本文來自格隆匯專欄：興業(yè)研究，作者：付曉蕓、郭嘉沂

“Money never lie”。自2021年1月發(fā)布首篇全球資金流動監(jiān)測報告以來，我們已經(jīng)持續(xù)發(fā)布了17期。每一期中，除持續(xù)監(jiān)測重要經(jīng)濟體ETF與共同基金股債資金流動外，我們都會就全球金融市場熱點問題，以及資金流動現(xiàn)象背后的原因進行專題研究，很多重要研究結(jié)論已經(jīng)應驗，或是正在塑造未來市場走向。在此我們特選出過去一年半以來關(guān)于全球資金流動的十大發(fā)現(xiàn)，以饗讀者。

發(fā)現(xiàn)一：美國國債與HY資金流動對股債有何啟示？（2022年7月）

與2022年以來日本投資者持續(xù)拋售海外長債，以及CBOT美債10Y期貨持倉非商業(yè)空頭維持高位不同，2022年以來EPFR美國長期限國債資金呈現(xiàn)持續(xù)凈流入狀態(tài)。我們分析發(fā)現(xiàn)，當美債10Y利率超過美股分紅率的時候，美國長期國債往往會從凈流出逐步轉(zhuǎn)為凈流入，反之亦然。

美國高收益?zhèn)Y金流動呈現(xiàn)出與國債資金變動的蹺蹺板效應。當美債10Y利率超過美股分紅率時，美國高收益?zhèn)鶗膬袅魅胫鸩睫D(zhuǎn)為凈流出，反之亦然。歷史來看，美股出現(xiàn)明顯下跌，后續(xù)的上漲持續(xù)性較好時，往往都伴隨美國高收益?zhèn)?周滾動資金轉(zhuǎn)為凈流入，轉(zhuǎn)為凈流入的時點出現(xiàn)在低點前后均有。2022年7月4日當周美國高收益?zhèn)霈F(xiàn)單周小幅凈流入，不過此前流出量過大， 2022年6月的8周滾動資金變動仍處于凈流出區(qū)域。在此情況下，美股短期出現(xiàn)反彈的可能性雖然存在，但是持續(xù)性或存疑。如果后續(xù)看到美國高收益?zhèn)Y金的持續(xù)流入，則表明美股上漲的持續(xù)性轉(zhuǎn)好。美高收益?zhèn)?周滾動凈變動轉(zhuǎn)為凈流入的時點往往領先于高收益?zhèn)庞美罡唿c。

發(fā)現(xiàn)二：美股下跌何時誘發(fā)美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向？（2022年6月）

美聯(lián)儲6月議息會議重新強化激進加息的可能性大增，年內(nèi)剩余議息會議可能均會50bp甚至更大幅度加息。此前市場認為美股持續(xù)下行是美聯(lián)儲加息前景或階段性緩和的重要原因之一。但統(tǒng)計結(jié)果顯示，美聯(lián)儲暫停加息或者降息的態(tài)度和標普500跌幅之間的關(guān)系較分散。最高時為1974年的37.4%，1990年代僅為5%左右，2010年以來則維持在10%左右。除此之外，從歷史來看，美聯(lián)儲加息行為對HY CDX的利差非常敏感。當前（2022年5月底）高企的通脹水平是美聯(lián)儲急需解決的問題，這意味著HY CDX利差有可能會進一步擴大。

發(fā)現(xiàn)三：陸股通與滬深300指數(shù)走勢的關(guān)系（2022年5月）

歷史來看，北向資金和EPFR中國大陸股市凈流量似乎有一定的反向關(guān)系，不過2021年之后同步性有所增強。2019年之后，北向資金量級呈現(xiàn)波幅較為恒定的態(tài)勢，而EPFR中國大陸股市資金滾動流量則呈現(xiàn)中樞上移態(tài)勢。

2015年以來北向資金凈流量領先滬深300指數(shù)兩周相關(guān)性最高，兩者之間的相關(guān)系數(shù)為0.29。2018年以來領先1周相關(guān)性最高。同時2015年來EPFR口徑下的中國大陸股票滾動八周凈流量和滬深300指數(shù)之間的關(guān)系顯示，滬深300指數(shù)大約領先中國大陸股票凈流量4周相關(guān)性最高，兩者相關(guān)性達到0.56。

兩類資金流動存在背離的原因可能在于：一方面以前很多內(nèi)陸資金在香港開戶，因此2021年證監(jiān)會擬修改《內(nèi)陸與香港股票市場交易互聯(lián)互通機制若干規(guī)定》，規(guī)定香港經(jīng)紀商不得為內(nèi)陸投資者開通滬深股通交易權(quán)限，之后兩者之間的劈叉現(xiàn)象有所減弱。另一方面北向資金在審批等方面較QFII具有優(yōu)勢，北向資金只需滿足合格投資者條件即可，這使得北向資金操作更為快捷。兩類資金的劈叉也與中國大陸投資者與海外機構(gòu)歷史交易習慣不一致有關(guān)，中國大陸投資者對于高拋低吸的訴求高于以配置為主的海外投資機構(gòu)。

