1965年Friedman和Schwartz在其開創(chuàng)性的論文中提出了貨幣主義的主要觀點(diǎn)，他們強(qiáng)調(diào)“貨幣變化與貨幣收入和價格變化之間存在一一對應(yīng)的關(guān)系”。該理論與貨幣數(shù)量論緊密相關(guān)，“直升機(jī)撒錢”的效果是價格水平的等比例變化。

他們進(jìn)一步指出，長期來看，貨幣供應(yīng)量的變化主要影響價格水平，而非經(jīng)濟(jì)增長率；而在短期內(nèi)，貨幣存量的變化可能會對產(chǎn)出增長率產(chǎn)生顯著影響，因此貨幣政策應(yīng)該確保貨幣供應(yīng)的穩(wěn)定。這是貨幣主義的核心理論，也被認(rèn)為是貨幣政策應(yīng)該遵守的基本原則。

同年，Minsky在同一期刊上撰文對Friedman和Schwartz的觀點(diǎn)提出批評。Minsky認(rèn)為貨幣主義無法解釋貨幣存量增長率變化的原因，因?yàn)樗雎粤私鹑诓块T的復(fù)雜性和不穩(wěn)定性，特別是信貸市場和負(fù)債對經(jīng)濟(jì)中各類主體行為的影響。其原文的說法更加形象，“Friedman和Schwartz將信貸市場視為配角而非主角”。

Minsky進(jìn)一步指出，F(xiàn)riedman和Schwartz的理論是建立在經(jīng)濟(jì)處于充分就業(yè)且穩(wěn)定運(yùn)行的前提假設(shè)基礎(chǔ)上的，貨幣供應(yīng)量的變化會對這一穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)造成沖擊，因此，確保貨幣供應(yīng)穩(wěn)定理論上就能維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。這種過度簡化的假設(shè)忽略了債務(wù)的內(nèi)在脆弱性，當(dāng)經(jīng)濟(jì)中引入了金融部門和負(fù)債，就有可能產(chǎn)生金融危機(jī)，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)周期，此時貨幣政策的作用不再局限于簡單地維持貨幣供應(yīng)量，而變得更加復(fù)雜和重要。

Bolton教授指出，由于存在上述缺陷，傳統(tǒng)貨幣主義理論很難解釋一些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。從美國數(shù)據(jù)來看，1930-1955年期間的數(shù)據(jù)與Friedman和Schwartz（1965）的觀點(diǎn)是吻合的，但是1960-1980年期間貨幣增速與通脹之間的關(guān)系已經(jīng)開始模糊。2010年之后更是出現(xiàn)了背離，貨幣供應(yīng)量大幅增加，但通脹幾乎沒有變化。還有一個違背貨幣主義觀點(diǎn)的例子就是中國，自1987年以來中國M2年增速在10-20%之間，但同期的通脹率卻很低。

Bolton與黃海洲兩位教授的研究創(chuàng)新性地將公司金融理論應(yīng)用于貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)，提出“貨幣即股權(quán)”的核心觀點(diǎn)——可以將一個國家看做一家企業(yè)，其法定貨幣和以本幣發(fā)行的主權(quán)債，就類似于國家資本結(jié)構(gòu)中的股權(quán)，以外幣發(fā)行的主權(quán)債則是負(fù)債。

具體如何理解這一類比？企業(yè)發(fā)行股權(quán)融資，股權(quán)持有者獲得企業(yè)一部分凈利潤（企業(yè)產(chǎn)出），國家發(fā)行法定貨幣，貨幣持有者可以獲得經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的一部分，即實(shí)際的商品和服務(wù)（國家產(chǎn)出）。

Bolton教授指出，該理論強(qiáng)調(diào)貨幣進(jìn)入經(jīng)濟(jì)的方式是通過購買實(shí)際商品和服務(wù)，而不是“直升機(jī)撒錢”。

這一創(chuàng)新理論的第二個重要觀點(diǎn)是：公司財(cái)務(wù)中的稀釋成本就是宏觀經(jīng)濟(jì)中的通貨膨脹成本，二者的相似之處在于價值轉(zhuǎn)移。

