正文

指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品超額收益的來源  

1. 指增產(chǎn)品的收益包括兩部分：復(fù)制指數(shù)+增強(qiáng)收益

前者賺取是對應(yīng)指數(shù)的Beta，后者是通過某種策略或手段賺取超額收益Alpha（如圖2）。

圖表2: 指增產(chǎn)品的收益由指數(shù)的Beta和增強(qiáng)的Alpha構(gòu)成

因此，指增產(chǎn)品依據(jù)“復(fù)制指數(shù)”和“增強(qiáng)收益”兩個目的，將資產(chǎn)劃分為兩部分投資（如圖3）：

• 復(fù)制標(biāo)的指數(shù)：主要資金，大致80%-90%的資金。這部分主要投資指數(shù)標(biāo)的成分股以實現(xiàn)復(fù)制組合表現(xiàn)，即指數(shù)漲，組合漲、指數(shù)跌，組合跌；

• 增強(qiáng)投資收益：少數(shù)資金，大致10%-20%的資金。這部分與指數(shù)成分股無關(guān)，基本不受指數(shù)漲跌的影響，主要通過不同的策略、手段實現(xiàn)組合的增強(qiáng)收益。

圖表3: 指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品的兩部分投資

資料來源：Wind、中金財富研究

2.指增產(chǎn)品的Alpha，即超額收益，主要來自于“增強(qiáng)部分”

指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品的收益有兩部分：基礎(chǔ)收益（Beta），來自追蹤指數(shù)本身的收益；超額收益（Alpha），來自增強(qiáng)方法。Beta和指數(shù)同漲同跌，而Alpha的漲跌與指數(shù)無關(guān)。

指增產(chǎn)品的Alpha，即超越對應(yīng)基準(zhǔn)指數(shù)表現(xiàn)的超額收益，主要來自于“增強(qiáng)部分”。這部分投資標(biāo)的非常廣泛。指增產(chǎn)品的差別主要體現(xiàn)在Alpha部分，這部分收益的差別非常大，決定于投資標(biāo)的、范圍，增強(qiáng)的策略、方法、手段的不同（如圖4）。

圖表4: 指增產(chǎn)品“增強(qiáng)部分”的投資標(biāo)的、范圍廣泛

3.指增產(chǎn)品超額收益差異巨大，更多取決于增強(qiáng)部分的策略，目前主流有四種

那么，指增產(chǎn)品的“超額收益”一般如何判斷呢？我們從兩個不同的公募指數(shù)增強(qiáng)型基金的募集說明書看下

• A產(chǎn)品：“。。。年（化）跟蹤誤差不超過7.75%（8%）。。?！?/p>

• B產(chǎn)品：“。。。力爭實現(xiàn)超越標(biāo)的指數(shù)的收益。。。”

前者相對準(zhǔn)確地描述了該產(chǎn)品的超額收益，換句話說該產(chǎn)品的超額收益最高不會超過其年化跟蹤誤差（7.75%-8%）；后者沒有給出預(yù)期目標(biāo)，可能有更高的超額收益。

故理論上，指增產(chǎn)品的最高年化收益率為“指數(shù)年化收益率”加“年化跟蹤誤差”。對于“年化跟蹤誤差”，有些產(chǎn)品（如A）有明確說明，有些并未明確指出（如B）。

因為不追蹤指數(shù)的“增強(qiáng)部分”其資金體量占比一般在10%-20%，相對較小，所以，指增產(chǎn)品超額收益的差異更多取決于增強(qiáng)部分的策略。目前，指增產(chǎn)品的增強(qiáng)方法主要有量化因子、打新收益、股指期貨、融資融券4種（如圖5）。

圖表5: 指增產(chǎn)品的增強(qiáng)方法和其收益來源

資料來源：中金財富研究

我們將目前指增產(chǎn)品“增強(qiáng)部分”的四種主流策略及可持續(xù)性總結(jié)如下（如圖6）：

• 量化因子，利用A股市場弱有效的特性，通過量化多因子手段歸納獲得超額收益的特征，并重倉該特征而獲得超額收益。只有市場有效性大幅度提升才會削弱這種超額；

• 打新收益，利用基金高倉位運行帶來的大資金可獲得打新的最高概率。隨著注冊制的擴(kuò)大和打新新規(guī)的執(zhí)行，破發(fā)概率會進(jìn)一步提高；

