日本作為全球資產(chǎn)的避風(fēng)港，在美元大幅受挫的情況下，大量的國(guó)際資本流入日本，然而又同時(shí)出現(xiàn)了20年以來的最差國(guó)債拍賣，40年國(guó)債收益率升至3.59%，你以為市場(chǎng)看好日元，和大量避險(xiǎn)資金流入是因?yàn)槟闳毡窘?jīng)濟(jì)好？那都是看上你手里全球排行靠前的外匯儲(chǔ)備和全球的資產(chǎn)作為支撐，我也看好日元增值預(yù)期，但也并不看好日本長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)，兩個(gè)觀點(diǎn)完全不沖突，這是兩碼事！

資本自由流動(dòng)是全球產(chǎn)業(yè)的要求，貨幣政策號(hào)稱擁有獨(dú)立性，那么唯一放棄的就是匯率，第二個(gè)與其說是主動(dòng)保留貨幣政策獨(dú)立性，不如說是被動(dòng)的選擇，80年底的房地產(chǎn)泡沫影響遠(yuǎn)不是那幾年的經(jīng)濟(jì)問題，泡沫問題核心在于泡沫本身，你要玩泡沫經(jīng)濟(jì)就要做好未來幾十年經(jīng)濟(jì)潛力透支的準(zhǔn)備，日本更是如此。房地產(chǎn)泡沫之后，市場(chǎng)自發(fā)陷入收縮螺旋，企業(yè)居民在忙著還債，都不擴(kuò)大開支，其實(shí)就是經(jīng)濟(jì)螺旋收縮乃至于大蕭條。這個(gè)時(shí)候政府部門開啟了快速的加杠桿周期，每年的杠桿增長(zhǎng)超過5%，大家可以大致算下，10年就是50%的杠桿增加，政府?dāng)U大開支來彌補(bǔ)市場(chǎng)的收入，比如增加居民福利保障開支，讓消費(fèi)下降沒那么快，減稅降費(fèi)給企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表喘息的機(jī)會(huì)。

但萬(wàn)事皆有代價(jià)，短期可以讓日本經(jīng)濟(jì)不至于陷入更大規(guī)模的危機(jī)，但長(zhǎng)期的政府杠桿一騎絕塵，迅速突破200%的地步，這也就是擁有全球產(chǎn)業(yè)和強(qiáng)大制造業(yè)基礎(chǔ)的日本了，你看看阿根廷和東南亞早期中等收入陷阱國(guó)家，100%以上就得崩潰了。這與貨幣政策獨(dú)立性有什么關(guān)系呢？政府高杠桿以后，對(duì)利率嚴(yán)重的不耐受，1%的利息，結(jié)合政府負(fù)債占GDP的比重200%，那么意味著增加2%GDP的利息開支，而財(cái)政收入占GDP比重在進(jìn)行折算，會(huì)發(fā)現(xiàn)日本政府敢加息1%，那么利息支出占財(cái)政收入的比重甚至要超過20%，這是日本不想跟著美聯(lián)儲(chǔ)加息嗎？這是沒得選啊。

那么導(dǎo)致的結(jié)果就是日元在主要經(jīng)濟(jì)體貨幣中的波動(dòng)太大了，有多大？遠(yuǎn)的廣場(chǎng)協(xié)議就不說了，就只說這幾年，美元兌日元，2020年日元最高達(dá)到101，2024年低估一度跌破160，最近一度升到140,這是什么概念，一個(gè)強(qiáng)大匯儲(chǔ)備的經(jīng)濟(jì)體匯率波動(dòng)超過50%，資本自由流動(dòng)有不可能放棄，存在大量的套利空間，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期到美聯(lián)儲(chǔ)只能降息和美元走弱，當(dāng)然是把美元資產(chǎn)在高位換成日元，流入日本經(jīng)濟(jì)體內(nèi)，也推動(dòng)了股市大幅上升，乃至于幾十年不動(dòng)的樓市也開始松動(dòng)了，通脹罕見的抬頭。為什么像阿根廷這樣的經(jīng)濟(jì)體匯率波動(dòng)更大，國(guó)際資本反而要敬而遠(yuǎn)之呢？主要是外匯儲(chǔ)備和國(guó)家信用差異太大了，當(dāng)然以前還有外匯管制，日本可不敢不兌付，那可是全球產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)，所以日元很長(zhǎng)時(shí)間都是國(guó)際資本的避風(fēng)港，這個(gè)周期看漲日元是沒問題的。

