年12月在紐約證券交易所上市即融資4億美元。
　　在無錫尚德的帶動(dòng)和近年來國內(nèi)太陽能企業(yè)擴(kuò)展迅速下，浙江昱輝、CSI（阿特斯太陽能）、天合光能、江蘇林洋、河北晶澳、江西賽維、天威英利均已海外上市成功，中國太陽能海外軍團(tuán)已達(dá)到八家。去年9月，鼎暉、集富亞洲在內(nèi)的幾家投資者向江西賽維LDK太陽能高科技有限公司投資數(shù)千萬美元，今年5月即上市融資近5億美元。
　　按照A股上市要求，這類發(fā)展最快的企業(yè)都不能符合上市條件。“這主要不是主板的規(guī)則問題，而是需要發(fā)展創(chuàng)業(yè)板來應(yīng)對(duì)這一情況。”吳尚志說。
　　稅收問題也是制約PE退出的重要因素。根據(jù)《外國企業(yè)所得稅法》，PE將出售股份價(jià)款換為外匯匯出時(shí)，投資收益部分要上繳20%的所得稅。
　　更重要的是，中國外商投資企業(yè)法律法規(guī)普遍存在的滯后問題，大大約束了PE的施展空間。大成律師事務(wù)所高級(jí)合伙人魏君賢律師認(rèn)為，對(duì)于外資PE在境內(nèi)完成投資和退出而言，目前外商投資企業(yè)法律很多內(nèi)容與公司法本身就存在著銜接問題，更無法與紅籌模式下企業(yè)注冊(cè)地盛行的普通法系統(tǒng)相比。比如投資者之間以企業(yè)估值來設(shè)置股東權(quán)益比例、管理層股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)、基于業(yè)績承諾的股權(quán)比例調(diào)整（俗稱“對(duì)賭協(xié)議”）、股份回購安排等等，在中國的法律框架下均難以實(shí)施，這使得PE的積極性也大為降低。

奔向A股
A股市場(chǎng)的無效率，正是PE的機(jī)會(huì)所在

　　近年來全球資本市場(chǎng)突飛猛進(jìn)，吸引優(yōu)質(zhì)上市公司的競爭進(jìn)入了全球化時(shí)代。無論是紐約交易所、納斯達(dá)克交易所還是新加坡交易所、香港交易所，甚至中東的卡塔爾、迪拜都有志于吸引中國企業(yè)的上市。除了前述的技術(shù)環(huán)節(jié)，爭取上市資源的關(guān)鍵在于各個(gè)市場(chǎng)的核心競爭力，這包括服務(wù)質(zhì)量、監(jiān)管環(huán)境以及由此帶來的市場(chǎng)效率，正是中國的證券市場(chǎng)亟需加強(qiáng)的。畢竟，僅僅依托母國市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)以及行政壓力并不能帶來市場(chǎng)的真正繁榮。
　　“最根本的問題是政府的角色——是當(dāng)警察還是父親？作為警察，關(guān)口設(shè)崗，違法必究；作為父親，耳提面命，嚴(yán)格管教。我認(rèn)為，政府應(yīng)該負(fù)責(zé)設(shè)立紅綠燈，把握市場(chǎng)方向和通行秩序，而不要把企業(yè)當(dāng)成頑童浪子，由父親來立下繁瑣的家規(guī)，處處防范。”孫強(qiáng)如是說。
　　2006年9月，證監(jiān)會(huì)主席尚福林表示，要提高市場(chǎng)效率，改善服務(wù)質(zhì)量，適時(shí)推進(jìn)股票發(fā)行制度改革，提高審核效率，培育和強(qiáng)化股票發(fā)行的市場(chǎng)化基本約束和自我調(diào)節(jié)功能，逐步推動(dòng)股票發(fā)行核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的改變。