企業(yè)發(fā)行的股權(quán)份額越多，單位份額得到的分紅越少，類似地，國家發(fā)行的貨幣越多，單位貨幣能購買的商品和服務(wù)就越少。公司發(fā)行新股導(dǎo)致財(cái)富由原始股東向新股東轉(zhuǎn)移，而國家增加貨幣發(fā)行，則降低原貨幣持有者的購買力，導(dǎo)致財(cái)富從原貨幣持有者向新增貨幣持有者轉(zhuǎn)移。

該理論強(qiáng)調(diào)通脹成本與財(cái)富再分配之間有著緊密的聯(lián)系，沒有再分配就不存在通脹成本。如果貨幣是用于支持凈現(xiàn)值（NPV）為正的項(xiàng)目，貨幣增長不會影響通貨膨脹。

在理解“貨幣即股權(quán)”和“通脹成本”后，就進(jìn)入第三個核心問題——最優(yōu)國家資本結(jié)構(gòu)選擇。

公司金融中的莫迪利亞尼-米勒定理和經(jīng)典的權(quán)衡理論也可以應(yīng)用到國家資本結(jié)構(gòu)中。在不存在任何摩擦的理想狀態(tài)下，公司價值與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)無關(guān)。類似地，國家的實(shí)際產(chǎn)出與其融資結(jié)構(gòu)無關(guān)，這就是經(jīng)典的貨幣數(shù)量理論。然而，當(dāng)存在信息不對稱、道德風(fēng)險(xiǎn)等市場摩擦?xí)r，公司的融資結(jié)構(gòu)重要性就體現(xiàn)出來了，對國家也是如此。

面對市場摩擦，公司在決定資本結(jié)構(gòu)時，會在股權(quán)和債務(wù)之間進(jìn)行權(quán)衡，目標(biāo)是最小化資本成本并最大化公司價值。同樣，面對通貨膨脹這一摩擦因素，國家在決定資本結(jié)構(gòu)（貨幣供應(yīng)）時，需要在潛在的通脹成本與增加貨幣供給的好處之間進(jìn)行權(quán)衡。

該理論的一個重要推論是：在發(fā)行外幣債務(wù)時，國家可以考慮應(yīng)急可轉(zhuǎn)債（COCOS）。其好處在于，當(dāng)國家遭遇財(cái)務(wù)困境時，可以將部分外幣債務(wù)自動轉(zhuǎn)化為本幣債務(wù)（相當(dāng)于國家股權(quán)），從而降低負(fù)債，避免陷入債務(wù)危機(jī)。

“貨幣即股權(quán)”這一理論也為中央銀行“最后貸款人”職能提供了新的思考視角?！白詈筚J款人”的概念可以追溯到19世紀(jì)英國的白芝浩規(guī)則（Bagehot Rule），央行可以給有償付能力的銀行以懲罰性利率提供貸款，但要求銀行必須有優(yōu)質(zhì)的抵押品。

Bolton教授指出，在僅有個別銀行出現(xiàn)危機(jī)的情形下，使用白芝浩規(guī)則可以有效避免道德風(fēng)險(xiǎn)；但是，在系統(tǒng)性金融危機(jī)爆發(fā)時，大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)都會陷入無償付能力的狀態(tài)，并且沒有足夠的抵押品，如果繼續(xù)堅(jiān)持白芝浩規(guī)則，導(dǎo)致金融體系崩潰。

根據(jù)“貨幣即股權(quán)”理論，在發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)時，將中央銀行視為“最后救助者”（Rescuer of Last Resort，ROLR）可能更合適，此時需要拋開“白芝浩規(guī)則”，不再考慮要求抵押品的問題，中央銀行可以向處于財(cái)務(wù)困境的金融機(jī)構(gòu)提供無擔(dān)保的資本支持并換取其股份。