看漲日元未必看漲日本經(jīng)濟(jì)，這是兩碼事，就是開頭說的，你得貨幣政策完全可以預(yù)期，就是加息，你敢加多少？幾十bp撐死了，降息呢？也是幾十bp撐死了，無(wú)非就是輕微的負(fù)利率，別人有的選，你沒得選，自然你就成為國(guó)際資本的青睞。

但日本長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)問題遠(yuǎn)比短期的悲觀的多，以前作為世界第二大和外循環(huán)強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體，產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)非常顯著，全球都在開日系車，當(dāng)時(shí)的性價(jià)比高，省油，不止汽車，在電子、造船、化工等等都有工業(yè)優(yōu)勢(shì)，源源不斷的從全球獲得貿(mào)易順差，再通過本身生產(chǎn)能力強(qiáng)，用高附加值的高端產(chǎn)品換日常消費(fèi)品，怎么能通脹呢？所以日本幾十年都是低增長(zhǎng)、低通脹，也就給低利率帶來了空間。

假設(shè)政府的債務(wù)只需要結(jié)息（很多經(jīng)濟(jì)體都是這么干的），那么200%杠桿，1%的利息，其實(shí)財(cái)政負(fù)擔(dān)還要輕于100%杠桿，3%的利息，這就是日本可以實(shí)現(xiàn)高杠桿而不崩潰的重要原因，低增長(zhǎng)低通脹低利率的微妙平衡，假設(shè)通脹反彈呢？這不就是這幾年日本出現(xiàn)的變數(shù)，我看有人解讀為日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，典型的回光返照，一旦通脹抬頭，央行是加息還是不加息，加息日本財(cái)政困局，不加息通脹繼續(xù)提升，陷入進(jìn)退維谷的地步，正是因?yàn)槿毡狙胄辛炕o縮(QT)導(dǎo)致了市場(chǎng)對(duì)于財(cái)政安全性的擔(dān)憂，進(jìn)而影響到國(guó)債的收益率，違約風(fēng)險(xiǎn)大了，發(fā)債成本肯定高了啊，這就是整個(gè)事情的邏輯。

最后，本人也看好日元和日本資產(chǎn)升值預(yù)期，因?yàn)榇嬖谔桌臻g，但也并不看好日本長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)，尤其是政府過去幾十年積累的220%以上的杠桿，低增長(zhǎng)低通脹低利率的微妙平衡被打破，長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)大著呢，但不影響中短周期的套利。再回到更本質(zhì)的東西，以前日本工業(yè)品具有壓倒性優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)在生存空間也在被后來者壓縮，過去的外循環(huán)還能維系多久甚至都是個(gè)問題，這也算是給全球之前學(xué)著日本玩極致政府負(fù)債逆周期調(diào)控的經(jīng)濟(jì)體一個(gè)警示吧，30年其實(shí)也不長(zhǎng)，比如從2008年學(xué)習(xí)日本的美國(guó)，至今已經(jīng)16年了，政府杠桿也到120%了，比日本更早的陷入高杠桿和高利率壓力，不要總說什么長(zhǎng)期來看我們都死了，實(shí)際上在現(xiàn)代金融體系的加速下，代價(jià)顯現(xiàn)的周期顯然比凱恩斯時(shí)期預(yù)想的早很多。外賣記得領(lǐng)取餓了么“克丹520”專屬福利長(zhǎng)期有效，每日最多使用三張，也歡迎大家推薦轉(zhuǎn)發(fā)給有需要的朋友吧。