在二級市場和一級市場都穿梭過的投資人，往往對市場的風吹草動更敏感。

2015年，中金公司首次召開了或許是中國最早的創(chuàng)新藥投資論壇，會場云集了近100家創(chuàng)新藥企業(yè)和40多家上市公司的CEO，如今耳熟能詳?shù)腂iotech創(chuàng)始人悉數(shù)到場。這更堅定了時任中金公司研究部醫(yī)療行業(yè)負責人強靜的想法：中國創(chuàng)新藥投融資的爆發(fā)期要來了。

回頭來看，2015年確實是劃時代的一年。

很長時間以來，中國的投資界并不關心創(chuàng)新藥，中國也沒有太多有“想象空間”的創(chuàng)新藥。直到2015年，以“7.22臨床自查”事件為起點，國內藥審制度開始轟轟烈烈地改革，長久以來橫隔在中國創(chuàng)新藥頭上的天花板終于被打破。

當大環(huán)境發(fā)生變化時，時代符號式的、代表性的企業(yè)也會應運而生。2014年，百濟神州完成A輪融資；2016年，百濟神州在美國納斯達克成功上市，首日市值8.5億；2018年，港股“18A”發(fā)布，百濟神州在港股上市，募資9.02億美元。

這一切完全踏上了時代的節(jié)點：一級市場先聞風而動，之后幾年港交所和上交所科創(chuàng)板上市政策聯(lián)動，為未盈利的創(chuàng)新藥企們開了方便之門。創(chuàng)新藥市場的流動性被正式打開。

一個個造富神話在創(chuàng)新藥的江湖上流傳：當你找到一家創(chuàng)新藥企，它的創(chuàng)始人履歷漂亮、管線前沿，你就投資坐等退出，然后就能賺錢，何樂而不為？所有投資者都情緒高漲。

用“高漲”或尚不足以形容這種熱度。2017、2018年的時候，大批基金公司投了一堆公司，估值水漲船高。隨之而起的是各路人馬攢局亮相，在資本市場粉墨登場。Biotech估值拉升，一級市場上也已經有了泡沫。

不過，市場自有其調控能力。2019年“市場上的投資熱點已經減少”，換句話說，“大靶點的中國化”時代進入了枯水期，能夠“中國化”的熱門靶點已經盡數(shù)“中國化”，一二級市場表現(xiàn)疲軟。杏澤資本管理合伙人強靜表示，“低谷是最好的投資時機，起碼2019年投的創(chuàng)新藥公司估值體系是比較合理的?！?/p>

如果市場繼續(xù)調整下去，可能不會走到目前這樣的低谷，但是誰也想不到，2020年新冠疫情開始，把更大的泡沫吹起來了。

“首先是為醫(yī)藥市場帶來了更熱烈的情緒和信心，其實資本市場最需要的就是信心，”強靜說，信心甚至比利好還重要。

與此同時，新冠疫情也帶來了巨大的投資回報預期。為了盡快恢復正常世界的秩序，世界上的制藥大國都在進行新藥研發(fā)競賽，從新冠檢測、疫苗到特效藥，上下游需求爆發(fā)，當全球公眾的注意力都集中到醫(yī)藥領域，這個領域迎來了長達兩年的“高光時刻”。

一場資本市場的瘋狂也成為這次“高光”最大的推動力。

“那兩年Biotech在港交所IPO時動不動就幾百倍的認購，而以前要全球路演才能得到3-5倍認購”，強靜回憶。全國醫(yī)藥市場上下游需求聯(lián)動，不少企業(yè)賺了錢，二級市場拉高了整個估值體系?？吹较掠慰臻g打開，一級市場也開始抓緊時間加碼，整個一二級市場估值體系的泡沫層層疊疊，越疊越高。

一個時代的公共衛(wèi)生危機，像一個按鈕，開啟了一個時代的資本狂潮。不過，所有深諳市場規(guī)律的人都知道，這種瘋狂不會持續(xù)很久。

轉折點在2021年下半年，標志性事件是幾家Biotech赴港上市后破發(fā)。2021年上半年，港股上市的Biotech也有幾家首日破發(fā)，但占比并不多；而2021年下半年上市首日破發(fā)的Biotech，甚至有幾家是聚集各種熱點的寵兒，它們有的備受大投資機構青睞，有的參與了新冠概念的“狂歡”。

“那時候對港股18A企業(yè)有這么一種說法——必須硬頂某幾家Biotech，頂過去了，創(chuàng)新藥還有春天，頂不過去就不好說了。”

2021年，靠幾家投行“硬頂”，頂過了幾家中國Biotech成功發(fā)行，但最終上市后依舊跌破發(fā)行價。很明顯，多大的投行也頂不住這股向下的趨勢了。市場的變幻莫測在于，當身在其中的人辨識到它的潮向時，卻已把握不住手中的舵。