根據(jù)公司金融的破產(chǎn)理論，當(dāng)企業(yè)無力償還債務(wù)時，債權(quán)人有清算和債務(wù)重組兩個選擇。類似的，在金融危機(jī)時，即便大量金融機(jī)構(gòu)無法償還債務(wù)，但是仍有一些凈現(xiàn)值（NPV）為正的項(xiàng)目需要資金支持，此時最好的選擇并不是對銀行進(jìn)行清算，而是對其進(jìn)行重組。具體可以通過債權(quán)股權(quán)互換（debt/equity swap）來實(shí)現(xiàn)，央行向處于財(cái)務(wù)困境的金融機(jī)構(gòu)提供無擔(dān)保的資本支持以換取其股份，銀行可以繼續(xù)為好的投資項(xiàng)目提供貸款，為經(jīng)濟(jì)注入源源不斷的流動性，維持其正常運(yùn)行。同時，隨著貨幣供給增加，價格上升，經(jīng)濟(jì)中現(xiàn)有名義債務(wù)會被稀釋，即債務(wù)的實(shí)際價值會下降，由此也達(dá)到了降杠桿的目的。

中國過去40多年的經(jīng)濟(jì)增長堪稱新興市場經(jīng)濟(jì)體的典范。中國的人均GDP在1979年僅有423元人民幣（270美元），到2023年已經(jīng)達(dá)到89,358元人民幣（12,410美元），增長了210倍。而同期美國人均GDP增長了600%，世界人均GDP增長了400%。

中國如何為其經(jīng)濟(jì)增長提供資金支持，對新興市場經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展具有借鑒意義。對此，Bolton教授給出了幾個自己的觀察：

◎ 首先，從中國的資本形成總額和各種融資方式的數(shù)據(jù)可以看出，中國經(jīng)濟(jì)增長的主要資金來源并不是外國直接投資；

◎ 第二，在2003年以前，外匯儲備的不斷增加在中國的貨幣創(chuàng)造中發(fā)揮著重要作用；

◎ 第三，國家開發(fā)銀行在為增長提供資金支持中發(fā)揮著關(guān)鍵性作用。

國家開發(fā)銀行從中國人民銀行獲得了大量的低成本貸款，投資于基礎(chǔ)設(shè)施和城市發(fā)展項(xiàng)目，通過合理安排債權(quán)和股權(quán)組合，并與地方政府合作等各種制度創(chuàng)新，減低這些投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，提升其投資價值，進(jìn)而吸引商業(yè)銀行和更多其他渠道的資金參與這些低回報(bào)項(xiàng)目的投資。

通過利率設(shè)定來實(shí)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)，是當(dāng)前很多經(jīng)濟(jì)體中央銀行普遍采取的做法。作為貨幣供應(yīng)的指引，該做法具有很多局限性，其中之一就是會錯失很多增長機(jī)會。

“貨幣即股權(quán)”理論和中國經(jīng)濟(jì)增長故事可以為其提供借鑒：當(dāng)一個國家存在很多凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目時，應(yīng)該發(fā)行足夠的貨幣（國家股權(quán)）為這些項(xiàng)目提供資金支持，這可以實(shí)現(xiàn)快速的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張且不會引起通貨膨脹，這正是過去40年中國的做法。

當(dāng)今大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政政策和貨幣政策是明確分離的，分別由財(cái)政部和中央銀行各自獨(dú)立管控。但這種分離從理論上講并不是必須的，更多是機(jī)制和制度設(shè)計(jì)的考慮。

在這種職能分離的背景下考慮二者協(xié)調(diào)，需要考慮的第一個問題就是獨(dú)立的貨幣政策應(yīng)該如何影響政府的負(fù)債決策以及政府的借款成本。這背后涉及到負(fù)債貨幣化的問題，貨幣政策可以通過公開市場操作到二級市場購買國債，以此降低國債負(fù)債成本。

