摘要：紅籌上市是中國境內(nèi)民企尋求境外上市的常用途徑，但在10號文的背景下如何完成融資架構(gòu)的設計和搭建需要對相關法律法規(guī)的深刻理解配合融資策略的不斷創(chuàng)新。本文先回顧政策層針對紅籌上市的監(jiān)管歷程，再試圖從實踐案例中探討幾種紅籌上市模式的可行性。

關鍵詞：10號文 紅籌上市 規(guī)避 架構(gòu)

近幾年，借助國際避稅島設立殼公司，再將境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)注入殼公司，進一步尋求海外上市一度成為國內(nèi)眾多民營企業(yè)的一種風潮。這種曲線上市的途徑就是所謂的“紅籌”模式，即國內(nèi)民營企業(yè)的實際控制人，在境外注冊離岸公司，然后以離岸公司的外資身份，返程全面收購國內(nèi)的實體企業(yè)的股權，再以離岸公司作為主體，申請到境外某交易所上市。

一、 紅籌上市的監(jiān)管歷程

針對紅籌模式，相關法律法規(guī)呈現(xiàn)了從無法可依到嚴格監(jiān)管，之后放寬限制，再到目前嚴格限制的局面。

1. 無異議函時期和放松監(jiān)管時期

2000年之前，中國企業(yè)境外上市以國有企業(yè)居多，民企海外上市監(jiān)管問題尚不突出。2000年，證監(jiān)會發(fā)布了《關于涉及境內(nèi)權益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關問題的通知》（“72號文”），特別針對將境內(nèi)資產(chǎn)通過收購、換股、劃轉(zhuǎn)或其他方式轉(zhuǎn)移到境外非中資公司或非中資控股上市公司進行股票發(fā)行或上市的，應當由中國律師出具法律意見，并由證監(jiān)會法律部函復律師事務所對境外發(fā)行股票及上市是否提出異議。由于證監(jiān)會繁瑣的審批程序，大部分企業(yè)無法順利獲得“無異議函”。但在2003年4月1日后，證監(jiān)會宣布取消“72號文”的審批，對國內(nèi)民企境外上市不再監(jiān)管。

2. “11號文”監(jiān)管時代

2004年，有關部門的研究機構(gòu)出臺了一份《中國與離岸金融中心跨境資本流動問題研究》的調(diào)查報告，指出紅籌模式的濫用使得大量資金不在政府的監(jiān)管之內(nèi)，造成資金外逃，公司欺詐，轉(zhuǎn)嫁金融風險等問題。該報告引起了監(jiān)管部門的高度注意[1]。

2005年1月24日，國家外匯管理局發(fā)布《關于完善外資并購外匯管理有關問題的通知》(“11號文”)，規(guī)定以個人名義在境外設立公司要到各地外匯管理局報批，以境外公司并購境內(nèi)資產(chǎn)，要經(jīng)過國家商務部、發(fā)改委和外管局的三重審批。同年，外管局出臺了《關于境內(nèi)居民個人境外投資登記和外資并購外匯登記的有關問題的通知》（“29號文”），試圖細化“11號文”的審批程序。但“11號文”和“29號文”均缺乏可操作的細則，使得民企紅籌之路被暫時關閉。

3. 放松監(jiān)管期

2005年10月21日，外管局發(fā)布《關于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（“75號文”），明確了通知目的“為鼓勵、支持和引導非公有制經(jīng)濟發(fā)展，進一步完善創(chuàng)業(yè)投資政策支持體系”，同時規(guī)定了境外設立特殊目的公司、返程投資等業(yè)務的登記管理程序，只要特殊目的公司按規(guī)定辦理了境外投資外匯登記及變更手續(xù)，其返程投資企業(yè)就可到外匯管理部門辦理外商投資企業(yè)外匯管理相關手續(xù)，境內(nèi)企業(yè)也可向特殊目的公司支付利潤、清算、轉(zhuǎn)股、減資等款項。該文于2005年11月1日實施，“11號文”和“29號文”被同時廢止。

4. “10號文”監(jiān)管時代

就在紅籌上市門閥重啟后不到一年，商務部、證監(jiān)會、外管局等6部門聯(lián)合發(fā)布了《關于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（“10號文”），于2006年9月8日起實施。

根據(jù)“10號文”第11條規(guī)定：“境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯(lián)關系的境內(nèi)的公司，應報商務部審批”；同時“當事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求。”

其次，海外上市還需經(jīng)證監(jiān)會批準。按照其中第45條的規(guī)定，設立特殊目的公司經(jīng)商務部初審同意后，境內(nèi)公司憑商務部批復函向證監(jiān)會報送申請上市的文件。證監(jiān)會于20個工作日內(nèi)決定是否核準。

