本篇文章主要包含以下內(nèi)容：
1、什么是社融
2、社融的特征
3、如何分析社融-內(nèi)部結構分析
4、如何分析社融：市場利率組合分析
5、如何分析社融：貨幣供應組合分析
6、未來展望
什么是社融？
社融這個指標是從2010年開始統(tǒng)計的，根據(jù)央行的指標釋義，社會融資規(guī)模是指一定時期內(nèi)（每月、每季或每年）實體經(jīng)濟（即非金融企業(yè)和個人)從金融體系獲得的資金總額。
顧名思義，就是全社會（刨除金融機構）借了多少錢。借錢的途徑主要有兩個：第一個渠道就是像銀行、信托等金融機構借來的，我們傳統(tǒng)上叫直接融資；第二個渠道就是依靠自己的信用在資本市場借錢，像發(fā)行股票和債券，我們稱為直接融資。
社融的特征
1、社融有存量與增量數(shù)據(jù)。每月10-15號左右發(fā)布上月的社融數(shù)據(jù)，包含增量數(shù)據(jù)和存量數(shù)據(jù)，季度發(fā)布分地區(qū)的增量數(shù)據(jù)。因此，我們可以通過多個維度來觀測社融，存量數(shù)據(jù)反映了整體資金融資情況和整體變化，增量數(shù)據(jù)可以觀測社融規(guī)模和結構變化信息，分地區(qū)的數(shù)據(jù)有利于及時發(fā)現(xiàn)地區(qū)發(fā)展差異和區(qū)域性的金融風險。
存量數(shù)據(jù)指當月社會總體一共借了多少錢，我們通常用社融存量指標作為整個社會的債務衡量指標，政策上要求社融與GDP的增速匹配，因此我們可以用社融存量/GDP來衡量宏觀杠桿率。
社融增量表示新增的融資總量，是將新借的錢和歸還的錢軋差后得出的。企業(yè)有需求，才會借錢做投資，個人要買房，才會借房貸。因此，社融增量對于經(jīng)濟的復蘇有重要的參考作用。
2、社融的結構。從2018年，社融指標進行過幾次修訂，隨著社融形式多樣化，統(tǒng)計口徑逐漸得到完善，目前社融統(tǒng)計分為四類，10個指標，具體如下：
社融統(tǒng)計口徑
（數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行官網(wǎng)，筆者分類整理）
在上述10個指標中，占比較大的為人民幣貸款、政府債券和企業(yè)債券。其中人民幣貸款的占比達到60%以上，其次是政府債券和企業(yè)債券，這三項結構的占比可以達到9成以上，是社融的絕對主力。
歷年社融主要結構情況
（數(shù)據(jù)來源：Choice，筆者整理）
因此，從我國社會融資的結構來看，還是以間接融資為主，直接融資中，債券發(fā)行的占比較高，股票融資的比例較低，但這幾年呈現(xiàn)弱上升趨勢，隨著注冊制的全面推進，未來股權融資的比重會逐漸上升。
如何分析社融：內(nèi)部結構分析
我們針對社融的內(nèi)部結構來分拆分析，看看人民幣貸款、政府債券和企業(yè)債券這三個部分的內(nèi)部結構指標如何反映經(jīng)濟的運行。
1、人民幣貸款
人民幣貸款分為住戶貸款和企事業(yè)貸款，其中住戶貸款占比不到40%，主要為與房屋相關的按揭貸款和裝修等消費貸，企事業(yè)貸款占比超過60%，包含中長期和短期貸款。人民幣貸款投放具有明顯的季節(jié)性，如下圖：
近年新增人民幣貸款月度情況
（數(shù)據(jù)來源：Choice，筆者整理）
從上圖可以看出，新增人民幣貸款在1月、3月、6月、9月和11月出現(xiàn)高點。1月份向來是銀行的放貸高峰，年初投放，全年利息收入最多；3、6、9月為銀行的季度考核時點，也會有沖貸款規(guī)模的意愿；12月份銀行一般會控制投放節(jié)奏，加之很多企業(yè)在1231時點有降負債要求，因此12月份貸款投放往往不高。在內(nèi)部結構中，住戶的貸款中，約70%以上為房地產(chǎn)相關的中長期貸款，因此，我們可以將該指標作為房地產(chǎn)投資復蘇的重要指標。當住戶中長期貸款持續(xù)上升，意味著房地產(chǎn)行業(yè)復蘇，反之，則意味著住戶持幣觀望情緒嚴重。