強靜說道：“在浪潮裹挾中，一個精英群體在一個方向上窮盡了所有的認知，卻依然無法形成一個相對清晰判斷的時刻，往往就是市場發(fā)生重大轉折的時刻?！?/p>

從業(yè)10多年，強靜經歷過數(shù)次這樣的時刻。當趨勢逆轉的時候，個體能做的只能是順應潮流。

此后，新冠疫情的影響逐漸從利好到利空，醫(yī)藥一、二級市場行情傾泄直下，泡沫破得比起時更快。

直到2023年，想象中的醫(yī)藥行業(yè)回暖也并未到來——5月8日，綠竹生物成為當年第一家通過18A規(guī)則在港股上市的創(chuàng)新藥企，然而，它的股價在上市首日旋即破發(fā)，短短3天市值腰斬。

這個消息在當時熱鬧了好幾天，因為所有人都知道，二級市場作為一級市場退出渠道，這個時代告一段落了。2023年，醫(yī)藥市場遭受10年一遇最嚴重的低谷，而BD熱潮也在這一年開始萌生。

并非每家Biotech都會覺得BD是個很好的選擇。有Biotech創(chuàng)始人認為，BD相當于企業(yè)賤價賣崽，MNC（跨國藥企）坐收漁利。數(shù)百上千萬美金對于MNC來說只是“灑灑水”而已，畢竟“美國前二十大藥企賬面上的現(xiàn)金，按市值算的話可以把全世界所有的Biotech都收了?！?nbsp;

但困在現(xiàn)金流危機中的Biotech沒有選擇權。

02

熬過2024年

2022年3月底，有些在閉環(huán)中接近停擺的上海Biotech公司創(chuàng)始人登上了飛往美國的飛機。他們是去談deal的，在這樣的時間節(jié)點出去，就是希望能賣點什么出去。

現(xiàn)在來看，這批創(chuàng)始人屬于動作比較快的，因為到了2022年下半年，現(xiàn)金流撐不住的Biotech們就開始賣廠房了：從蘇州到上海，生物醫(yī)藥園區(qū)高地的Biotech廠房剛剛蓋起不久，和鉑、基石、科望……還有些公司的廠房甚至剛開始試運營，公司招牌剛粉刷上去，就要被撤下來。

賣廠房沒什么可恥的，這是Biotech們第一波“求生”——起碼當時還有很多藥企需要上產能，打折出售的廠房還能賣出去。到了2023年后半年，廠房就不太能賣出去了，但幾乎前后腳，Biotech們的第二波“生財之道”，也就是BD，迎來了熱潮。

據醫(yī)藥魔方數(shù)據，2023年，中國創(chuàng)新藥BD交易共228起，首付款總額達210.21億元人民幣，居近4年最高水平；同年15家新上市創(chuàng)新藥公司IPO共募資111.2億人民幣，這意味著，BD首付款首次超過IPO渠道募資總額，成為中國創(chuàng)新藥的募資主要來源。

注：數(shù)據基于醫(yī)藥魔方InvestGo數(shù)據庫和Nextpharma數(shù)據庫-醫(yī)藥交易模塊整理獲得

由此，募資的結構性變化也在發(fā)生，而這給更多的Biotech帶來更大的沖擊，優(yōu)勝劣汰的時刻到來了。

“以前整個資本市場的資金供給是這樣的：80%靠VC，20%靠地方政府招商，但是未來會變成40%來自于海外大藥企的BD，40%來自于VC，剩下20%來自于政府招商?！睆婌o表示，當40%的資金掌握在VC手中時，由于認知、偏好的不同，資金會投向不同的Biotech，而當VC停止大幅撒錢，掌握40%資金的MNC就只會投向前3%的企業(yè)。

問題不在于錢——對于MNC來說，deal的對價可以談，deal結構可以談，deal的里程碑設置可以談……問題在于Biotech的數(shù)據和團隊能否過MNC們的關。

“能夠賣給大外企，Biotech還是算得過來賬的，但要是產品都賣不出去的話，它們今年怎么辦？”強靜認為，冰火兩重天的形勢在今年會更加嚴峻，“很多公司的現(xiàn)金流會面臨斷檔，會有一大批公司要面臨關?！?。

Biotech資金結構變化的另一個原因在于國內LP基本盤的變化?！皣倚枰裁矗顒?chuàng)投就投資什么?！?022年2月28日，深創(chuàng)投原董事長倪澤望在年度工作會議上談及自身定位，這也是過去一年投融資界的真實寫照。

2023年，73%的出資來自于國資及國資控股LP?！爱斖顿Y人手里的錢大部分來自于國資時，風險偏好肯定是弱的，江湖上的投資風向更加偏重于有收入有利潤的公司，變現(xiàn)遙遙無期的Biotech將更加求資無門。

第三重風險來自于行業(yè)熱氣騰騰時雙方簽下的對賭協(xié)議，這本來是一種面向創(chuàng)始人的激勵機制，但在行業(yè)風雨蕭瑟之際，或將成為一批企業(yè)的“滅頂之災”。

“2017年、2018年投資創(chuàng)新藥的高峰期，當時做早期投資的都會簽訂IPO對賭協(xié)議，”強靜表示，算算時間，對賭7年后，2024和2025年是期限高峰。