第三，“10號文”規(guī)定的程序繁瑣，時間限制嚴格。特殊目的公司的設立經(jīng)商務部審批后，第一次頒發(fā)的批準證書上有商務部加注的“境外特殊目的公司持股，自營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起1年內(nèi)有效”字樣。據(jù)此申請到的營業(yè)執(zhí)照和外匯登記證也是加注“自頒發(fā)之日起14個月內(nèi)有效”字樣。同時，第49條規(guī)定，“自營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起1年內(nèi)，如果境內(nèi)公司不能取得無加注批準證書，則加注的批準證書自動失效。”也就是說，特殊目的公司必須在一年之內(nèi)實現(xiàn)境外上市，如果一年之內(nèi)不能上市，商務部的批準自動失效，境內(nèi)企業(yè)股權結(jié)構(gòu)需要恢復至并購前的狀態(tài)。

綜上所述，“10號文”的嚴格限制使得在此之前未完成紅籌架構(gòu)搭建的公司海外上市路徑基本被封鎖，正式出臺至今，還沒有一家境內(nèi)企業(yè)經(jīng)商務部批準完成了“10號文”框架下標準的紅籌結(jié)構(gòu)搭建。

二、 探尋政策底線

“10號文”中限制上市重組中跨境換股的關鍵條款是第11條，其中規(guī)定了當事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避商務部對特殊目的公司關聯(lián)并購的審批，而對于哪些屬于“其他方式”，監(jiān)管部門尚未給予明確解釋，因此，一直以來各種試圖繞開商務部審批達成境外上市的“其他方式”層出不窮。

實踐中，很多紅籌方案的設計都是從“10號文”中限制關聯(lián)并購的參與雙方主體入手，尋求可以不經(jīng)商務部批準的合理理由。但由于政策規(guī)定、解釋和適用中的不確定性，僅僅根據(jù)“10號文”，律師對某些在“10號文”生效后精心設計的紅籌重組方案難以給出確定的法律意見，導致紅籌上市方案存在較大的法律風險。下文將就幾個已完成上市或正在進行上市前重組的案例進行法律上可行性的分析。

1. 利用已有的合資企業(yè)進行股權轉(zhuǎn)讓

2009年5月，遼寧忠旺集團有限公司（以下簡稱“遼寧忠旺”）通過紅籌模式在香港成功上市，再次引起業(yè)內(nèi)人士對“10號文”下紅籌模式創(chuàng)新的探討。

遼寧忠旺是1993年設立的中外合資企業(yè)，遼陽鋁制品廠持股60%，香港港隆公司持股40%，而遼陽鋁制品廠和港隆公司的股東均為擁有中國國籍的自然人劉先生（重組前公司架構(gòu)參見圖一）。2008年2月，香港港隆公司將遼寧忠旺40%的股權轉(zhuǎn)讓給注冊于香港的ZCIL(HK)，同時遼陽鋁制品廠將其持有的60%的股權轉(zhuǎn)讓給了ZCIL(HK)，此次轉(zhuǎn)讓并未通過商務部的審批（重組后公司構(gòu)架參見圖二）。

根據(jù)“10號文”第2條的規(guī)定：“外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)，是指外國投資者購買境內(nèi)非外商投資企業(yè)股東的股權或認購境內(nèi)公司增資，使該境內(nèi)公司變更設立為外商投資企業(yè)；或者，外國投資者設立外商投資企業(yè)，并通過該企業(yè)協(xié)議購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)且運營該資產(chǎn)，或，外國投資者協(xié)議購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)投資設立外商投資企業(yè)運營該資產(chǎn)”。劉先生通過其投資的香港公司收購其控制的遼陽鋁制品廠持有的遼寧忠旺60%權益的行為，雖有關聯(lián)并購的嫌疑，理論上可落入商務部審批范圍，但該案例中律師卻援引了外商投資企業(yè)投資者股權變更的規(guī)定，認為遼寧忠旺作為中外合資企業(yè)，其將內(nèi)陸股東持有的全部權益轉(zhuǎn)讓至香港股東的法律性質(zhì)為轉(zhuǎn)讓外商投資企業(yè)股權的行為，并不構(gòu)成“10號文”所定義的“外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)”，因此無需獲得商務部的批準[2]。同時2008年版《外商投資準入管理指引手冊》中規(guī)定了“10號文”中所指并購的標的公司只包括內(nèi)資企業(yè)，已設立的外商投資企業(yè)中方向外方轉(zhuǎn)讓股權，不參照“10號文”的規(guī)定。不論中外方之間是否存在關聯(lián)關系，也不論外方是原有股東還是新進投資者。

根據(jù)上述意見，此次轉(zhuǎn)讓直接由遼寧忠旺的原審批機關－遼寧省對外貿(mào)易經(jīng)濟合作廳根據(jù)《外商投資企業(yè)投資者股權變更的若干規(guī)定》予以了批準，使得遼寧忠旺的境內(nèi)資產(chǎn)成功轉(zhuǎn)移到境外公司的名下，完成了海外上市重組中最重要的一步。