相較于住戶貸款，企事業(yè)單位的中長期貸款是觀測宏觀經(jīng)濟復蘇的重要指標，只有當企業(yè)有信心，才會增加長期投資，在經(jīng)濟不佳的時候，企業(yè)往往通過短期貸款和票據(jù)融資來解決資金需求。因此，我們在觀測企事業(yè)貸款時，會發(fā)現(xiàn)在中長期貸款增加之前，短期貸款和票據(jù)融資會優(yōu)先修復。
中長期貸款與短期貸款+票據(jù)融資的走勢對比
（數(shù)據(jù)來源：Choice，筆者整理）
從上圖可以看出，在短期貸款和票據(jù)融資率先上升的時候，經(jīng)濟往往已經(jīng)到了衰退的末尾，資本市場往往也會出現(xiàn)拐點，但是只有中長期貸款得到確認，基本面得到實質(zhì)性反轉(zhuǎn)，資本市場才會迎來有支撐力的上漲。2、政府債券
從2019年開始，人行將國債和地方政府債券納入社融的統(tǒng)計口徑。近年來，隨著經(jīng)濟下行壓力增大及疫情的沖擊，政府債券在社融中的占比逐年提升，同時政府專項債券在一定程度上擠占了城投為代表的企業(yè)債券。
由于政府專項債每年有額度管控，因此其時點發(fā)行規(guī)模對于新增社融的波動影響較大。如2022年7月份，政府專項債的發(fā)行比例已經(jīng)占全年額度的90%以上，下半年的政府發(fā)債的空窗期會對社融增量帶來拖累，因此，我們在結合人民幣貸款增量的同時，需要密切關注政府專項債的發(fā)行節(jié)奏，一旦政府專項債帶來拖累，人民幣貸款又增速緩慢，就會對市場造成影響。3、企業(yè)債券
企業(yè)債券是由非金融企業(yè)發(fā)行的各類債券，包括公司債、超短融、中票、資產(chǎn)支持票據(jù)等。近幾年隨著直融市場的發(fā)展，企業(yè)債券在社融中的占比也不斷提升。
我們知道，債券價格與利率是反向波動的，因此當信用債利率上升時，企業(yè)債券價格會下降，企業(yè)發(fā)行債券的規(guī)模就會減少，原因在于利率高，企業(yè)的付息成本高，同時債券市場下跌，投資人投資債券意愿較低。因此，我們觀測企業(yè)債券規(guī)模的同時，需要結合信用債利率來進行分析。當市場整體利率下滑，企業(yè)債券發(fā)行動力增強，會進一步增加社融增量。除了分析社融內(nèi)部結構的變化，我們通常將社融與市場利率水平及貨幣供應量一同結合分析，從而更全面地了解資金市場供求及貨幣向信用傳導的情況。如何分析社融：市場利率組合分析
我們常用十年期國債收益率代表市場利率，通過觀測十年期國債收益率，可以判斷貨幣的松緊程度；而社融則可以表示信用的松緊程度。我們之前在貨幣-信用框架分析模型專題中介紹過，通過寬貨幣、寬信用、緊貨幣和緊信用的組合，來判斷經(jīng)濟周期的走勢，同時針對不同周期下各類資產(chǎn)表現(xiàn)的差異，來調(diào)整組合中不同資產(chǎn)的比例。鏈接：利用貨幣-信用分析框架實現(xiàn)資產(chǎn)合理配置
我們可以將經(jīng)濟周期與金融周期做如下的對應：
從歷史上看，這兩個指標對于經(jīng)濟周期和資本市場的變動具有一定的領先作用。當十年期國債收益率開始下降，且社融觸底反彈的時候，股市往往開始走強，而在十年期國債收益率接近頂部，且社融開始向下時，股市也就到了牛市的末尾。
社融、十債利率與市場走勢，其中紅色部分為牛市就階段如何分析社融：貨幣供應組合分析
廣義貨幣供應量M2和社融就像一枚硬幣的兩面，M2是金融結構的負債，反映的是資金的供給，社融是金融機構的資產(chǎn)，反映的是資金需求。當M2增速與社融增速相當時，代表資金的供給和資金的需求較為匹配，貨幣向信用的傳導順暢，但當M2增速較社融快時，代表資金供給大于資金需求，寬松的貨幣并未有效向信用傳導。
從M2與社融增速的走勢來看，大體波動一致，但部分年份也會出現(xiàn)背離，2020年8月份社融上升，但M2增速同比下滑，2022年7月M2增量同比持續(xù)上行，而社融增量同比卻出現(xiàn)下滑。這主要是由于兩者的統(tǒng)計口徑差異導致的，我們可以通過下表的對比來看出兩者口徑的差異。