發(fā)現(xiàn)四：歐洲利率轉(zhuǎn)正對大類資產(chǎn)的深遠影響（2022年2月）

歐元區(qū)自2014年6月首次引入負利率政策以來，政策利率長期維持在負利率水平。負利率政策和量化寬松政策是近年來影響歐元走勢以及歐美股市相對收益的關(guān)鍵因素。隨著德國成為歐元區(qū)最后一個國債收益率轉(zhuǎn)為正值的國家，歐元區(qū)利率轉(zhuǎn)正將對于大類資產(chǎn)表現(xiàn)產(chǎn)生深遠影響。

對于美國股票市場而言，我們發(fā)現(xiàn)歐央行QE增量與美國成長型股票超額收益之間存在明顯的正相關(guān)關(guān)系（其中美國成長型股票超額收益表現(xiàn)我們采用NYFANG指數(shù)與全球市場ACWI指數(shù)收益率之差來表示），兩者的相關(guān)系數(shù)達到0.26。而歐洲央行QE增量與歐洲股市超額收益存在負向關(guān)系，其中歐洲股市超額收益使用EU50指數(shù)與全球市場ACWI指數(shù)收益率之差來表示，兩者的相關(guān)系數(shù)為-0.27。這表明，隨著歐洲央行縮減QE以及歐元區(qū)利率轉(zhuǎn)正，歐洲股市相對表現(xiàn)將好于美國市場。

債券市場方面，歐洲央行QE增量領先于歐元區(qū)14個國家投資于美國國債的總量2個月。隨著歐洲央行QE增量不斷縮減、資金利率逐步轉(zhuǎn)正，歐洲投資者投資美國國債的總量也會減少。

點評：2022年1月資金從美國回流歐洲的現(xiàn)象非常顯著。歷史來看，美國為了促使資金回流美國，煽動局部戰(zhàn)爭總是慣用伎倆。2022年初資金大量回流歐洲，可謂是美國煽動俄烏戰(zhàn)爭的另一個重要原因。此后資金大量流出歐洲，重新回流美國。

發(fā)現(xiàn)五：資金何時流出新興市場（2022年1月）

2021年9月以來，新興市場債市已經(jīng)連續(xù)四個月凈流出，股市流入量也自2021年初高位回落。不過新興市場資金目前整體仍呈現(xiàn)凈流入，這與2014年美聯(lián)儲開啟上一輪Taper時存在差異。

我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)四大央行（美聯(lián)儲、日本央行、英格蘭銀行以及歐洲中央銀行）周度總資產(chǎn)同比領先新興市場股債流量滾動52周平均值約一年。全球流動性的逐漸收緊將限制資金流向新興市場，2022年流向新興市場的資金仍將繼續(xù)回落。

發(fā)現(xiàn)六：3%利率分水嶺（2021年12月）

2013年前后，發(fā)達經(jīng)濟體銀行貸款規(guī)模與10年期美債收益率關(guān)系不同，2013年之前兩者之間相關(guān)系數(shù)為-0.26，2013年之后兩者趨勢一致，相關(guān)系數(shù)為0.58。這一變化與10年期美債收益率中樞結(jié)構(gòu)性降至3%時點吻合。當10年期美債收益率大于3%時，10年利率和發(fā)達國家銀行貸款規(guī)模之間呈現(xiàn)負相關(guān)性。2018年底10年期美債收益率短暫突破3%時，發(fā)達市場銀行貸款額出現(xiàn)過短期快速下滑，下滑幅度甚至超過2020年新冠疫情期間。但當10年期美債收益率小于3%時，10年利率與發(fā)達國家銀行貸款總額間呈現(xiàn)微弱正相關(guān)。我們猜想此時因為利率整體水平偏低，利率的升降更多與貸款規(guī)模增減共同表現(xiàn)為經(jīng)濟好壞的鏡像，而不再成為影響貸款規(guī)模的核心因素。

點評：2022年5月2日當周（第18周）10年期美債收益率突破3%，在此之后發(fā)達銀行貸款基本維持凈流出的狀態(tài)，與我們的發(fā)現(xiàn)一致。

發(fā)現(xiàn)七：美股將告別黃金十年（2021年10月）

2021年第二季度美國居民和非盈利機構(gòu)持有股票占其金融資產(chǎn)的比例已經(jīng)超過2000年第一季度，是1968年第四季度以來最高值；其中居民持有股票占其金融資產(chǎn)的比例已創(chuàng)歷史新高。我們分析該比例與美股未來收益率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)雖然超高持倉占比并不一定導致未來十年美股取得負收益率，但未來十年美股的年化收益均明顯低于此前十年。同時我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，1952年至今（2021年9月底）的美國居民和非盈利機構(gòu)投資股票占所有金融資產(chǎn)的比例與標普500指數(shù)未來兩年和三年收益率的負相關(guān)性較弱。但當時間拉長到5年和10年時，兩者的負相關(guān)性開始顯著增加，其中10年期回歸的R2系數(shù)超過了60%。可以看出股票持有比例過高會明顯削弱未來潛在收益率。而且目前（指2021年9月時的數(shù)據(jù)）與20世紀60年代以及2000初的共同之處還在于，要面對未來數(shù)年商品大牛市帶來的通脹壓力。