2. 利用已有的合資企業(yè)進行增減資

該案例中有一境內(nèi)的內(nèi)資公司A，境外公司B，實際控制人都為E先生，E先生同時擁有香港永久居民身份和中國國籍。B公司曾在2006年9月8日之前收購了A公司的部分股權，使A公司變更為合資企業(yè)，B公司持股30%，中方持股70%。2006年9月8日之后，B公司對A公司進行增資，將A公司的股東持股狀況變更為外方B公司絕對控股。其后，中方股東再將其持有的剩余股份轉(zhuǎn)讓給了獨立第三方，然后由該第三方將股權轉(zhuǎn)讓給上市集團，A公司從此完成由純內(nèi)資到外商獨資的演變，為接下來的上市安排奠定了基礎。之后，A公司再以外商投資企業(yè)再投資的方式收購了其他E先生用境內(nèi)身份設立的內(nèi)資關聯(lián)企業(yè)，完成資本的積累和轉(zhuǎn)移（參見圖三）。

筆者認為，在此種情況下，A公司為在2006年9月8日前即存在的中外合資企業(yè)，可以視為在“10號文”生效前已經(jīng)取得了返程并購的批準，故在2006年9月8日后外方股東的后續(xù)注資行為不需要再依據(jù)“10號文”第11條報商務部批準，直接由地方外資委審批即可。

另外，就外商投資企業(yè)再投資行為，是否觸犯“10號文”中“當事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求”的規(guī)定，各方理解有所不同，商務部的內(nèi)部意見也不統(tǒng)一。

上述一系列的操作在實踐中得到了監(jiān)管層的默許，能否被其他民營企業(yè)復制或借鑒，還需要實踐的檢驗。

3. 協(xié)議安排模式

上海盛大網(wǎng)絡(中國)有限公司(以下簡稱“盛大網(wǎng)絡”)在美國納斯達克上市即采用了協(xié)議安排模式，即通過在境內(nèi)設立外商投資企業(yè)協(xié)議控制境內(nèi)企業(yè)的辦法，實現(xiàn)曲線上市。首先，上市公司盛大互動娛樂（“上市公司”）在英屬維京群島上設立了盛大控股有限公司(以下簡稱“盛大控股”)，由該特殊目的公司在境內(nèi)投資設立外商獨資企業(yè)盛大信息科技上海有限公司(以下簡稱“盛大信息科技”)[3]。盛大信息科技通過協(xié)議安排控制了內(nèi)資盛大網(wǎng)絡，使得盛大網(wǎng)絡成為上市公司的VIE(可變利益實體)，從而避開了外商投資產(chǎn)業(yè)政策的限制并實現(xiàn)了資產(chǎn)跨境轉(zhuǎn)移（參見圖四）。

作為上述架構(gòu)核心部分的一系列協(xié)議安排包括幾個部分，第一部分是轉(zhuǎn)移業(yè)務收入的協(xié)議，盛大信息科技通過該等協(xié)議長期向盛大網(wǎng)絡提供運營設備和器材，技術服務支持，軟件許可以及戰(zhàn)略發(fā)展指導和咨詢，而后者則需按期支付有關的租賃費，服務費和許可費和咨詢費，從而轉(zhuǎn)移了境內(nèi)實際運營業(yè)務公司的大部分經(jīng)濟收益。第二部分是獲得間接控制權的協(xié)議，盛大信息科技與盛大網(wǎng)絡公司、其主要自然人股東和高級管理人員簽訂內(nèi)容包括盛大網(wǎng)絡授予盛大信息科技的指定人員不可撤銷的代理投票權，可在盛大網(wǎng)絡的董事會，總經(jīng)理及高級管理層的選舉中進行表決。第三部分是盛大網(wǎng)絡保證盛大信息科技利益的相關承諾。

上述協(xié)議安排模式是在境內(nèi)企業(yè)所從事的行業(yè)屬于特許行業(yè)，外資受到產(chǎn)業(yè)限制的情況下較常用的重組方案。很多企業(yè)在2006年9月8日前后均采用這種模式在境外成功上市。

三、 結(jié)語

“10號文”的本意在于打擊“外逃資金”，但客觀上阻礙了內(nèi)陸多層次資本市場特別是創(chuàng)投市場的運作。2009年6月，商務部官員對外界公開表示“10號文”存在著需要進一步完善的迫切要求，似乎表示監(jiān)管層對“10號文”的完善和民營企業(yè)海外直接上市問題有了新的關注，從某種角度可以理解為在內(nèi)陸上市空間不充分的情況下，監(jiān)管部門的下階段政策傾向?qū)枪膭罹惩庵苯由鲜小?/p>

但是，在目前的法律法規(guī)的框架下，尋求境外上市的企業(yè)和相關中介機構(gòu)仍需繼續(xù)尋找紅籌上市的突破口與新路徑，在實踐中來理解監(jiān)管層對法律法規(guī)的解釋、適用以及政策底線，推動紅籌上市監(jiān)管規(guī)則的不斷更新進步，進而促進中國多層次資本市場的良性發(fā)展。

[1][1]崔曉黎：“民企海外上市：關閘開閘又關閘”，http://news./viewnews-8741.html

[2]蘇龍飛：“忠旺IPO迷局”，http://finance.ifeng.com/hk/gs/20090820/1119514.shtml

[3]“盛大游戲向美SEC提交招股書內(nèi)容摘要”，http://www./hi/detail_66175.html