驚悚的開年。

生物科技走到一個空前嚴(yán)峻的時刻，企業(yè)大面積接受命運(yùn)拷問，藥明生物由盛入衰，微創(chuàng)醫(yī)療燈枯油盡，啟明醫(yī)療停牌生死未卜，諾輝健康停牌疑云重重……

全球生物科技本來周期同步，自從脫鉤陰云彌漫，命運(yùn)開始分岔，國內(nèi)企業(yè)不同程度面臨投融資、支付、入院、脫鉤的四重考驗(yàn)。

需要重新思考企業(yè)內(nèi)在的經(jīng)營能力和抗周期能力。國內(nèi)生物科技剛剛起步，這一輪周期底部積累的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，可以滋養(yǎng)未來長遠(yuǎn)的發(fā)展。

愷佧生物創(chuàng)始人兼CEO王剛過去2個月在國內(nèi)參加了不少市場會議和拜訪客戶。最大的感受是“從去年開始行業(yè)的紅利沒了，需求縮量，而供求端同質(zhì)化產(chǎn)能嚴(yán)重過剩。前幾年能看到的周圍人的成功，分析下來根本原因還是踩對了過去數(shù)十年的 beta行業(yè)紅利，創(chuàng)業(yè)者無論勤奮還是佛系，激進(jìn)還是穩(wěn)健，睿智還是平庸，粗放還是精細(xì)，專注還是多元化，身處增量需求巨大的beta紅利上行電梯中結(jié)果都不會太差。而現(xiàn)在以及未來幾年beta紅利沒了，面對停滯甚至縮量市場，只能比拼alpha(公司自身的核心競爭力)和效率生存和發(fā)展。經(jīng)營者最怕是以前 Beta紅利下的成功經(jīng)驗(yàn)，在比拼Alpha年代繼續(xù)原有的思路和打法，某種程度就是企業(yè)發(fā)展中巨大風(fēng)險(xiǎn)。人要對自己有客觀的認(rèn)知和反省太難了，我們絕大多數(shù)人都會陷入在成功路徑依賴而不自知……”

藥明生物2023年收入地域分布

01 

CXO今年的命運(yùn)

CXO是創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的中樞環(huán)節(jié)，是整個醫(yī)藥板塊最重要的風(fēng)向標(biāo)，其趨勢值得持續(xù)跟蹤。

國內(nèi)市場無論體量還是增速都很弱小，CXO產(chǎn)能是為全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)配置的，特別是CDMO生存空間仍將主要依靠海外市場。

藥明康德2023年境內(nèi)收入占比18.19%，收入同比增長1.07%，其中國內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)（DDSU）收入同比下降25.08%。藥明生物2023年中國市場收入占比僅18.3%，收入同比下降16.1%，主要受到中國生物技術(shù)融資放緩的影響。凱萊英2023年境內(nèi)（中國大陸地區(qū)）收入占比18.93%，收入同比下降5.31%?？谍埢?023年國內(nèi)收入占比17.12%，收入同比增長5.02%。以上CXO國內(nèi)收入增速均低于海外。

預(yù)計(jì)今年CDMO將處于競爭優(yōu)勢與脫鉤天災(zāi)的反復(fù)拉扯中。CDMO的技術(shù)、成本優(yōu)勢并沒有在下行周期被摧毀或弱化，國內(nèi)每年生物醫(yī)藥畢業(yè)生為行業(yè)提供充裕的專業(yè)技術(shù)人才來源，這在全球都無法替代。CDMO交付的可靠性、性價比（行業(yè)平均薪酬是海外同行一半左右，服務(wù)收費(fèi)僅為發(fā)達(dá)國家30%-60%）對海外仍有吸引力。同時，美國大選之年，脫鉤陰云將貫穿始終，徹底脫鉤是不可能的，但任何模型都無法預(yù)測脫鉤到什么程度，有不確定性，主動權(quán)在美方手里。

面對天災(zāi)，局部努力沒有放棄。

藥明生物并沒有收縮，2023年底員工總數(shù)12740人，比2023H1增加343人，2024年資本開支預(yù)計(jì)約為人民幣50億元，比2023年增加9億元，將加快海外（德國、美國和新加坡）產(chǎn)能建設(shè)。預(yù)計(jì)2024年將實(shí)現(xiàn)5%-10%收入增長，非新冠收入預(yù)計(jì)增長8%-14%，業(yè)績指引偏于樂觀，關(guān)鍵是要確保完成，避免再度出現(xiàn)預(yù)期混亂的情況。

歐洲成為CXO四巨頭增速最快的市場，雖然歐洲藥企主要市場也在美國，不能完全隔離脫鉤風(fēng)險(xiǎn)。2023年，藥明康德來自歐洲客戶收入同比增長12%，藥明生物歐洲市場收入同比增長101.9%，占公司收入比例提升至30.2%（2022年為16.7%），凱萊英來自歐洲市場客戶收入同比增長57.11%，康龍化成來自歐洲客戶（含英國）的收入同比增長 24.35%。