點評：2022年以來美股的走勢，以及各大機構(gòu)紛紛開始承認美股進入了一個新的低收益時代，均證實了我們2021年10月的預測。

發(fā)現(xiàn)八：加稅和解禁潮何時會對美股造成沖擊？（2021年5月）

拜登政府的加稅是2021年年初以來美國市場的關(guān)注重點。通常資本利得稅的征收會直接影響資本市場，因為這可能會導致投資者在新的稅率實施之前變現(xiàn)?？紤]到此次提案中資本利得稅的提高幅度，歷史上較為類似的時期是1987和2013年資本利得稅提高的時期。在1987和2013年資本利得稅提高正式生效前兩個季度，標普500指數(shù)呈現(xiàn)寬幅震蕩，分別出現(xiàn)了最大幅度為4.7%和7.5%的調(diào)整。參考以往走勢，標普500指數(shù)在2021下半年的走勢可能會較為動蕩。

2020年起，伴隨著美股的快速上漲以及零售客戶資金的大量涌入，美股IPO的數(shù)量也快速增加。截至2021年4月16日，已經(jīng)有426家公司在美股上市。2021年2月是截至目前（2021年4月底）的近兩年來的發(fā)行高峰。而且考慮到3月之后SPAC Index走勢相比標普500指數(shù)的快速走弱，以及零售客戶流入量的回落，今年后續(xù)時間（指2021年5月及以后）內(nèi)美股IPO金額回升至2021年2月高位的可能性在下降。通常而言，6個月的限售期到期后，股票解禁對指數(shù)影響并不顯著。但是考慮到2021年2月創(chuàng)記錄的IPO金額，這意味著2021年8月會迎來美股集中解禁潮。

點評：2021下半年，美股如期進入了較為動蕩的時期。

發(fā)現(xiàn)九：美國銀行業(yè)和對沖基金的杠桿率如何？（2021年4月）

2022年3月26日，總部設在紐約的Archegos Capital Management遭遇了“前所未有”的爆倉。Archegos的爆倉疊加1月Gamestop逼空事件共同引發(fā)了高杠桿是否會導致整個行業(yè)重現(xiàn)當年雷曼以及長期資本事件連鎖反應的擔憂。1998年8月長期資本公司拋售事件發(fā)生后，標普500指數(shù)經(jīng)歷短期拋售后出現(xiàn)反彈，但超跌反彈后再度下探，整個市場波動經(jīng)過1個半月的時間才平息。而雷曼破產(chǎn)則直接加速了當時已經(jīng)開始的美股拋售。

目前（指2021年3月時數(shù)據(jù)）美國對沖基金的杠桿水平持平于2008年雷曼危機之前，但遠低于長期資本危機之時。對沖基金杠桿率從雷曼事件之后持續(xù)下降至2016年底，此后開始快速上行。而目前（指2021年3月時數(shù)據(jù)）美國銀行的杠桿水平則處于2010年以來最低。從這個角度而言，美國銀行業(yè)因為Archegos爆倉事件引發(fā)大量連鎖反應的可能性較低。

報道稱，Archegos主要通過非美銀行的場外股票收益互換來增加杠桿，其交易量幾乎占據(jù)全球場外股票衍生品市場交易量近一半。BIS和WFE的數(shù)據(jù)顯示，全球場外股票衍生品市值占全球股票市值的比例自2008年之后持續(xù)下降，這表明整體市場對于拋售的敏感性明顯降低。

點評：2021年3月時市場擔憂Archegos Capital Management爆倉事件引發(fā)美股崩盤，我們從對沖基金以及美國銀行業(yè)杠桿率的角度分析，認為彼時市場出現(xiàn)大規(guī)模拋售可能性低。2021年3月后美股指數(shù)延續(xù)上行證實了我們的觀點。

發(fā)現(xiàn)十：美中利差與中國債市資金流動（2021年3月）

目前（指2021年3月）境外投資者投資國內(nèi)債券市場的通道主要有債券通和境內(nèi)銀行間債券市場（CIBM），前者于2017年7月3日開通，而后者則針對境外三類機構(gòu)（境外央行、主權(quán)財富基金、國際金融組織）和合格境外機構(gòu)投資者開放。

美中利差與外資流入具有負相關(guān)性，呈現(xiàn)同步性。不同時期外資流入國內(nèi)債市與不同期限利差的相關(guān)性會發(fā)生變化。我們測算了2011/8/15日至今（2021年2月底）中國債市資金凈流量（4周滾動平均）占管理市值（AUM）比例與美中10年期、5年期、2年期利差以及不同期限的利差（2/10、5/10和2/5年期利差）的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)2011年8月15日至今（2021年2月底）資金凈流量/AUM與套保后的美中5年期和10年期利差負相關(guān)性最高。而如果考慮外資通道開放之后，2017年7月3日至今（2021年2月底），資金凈流量/AUM與未套保的美中2年期利差負相關(guān)性最高，5年期和10年期次之。資金凈流量/AUM與利差的負相關(guān)性整體強于與中國國債利率的相關(guān)性。