　　在孫強(qiáng)看來，A股上市的程序雖然有了很大改善，但還是比較繁瑣，對(duì)一些企業(yè)經(jīng)營上的問題管得太多、太細(xì)。比如規(guī)定上市的集資用途既不能用于還債又不能用于賣舊股；新集資只能用于擴(kuò)大生產(chǎn)，但對(duì)于項(xiàng)目回報(bào)、年限等等細(xì)節(jié)亦要詳細(xì)盤查；如果募集資金是用于收購，還要求披露收購對(duì)象和基本簽訂合同，這樣反而會(huì)影響收購。“能不能采取披露制，讓市場(chǎng)來決定要不要提供資金給這樣的項(xiàng)目？國內(nèi)對(duì)管理層股權(quán)的激勵(lì)也不到位，《上市公司股權(quán)激勵(lì)試行辦法》規(guī)定，任何一名激勵(lì)對(duì)象的股票累計(jì)不得超過公司股本總額的1%，企業(yè)潛能難以最大程度地釋放。”
　　不過在吳尚志看來，上述問題是整個(gè)A股企業(yè)面臨的問題，大多數(shù)差距是正常發(fā)展過程中的問題，并不會(huì)因?yàn)镻E進(jìn)入而改變。“對(duì)于PE來說，如果有八成把握就應(yīng)該去試。只要大的法律框架可以允許，細(xì)節(jié)操作是需要業(yè)內(nèi)一起摸索的。”
　　“反過來說，為什么企業(yè)在上市前需要錢？如果資本市場(chǎng)非常有效，PE就不會(huì)有那么多投資機(jī)會(huì)，PE依賴的是迅速反應(yīng)的有效機(jī)制，比審批程序要快?？陀^來說，我們以前做‘小紅籌’就是市場(chǎng)無效造成的機(jī)會(huì)。如果市場(chǎng)本身已經(jīng)非常有效率，對(duì)我們就提出了更高的要求。”吳尚志說。 ■

背景
“紅籌路”卡殼
　　6月8日，作為新能源業(yè)內(nèi)翹楚的保定天威英利集團(tuán)旗下的英利綠色能源控股有限公司，在紐約證券交易所成功上市，融資達(dá)3.19億美元。這是2006年9月8日商務(wù)部、國資委、國家稅務(wù)總局、國家工商總局、國家外匯管理局和中國證監(jiān)會(huì)六部委聯(lián)合簽發(fā)的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（下稱“10號(hào)文”）實(shí)施以來，首家通過跨境收購實(shí)現(xiàn)海外上市的公司。
　　“10號(hào)文”對(duì)企業(yè)和個(gè)人在境外設(shè)立特殊目的公司（SPV，即離岸殼公司）的條件和操作規(guī)范做了詳盡的規(guī)定。
　　在此之前，自2003年4月中國證監(jiān)會(huì)取消對(duì)民營企業(yè)紅籌方式上市的“無異議函”監(jiān)管后，民營企業(yè)通過紅籌方式在境外上市，在境內(nèi)本已不存在審批的問題。2005年初，外管局先后出臺(tái)“11號(hào)文”和“29號(hào)文”，規(guī)定境內(nèi)居民通過轉(zhuǎn)讓境內(nèi)資產(chǎn)或股權(quán)換取境外公司的股權(quán)，要經(jīng)過外管局和商務(wù)部的批準(zhǔn)，業(yè)內(nèi)反對(duì)之聲非常強(qiáng)烈。
　　當(dāng)年10月，外管局又出臺(tái)了“75號(hào)文”（《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》)，政策上有所松動(dòng)，規(guī)定企業(yè)設(shè)立境外SPV公司以及返程投資，不用同時(shí)去商務(wù)部和外管局兩線報(bào)批，只需前往所在地的外匯管理分局、外匯管理部申請(qǐng)辦理境外投資外匯登記手續(xù)。