康龍化成體現(xiàn)出最強(qiáng)的抗周期能力，與地緣政策關(guān)聯(lián)度低的長尾客戶占比較大。2023年，來自于全球前 20大制藥企業(yè)客戶的收入同比增長14.90%，占營業(yè)收入14.93%，來自于其它客戶的收入同比增長11.96%，占營業(yè)收入85.07%。藥明康德堅(jiān)持長尾戰(zhàn)略，長尾客戶對小分子和新分子種類相關(guān)的藥物發(fā)現(xiàn)服務(wù)需求持續(xù)增長，新增客戶同比增加12%。凱萊英做廣中小客戶，2023年來自中小制藥公司收入28.37億元，占營業(yè)收入36.26%。

雖然國內(nèi)市場整體拉垮，但臨床外包服務(wù)韌性較足。泰格醫(yī)藥2023年境內(nèi)主營業(yè)務(wù)收同比增長17.51%，境外主營業(yè)務(wù)收入同比下降 9.62%。康龍化成各大業(yè)務(wù)板塊中，立足于內(nèi)需的臨床研究服務(wù)2023年增速最快，同比增長24.66%。藥明康德2023年臨床CRO及SMO業(yè)務(wù)收入同比增長11.8%。

CXO今年細(xì)分趨勢已經(jīng)明朗。多肽、ADC是唯二高景氣賽道，生命周期自成小氣候，將復(fù)刻2017-2022年CXO的高光時刻。藥明合聯(lián)2023年?duì)I收21.24億元，同比增長114.4%，東曜藥業(yè)CDMO 2023年收入1.4億元，同比增長94%，驗(yàn)證ADC翻倍增速的邏輯。臨床CRO主要立足于內(nèi)需，等待國內(nèi)投融資出現(xiàn)邊際改善信號。CDMO受到地緣風(fēng)險(xiǎn)影響，波動性極高，適合博弈風(fēng)格。

微創(chuàng)醫(yī)療2021年各業(yè)務(wù)線收入情況（上圖），2023年各業(yè)務(wù)線收入情況（下圖）

02 

微創(chuàng)系的謎團(tuán)

微創(chuàng)醫(yī)療高層是默默注視著美元可轉(zhuǎn)債灰犀牛，裹挾著塵埃奔跑而來，還是轉(zhuǎn)頭不顧？我們已無從知曉。

微創(chuàng)醫(yī)療的業(yè)務(wù)短板、管理缺陷、財(cái)務(wù)弱點(diǎn)，不再是當(dāng)前思考的重點(diǎn)，這一切問題，即使外行也早就洞若觀火（《微創(chuàng)醫(yī)療差一個庫克》2021年10月、《至死是少年》2023年3月）。

我們普通人存在認(rèn)知局限，在2021年上半年還以為微創(chuàng)醫(yī)療將成為第二個邁瑞醫(yī)療，但隨著問題暴露，對公司的觀點(diǎn)逐步糾正。我們普通人都能看到的問題，為何精英管理層在長達(dá)兩三年的時間內(nèi)卻不去解決？

是什么讓微創(chuàng)管理層動彈不得，這可能是中國創(chuàng)新器械史上最大的謎團(tuán)。

時間回到2021年6月，微創(chuàng)醫(yī)療正處于巔峰時刻，沒有選擇在千億市值高位配股籌資，而是發(fā)行美元可轉(zhuǎn)債，為今日償債危機(jī)埋下伏筆。正當(dāng)中國生物科技步入下行周期，微創(chuàng)醫(yī)療卻加大加快現(xiàn)金消耗力度。2021年9月，以人民幣1.11億元跨界收購科瑞藥業(yè)45%股權(quán)。2021年10月，以最高不超過1.23億歐元總價全資收購德國公司Hemovent GmbH，獲得ECMO（體外膜式氧合系統(tǒng)），以人民幣6.5億元收購上海浦東新區(qū)物業(yè)，以人民幣3.72億元交易對價收購阿格斯醫(yī)療38.33%股權(quán)。

最難以理解的是，以5.9億元入股上海華瑞銀行。

2021年這一系列操作，只是讓微創(chuàng)醫(yī)療看上去 “不太聰明的樣子”，我們不能以后視鏡的眼光去苛求管理層及時識別周期轉(zhuǎn)換。但對比2021年和2023年經(jīng)營狀況，不能是說一模一樣，簡直是越虧越多。9大業(yè)務(wù)線6個虧損，僅有心脈醫(yī)療、微創(chuàng)腦科學(xué)是亮點(diǎn)，心臟支架業(yè)務(wù)集采后不死不活，這些都沒有變化。傳統(tǒng)虧損大戶骨科、心律管理沒有任何起色，虧損分別擴(kuò)大到7985萬美元、1.03億美元，新虧損大戶心臟瓣膜、手術(shù)機(jī)器人、外科做大做虧，虧損分別擴(kuò)大到6683萬美元、1.45億美元、1.3億美元。美元可轉(zhuǎn)債到期是可預(yù)計(jì)的事件，但至今懸而未決。