宏觀經(jīng)濟(jì)文獻(xiàn)中一直有財(cái)政主導(dǎo)和貨幣主導(dǎo)兩種觀點(diǎn)?？v觀美國和中國的歷史，都可以看到從財(cái)政政策主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿排c銀行主導(dǎo)的時期，再轉(zhuǎn)變?yōu)榈截?cái)政政策主導(dǎo)的時期。Bolton教授更關(guān)注是什么觸發(fā)了這些轉(zhuǎn)變。

他認(rèn)為，當(dāng)財(cái)政政策受制于國家債務(wù)可持續(xù)性問題時，宏觀政策會轉(zhuǎn)向貨幣和銀行主導(dǎo)；當(dāng)貨幣政策受制于零利率下限、凱恩斯流動性陷阱等問題時，宏觀政策會轉(zhuǎn)向財(cái)政主導(dǎo)。

Bolton教授進(jìn)一步指出，理想的宏觀政策應(yīng)處于兩種政策主導(dǎo)的中間地帶，需要貨幣政策和財(cái)政政策共同發(fā)揮作用。一方面，二者所發(fā)揮的作用是不同的：財(cái)政政策能更好了解經(jīng)濟(jì)中哪些部門和居民更需要哪些資源，從而更好地決定資源在經(jīng)濟(jì)中的分配；而貨幣政策能夠通過金融部門的信息優(yōu)勢，更好地將資金配置到具有正凈現(xiàn)值的投資中。另一方面，任何一種政策主導(dǎo)都可能將經(jīng)濟(jì)置于某種危機(jī)中：財(cái)政主導(dǎo)可能導(dǎo)致過度負(fù)債和債務(wù)可持續(xù)性危機(jī)，而貨幣政策主導(dǎo)可能導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫和金融危機(jī)，使經(jīng)濟(jì)陷入凱恩斯流動性陷阱。

每個國家都有自己的法定貨幣，法定貨幣是國家主權(quán)的代表。最能體現(xiàn)法定貨幣主權(quán)屬性的是在戰(zhàn)爭時期，國家可以通過印鈔為戰(zhàn)爭支出源源不斷地提供大量資金。這也不難理解為什么歷史上很多惡性通貨膨脹事件通常都出現(xiàn)在戰(zhàn)爭期間。

Bolton 教授指出，一個國家選擇加入貨幣聯(lián)盟就意味著放棄了自己的貨幣主權(quán)，這可能會給國家?guī)沓杀緲O高的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。一個典型的例子是希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)，希臘無力償還國家債務(wù)。這在加入歐元區(qū)之前是沒有發(fā)生過的，因?yàn)閲铱偸强梢酝ㄟ^印鈔來償還債務(wù)。而加入歐元區(qū)之后，貨幣主權(quán)掌握在歐央行手中。

貨幣聯(lián)盟的好處在于通過使用單一貨幣，取消了各個國家的貨幣主權(quán)，降低了人為的通貨膨脹成本。

在多種貨幣并存的情況下，其中一個國家增加自己國內(nèi)的貨幣供應(yīng)，如果匯率的反應(yīng)和調(diào)整是及時到位的，能反映出相對貨幣供給的變化，這一政策變動就不會對其他國家產(chǎn)生溢出效應(yīng)。

但現(xiàn)實(shí)中因?yàn)楦鞣N原因，匯率調(diào)整是不能一步到位的，本國貨幣購買力短期內(nèi)被高估，從而導(dǎo)致通貨膨脹。是否要加入貨幣聯(lián)盟，國家需要在通貨膨脹成本和國家債務(wù)違約成本之間做出權(quán)衡。

Bolton教授及其合作者提出的“貨幣即股權(quán)”理論，創(chuàng)新性將公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與國家財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行類比，為分析貨幣政策的各個重要方面提供了新的視角。更為重要的是，該理論將宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀經(jīng)濟(jì)兩大經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域緊密結(jié)合在一起。

新冠肺炎疫情以來，全球各個經(jīng)濟(jì)體所面臨的國際和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境愈加復(fù)雜，貨幣政策和財(cái)政政策應(yīng)該如何協(xié)調(diào)共同促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，并維持價格和金融穩(wěn)定，這一創(chuàng)新理論或可為這些問題提供新的思考。