　　然而“10號(hào)文”卻走了回頭路，規(guī)定比“75號(hào)文”還嚴(yán)格。規(guī)定境內(nèi)公司和自然人在境外設(shè)立特殊目的公司時(shí)，必須向商務(wù)部報(bào)批，而且須報(bào)送SPV公司最終控制人的身份證明文件和境外上市商業(yè)計(jì)劃書，之后才能去外匯管理部門辦理外匯登記。同時(shí)，特殊目的公司以股權(quán)并購境內(nèi)公司也要經(jīng)商務(wù)部批準(zhǔn)，之后商務(wù)部頒發(fā)加注“境外特殊目的公司持股，自營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起一年內(nèi)有效”的外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書。如果一年之內(nèi)未能上市，附加注的批準(zhǔn)證書自動(dòng)失效，境內(nèi)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)必須恢復(fù)。
　　由于紅籌審批被擱置，去年9月8日之前沒有將境內(nèi)資產(chǎn)置換到海外的公司，就難以進(jìn)行跨境收購，今年上市的所有紅籌股都是去年9月8日之前已做好海外架構(gòu)的公司，這已經(jīng)導(dǎo)致今年紅籌上市企業(yè)大為減少。據(jù)悉，2006年在海外上市的中國企業(yè)共有98家，2007年將有所減少，一些外資投資銀行表示明年紅籌上市的項(xiàng)目將大為減少。
　　未能及時(shí)“走出去”的企業(yè)，在一定程度上錯(cuò)過了市場(chǎng)時(shí)機(jī)。今年，百麗國際（香港交易所代碼：1880）、碧桂園（香港交易所代碼：2007）、匯源果汁（香港交易所代碼：1886）、銀泰百貨（香港交易所代碼：1833）的上市均非常成功，其中百麗國際融資規(guī)模達(dá)到百億港元，凍結(jié)資金規(guī)模超過工行。
　　自1997年6月國務(wù)院發(fā)布“紅籌指引”（即《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》）至今的十年間，海外上市政策已是幾經(jīng)調(diào)整。
　　1999年2月，鷹牌陶瓷在新加坡上市，開創(chuàng)了小紅籌模式。曾經(jīng)在中金公司主持這一項(xiàng)目的吳尚志回憶稱：“紅籌上市是沒有辦法的辦法，當(dāng)時(shí)是不是違規(guī)我們也有擔(dān)心，后來大家做熟了覺得好做，其實(shí)最開始做的時(shí)候也非常艱難。”
　　1999年8月，裕興電腦公司繞道百慕大實(shí)現(xiàn)在香港聯(lián)交所上市，其間被中國證監(jiān)會(huì)兩次叫停。2000年6月9日，中國證監(jiān)會(huì)對(duì)境內(nèi)各律師事務(wù)所發(fā)出了《關(guān)于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問題的通知》，要求境內(nèi)民營企業(yè)海外重組上市的必須聘任中國律師出具法律意見書上報(bào)中國證監(jiān)會(huì)，以取得無異議函。
　　2002年10月，歐亞農(nóng)業(yè)造假被曝光，無異議函被證明無效，監(jiān)管部門也不想再承擔(dān)責(zé)任。2003年4月1日，中國證監(jiān)會(huì)宣布取消無異議函。此后，除了保留對(duì)國有控股企業(yè)境外紅籌上市進(jìn)行審核外，證監(jiān)會(huì)不再對(duì)國內(nèi)民營企業(yè)境外上市進(jìn)行審核及管轄。
　　2004年民企在香港發(fā)行紅籌股的數(shù)量首次超過H股，隨后紅籌模式即受到了各個(gè)監(jiān)管部門的狙擊。
　　業(yè)界普遍認(rèn)為，企業(yè)選擇上市地是商業(yè)行為，政府可以引導(dǎo)，但應(yīng)該給企業(yè)自己選擇的空間，而不能倒逼。“國內(nèi)的股市是在與美國紐約、香港、新加坡、倫敦等地的證交所競爭；要吸引最好的公司，A股市場(chǎng)就需要把企業(yè)、創(chuàng)業(yè)者、管理層和投資人都當(dāng)成最重要的客戶，通過提高自身水平和治理來更上一層樓，”孫強(qiáng)說。
    本刊記者于寧整理

（此文發(fā)表于7月9日出版的2007年第14期《財(cái)經(jīng)》雜志）