因此，如果M2與社融增速出現(xiàn)背離，主要出現(xiàn)在兩者非交集部分出現(xiàn)的差異。如下圖標黃處，2020年8月份，社融存量增速已經(jīng)連續(xù)4個月保持高位，但M2同比增速連續(xù)回落。主要由于：表外融資需求旺盛，信托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)增速不斷上升；政府債券融資大幅增長，但財政投放效率不高；上述兩個因素均計入社融，但不計入M2，導致兩者的增速出現(xiàn)差異。又如2022年7月開始，有效融資需求不足拖累了社融增速，M2持續(xù)上行，企業(yè)與居民整體投資和意愿不強，導致流通中的貨幣不斷創(chuàng)新高，銀行間資金充裕但無法傳導至實體經(jīng)濟。
M2與社融存量同比增速
（數(shù)據(jù)來源：Choice，筆者整理）
因此，我們一般認為，在貨幣供應量變化不大的情況下，如果社融-M2增速差上升，則代表資金供不應求，經(jīng)濟往往處于復蘇的態(tài)勢，且貨幣到信用的傳導通暢；如果社融-M2增速差下降，則代表資金供過于求，經(jīng)濟往往需求不足，且貨幣到信用的傳導不暢。從歷史的資本市場走勢來看，也可以得到較好的印證。
上證綜合指數(shù)走勢與社融-M2增速差
（數(shù)據(jù)來源：Choice，筆者整理）
通過歷史數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)，資本市場的表現(xiàn)與社融有著正相關的關系。同時，M2與社融背離的情況不是很多，而且在背離之后，社融往往會恢復到M2的增速。
未來展望
就在前兩周，人行公布了2023年1月份的金融數(shù)據(jù)，社融存量規(guī)模同比增長9.4%，M2同比增幅12.6%，信貸投放創(chuàng)出新高，超出市場預期。
社融增加的幅度小于M2增量，社融-M2增速差在減少，代表資金供給大于資金需求，特別是住戶的中長貸增幅較小，相反民居儲蓄卻創(chuàng)出新高，說明住戶的消費和地產(chǎn)投資需求不足。
不過，經(jīng)濟復蘇出現(xiàn)了一些好的苗頭，其中企事業(yè)人民幣貸款中的中長期信貸增幅較大，前兩年社融新增的主力由政府債券轉(zhuǎn)到現(xiàn)在的企事業(yè)貸款，是結構中的一個亮點。
綜上，社融的量逐漸得到修復，但是內(nèi)部結構還有待優(yōu)化，當企事業(yè)中長期貸款與住戶中長期貸款均穩(wěn)步增長時，我們可以認為經(jīng)濟增長的基本面將最終得到確認。我們可以結合文章中分析思路來持續(xù)進行觀測。
目前對于市場的復蘇強預期已經(jīng)體現(xiàn)在資本市場價格中，未來能否持續(xù)還需要政策的推動，特別是地產(chǎn)消費的促進。只有增長數(shù)據(jù)得到驗證，市場的上漲才能維持，否則這段時間的波動將會持續(xù)。
本文總結：
1、社融是全社會（除了金融機構以外）一共借了多少錢，是資金的需求端。借錢的方式主要有直接融資、間接融資及其他融資三種方式。
2、我們的社融以傳統(tǒng)的信貸為主，其次是債券市場發(fā)債，股權融資的占比較低。
3、分析社融內(nèi)部結構時，需要關注人民幣貸款、政府債券和企業(yè)債券三個主要方面。
4、人民幣貸款主要關注住戶和企事業(yè)的中長期貸款，對于地產(chǎn)消費和經(jīng)濟復蘇是重要的觀測指標；政府債券需要關注其發(fā)行節(jié)奏對于社融的擾動；企業(yè)債券需要結合信用債利率的走勢來判斷新增規(guī)模。
5、我們常用貨幣-信用框架來指導資產(chǎn)配置，通過十年期國債收益率和社融的觀測來確定我們所處的經(jīng)濟和金融周期。
6、M2作為貨幣供給，常常與社融一同分析，當社融與M2增速差擴大的時候，可以確認經(jīng)濟復蘇的態(tài)勢。