不能說微創(chuàng)醫(yī)療無所作為，但反向操作充滿喜感。

截至2023年底，為取得賬面值1.208億美元的銀行貸款，微創(chuàng)醫(yī)療已將持有自用的生產(chǎn)樓宇和土地使用權(quán)抵押；為取得賬面值為1.681億美元的銀行收購或出資貸款，微創(chuàng)醫(yī)療以持有的蘇州微創(chuàng)阿格斯醫(yī)療、上海寰博數(shù)碼科技有限公司、微創(chuàng)視神醫(yī)療、科瑞藥業(yè)及Hemovent GmbH的股權(quán)作為抵押。

原來當(dāng)初溢價收購，是為今日抵押解困。

醫(yī)療器械出海邏輯走得比創(chuàng)新藥更順。2023年我國醫(yī)療器械出口以歐洲和北美為主，分別占比26%和28%，成為對沖國內(nèi)控費(fèi)壓力的出路。但微創(chuàng)醫(yī)療骨科、心律管理海外業(yè)務(wù)一直做不起來，估計(jì)以后也希望渺茫。

微創(chuàng)醫(yī)療為2023年業(yè)績登場極盡渲染，發(fā)了4次巨虧預(yù)告，更新之后甚至多虧7000萬美元，折射出財(cái)務(wù)管理混亂。

直到2023年報(bào)正式披露，結(jié)果還有一個驚悚，被畢馬威出具非標(biāo)報(bào)告，持續(xù)經(jīng)營存在重大不確定性因素。2023年虧損凈額6.49億美元，經(jīng)營現(xiàn)金流出凈額2.32億美元，現(xiàn)金儲備12.45億美元。2024年6月到期贖回可轉(zhuǎn)債金額為4.48億美元，2024年到期償還的短期計(jì)息借貸為2.95億美元。

現(xiàn)金流命懸一線，主要取決于2024年6月前能否獲得外部融資，以及銀行、財(cái)團(tuán)能否伸出援手。但非標(biāo)報(bào)告可能對再融資產(chǎn)生影響。

出售子公司股權(quán)還債成為一種選項(xiàng)。但微創(chuàng)醫(yī)療前首席技術(shù)官羅七一曾說：“微創(chuàng)從成立之初就想得很明白，我們要做的是一個長期的事，只要能夠生存，就想把有限的盈利投入到無限的研發(fā)中?！案钌嵊H兒子，滴血又滴淚。

微創(chuàng)的企業(yè)文化基因確實(shí)強(qiáng)大。

目前醫(yī)療耗材國產(chǎn)替代邏輯兌現(xiàn)最明顯的是電生理和IVD，但微電生理（微創(chuàng)醫(yī)療參股公司）的創(chuàng)新強(qiáng)勢并未體現(xiàn)為業(yè)績強(qiáng)勢，2023Q4營收9312萬元，環(huán)比微降，處于成長期的創(chuàng)新企業(yè)盈利狀況不太重要，但收入停止環(huán)比爬坡比較危險(xiǎn)。

訾振軍在1998年碩士畢業(yè)后，第一份工作是在微創(chuàng)醫(yī)療任首位研發(fā)經(jīng)理，成為中國第一代冠狀動脈球囊、冠脈支架、主動脈瘤覆膜支架的主要設(shè)計(jì)者。

他創(chuàng)立的啟明醫(yī)療在創(chuàng)新方面也是遙遙領(lǐng)先：國內(nèi)首個上市的TAVR（經(jīng)導(dǎo)管主動脈瓣置換術(shù)），國內(nèi)及歐洲首個上市的自膨脹式TPVR（經(jīng)導(dǎo)管人工肺動脈瓣膜系統(tǒng)），心臟瓣膜介入賽道國內(nèi)份額第一、出海進(jìn)度第一。

然而，沒有意義（《Biotech可以犯幾次錯？》2023年7月）。

啟明醫(yī)療2023年虧損7.21億元，計(jì)息銀行借款 7.06億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物7.74億元，面臨生存危機(jī)。

2023年兩個關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)是否有改善？

銷售費(fèi)用率：2023年61%，2022年64%，2021年52%，2020年49%，2019年53%

其他開支：2023年3.14億元，2022年5.58億元、2021年3.89億元、2020年1.22億元、2019年0.45億元

銷售費(fèi)用率維持高位，沒有本質(zhì)變化。其他開支同比減少43.7%，但仍然分別高于銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用。其他開支是個筐，所有爛賬都往里面裝，其透明度不夠，連年大額支出影響公司業(yè)績的可預(yù)期性，也增加投資者誤判的概率。

啟明醫(yī)療以上兩個財(cái)務(wù)指標(biāo)，折射公司治理及運(yùn)營問題由來已久，至今仍未扭轉(zhuǎn)。

2020年4月至2023年5月，共有約18.5億元從啟明醫(yī)療轉(zhuǎn)賬至訾振軍、曾敏手中，是對自己的公司和賽道有多不看好，才會下這么大的決心？

海外及國內(nèi)生物科技的各種事故警醒我們，不要迷信精英管理層的決策能力和道德水平，并且一家公司的調(diào)性很難改變。研發(fā)創(chuàng)新只是基本面的一半，現(xiàn)金流、公司治理則是基本面的另外一半。