而在2020年整個二級市場起來的時候，帶來后端投資的一波爆發(fā)式。后端投資一般對賭IPO是4-5年之后，基本上也就是2024、2025年。

兩波協(xié)議條款風險最大的時間節(jié)點重合在了2024年，這意味著什么？“熬過今年，熬過2024年是最重要的?！?/p>

03

時代的BD

大約在2023年的時候，醫(yī)藥獵頭們發(fā)現(xiàn)，大洋彼岸的BD人才被大洋此岸瘋搶，一批投資人到了美國，搖身一變，也做起了BD。

強靜在去年年初就感受到這一股風潮，“23年年初開始，我接待了一大批外企的BD負責人，所以我們能夠深切地感知到BD肯定會爆發(fā)起來。實際上，去年二、三季度，基本上所有大外企的BD或者研發(fā)負責人都來過中國。”

起初，強靜驚訝于一位巨型跨國藥企的BD負責人主動來找杏澤想“交流交流”，“他們系統(tǒng)性地講了他們未來的策略方向在哪，我也把我覺得很有吸引力的賽道和公司跟他們過了過?！?/p>

強靜指的是ADC、小核酸和PROTAC。以ADC為例，2023年里，頗受人矚目的幾單BD大deal都跟ADC有關。

ADC藥物兼具了靶向單抗的特異性和化療藥的腫瘤殺傷能力，通過連接子（Linker）偶聯(lián)，Linker的設計水平很關鍵。相比曾紅極一時的PD-1，ADC的可能性更多，商業(yè)前景更容易兌現(xiàn)。潛在的“來錢快”，這是它在2023年的BD潮流中大火特火的原因之一。

此外，中國具有強大的化工供應鏈和強大的工程師優(yōu)勢，這也是BD交易能在當代中國屢屢發(fā)生的根本原因，“中國在1到10的化學工程改進方面有優(yōu)勢，一旦技術平臺確定了，然后在此技術上進行連接子或核酸修飾，我們很在行。比如ADC藥物或小核酸藥物?！?/p>

小核酸和PROTAC將是未來兩年BD行業(yè)的重點發(fā)展方向，“因為數(shù)據慢慢出來了，至于PROTAC，由于還沒有看到平臺，爆發(fā)的時間可能會相對晚一些。今年ADC可能還會爆發(fā)，因為成熟的數(shù)據會越來越多，可能會形成更大的交易?！?(注：在本次訪談開始的時候，普方還沒有公告整體出售)。強靜提示“2024年ADC領域會有更多的并購交易發(fā)生。小核酸和PROTAC則會接過BD的大旗”。

大外企則更看重潛在的“best in class”，在一堆標著“1-10”的產品貨架上，MNC們樂意買單，就像買彩票一樣，花點錢押寶，而且總能押中一兩個。

“MNC很擅長買東西，他們對于市場的感受是靈敏的，“強靜表示。事實上，海外的醫(yī)藥公司在中國的“掃貨”從2022年就開始了，那時候大部分都是一些小的交易，“2022年那時候價格還沒起來，后來數(shù)據出來，小公司就搶不過MNC了?！?/p>

強靜是樂觀的，他認為，未來兩年就會有first in class的產品做出非常大的BD，因為一些first in class的產品，在研發(fā)早期就有MNC來“掛號”了。“也就是說，我們東西還沒有做到POC（概念驗證）階段，MNC已經追蹤過來，要求定期更新數(shù)據。通常到IND或臨床POC階段，下手會舒服些?！?/p>

“希望24、25年我們能夠做成兩單buy out。我們有一家公司被大外企整體并購，以及有一家中小型的公司被國內的上市公司并購。杏澤資本內部設定了這個目標，亙喜被收購事件增強了這一信心。”

很明顯，大小投資機構和投資人都期待可以引領或促進旗下公司做成幾單deal，也包括并購。前段時間，業(yè)界甚至有人樂觀地認為，未來Biotech退出的渠道還可以寄希望在被并購上。

但這一切并不容易，能被歐美的買主看中，“產品數(shù)據必須非常好，”強靜說。

2023年，不管是總交易額、交易數(shù)和交易管線數(shù)，中國創(chuàng)新藥的BD規(guī)模都已經排在世界前列，其中，交易數(shù)和交易管線數(shù)已經超過了日本和歐洲。不管是在歐洲、日本還是中國，MNC總要做deal，它們的BD負責人也有業(yè)績壓力，但與此同時，MNC也在變得很謹慎。大的MNC藥廠本身就有穩(wěn)定的BD策略，確定性高，投機性低。

無論是BD還是并購，注定只是少數(shù)Biotech的路徑。2024年，能熬過去的創(chuàng)新藥企已經稱得上有實力，BD成為這個時代新興的“卷生卷死”之地。在今年的JPM大會上，所有的藥企都去舊金山趕了次集，不管懂不懂BD，反正要先吆喝出來，要搶買主，搶現(xiàn)金。

這是天時地利人和，這是中國多年的創(chuàng)新藥研發(fā)走到了這個階段，終于對上了歐美大藥廠的需求。這一幕，有點像當年外貿潮在中國東南沿海的爆發(fā)，只不過那時候運往海外的是牛仔褲，是圣誕禮品，是電子產品元件