• 股指期貨，利用保證金制度獲得高杠桿放大貼水收益。由于市場交易需求造成的股指期貨常貼水的特征帶的貼水收益，短期內(nèi)不容易消失；

• 融資融券，利用保證金制度獲得高杠桿放大高拋低吸收益。只要不遇到極端行情，都能獲得穩(wěn)定的超額收益。關(guān)鍵是交易成本。

圖表6: 指增產(chǎn)品四種主流增強(qiáng)策略特征總結(jié)

資料來源：中金財富研究

4.指增產(chǎn)品四種主流增強(qiáng)策略產(chǎn)生超額收益的機(jī)理及持續(xù)性

下面，我們逐一探討指增產(chǎn)品增強(qiáng)策略產(chǎn)生超額收益率的來源以及持續(xù)性。

量化因子：賺取市場弱有效的錢

“量化因子”是通過數(shù)量化手段歸納能夠影響市場超額預(yù)期收益的因素成為因子，并根據(jù)市場情況調(diào)整應(yīng)該在某一類因子上配置更多的資金以獲得超額收益。于本質(zhì)而言，量化因子賺取的是市場弱有效的錢（圖表7）。

圖表7: 量化因子賺取的是市場弱有效的錢

資料來源：中金財富研究

“量化因子”投資表明會存在某類因子，該類因子映射的股票總存在超額穩(wěn)定的收益。而有穩(wěn)定、超額收益的因子的存在，表明市場是弱有效的。

“量化因子”策略超額收益的持續(xù)性從邏輯上，取決于市場弱有效性的存在。市場結(jié)構(gòu)從弱有效到完全有效，將是非常緩慢的過程。這決定了“量化因子”超額收益的來源依舊穩(wěn)定。

市場的弱有效程度取決于非理性交易（噪音交易）者的占比。相對機(jī)構(gòu)投資者，個人投資者更呈現(xiàn)非理性（噪音）交易的特征。近些年，A股的個人投資者占比總體下降，但相對發(fā)達(dá)成熟市場占比仍高，且這個過程發(fā)生的非常緩慢。例如，從2007到2019年個人投資者從59%到56%，僅僅下降了4個百分點（圖表8）。這決定了A股的弱有效還會較長期地存在。

圖表8: A股非專業(yè)投資者占比仍高，市場有效性有限

資料來源：上交所年鑒、中金財富研究*剔除一般法人持股

在A股弱有效的前提下，疊加有效的因子投資，量化因子的超額收益將持續(xù)。“量化因子”策略帶動了“量化投資”的盛行?！傲炕顿Y”未來依然是重要的方向。

“量化投資”實際是通過機(jī)器更高效地替代人去捕捉市場的非有效機(jī)會，業(yè)績歸因的“交易”能力更突出。大數(shù)據(jù)、算力的發(fā)展使得機(jī)器在捕捉市場非有效機(jī)會的效率和速度大大提高。對中證500增強(qiáng)基金做業(yè)績歸因，其收益貢獻(xiàn)的主要來源是“交易”，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于“選股”、“行業(yè)”、“擇時”（圖表9）。在對市場非有效機(jī)會的“交易”把握上，“量化策略”比“主觀多頭”更有優(yōu)勢。

圖表9: 中證500增強(qiáng)業(yè)績歸因中交易能力突出

資料來源：Wind、中金財富研究*數(shù)據(jù)時間2018年中報至2020年年報

“量化投資”和“主觀多頭”策略并不是非此即彼的關(guān)系。量化分析是歸納的方法，而主觀分析是演繹的方法。在“歸納”上，機(jī)器顯然比人更有優(yōu)勢；但是，在“演繹”上，人則更勝一籌。所以，“量化投資”不是對“主觀多頭”策略的最終替代。兩者有不同適用的市場結(jié)構(gòu)、風(fēng)格和場景。

打新收益：賺取特定發(fā)行制度下確定收益和大資金體量的錢，未來收益逐步下降

當(dāng)前A股的市場規(guī)則和IPO制度下，新股上市通常能獲得超越漲停限制的漲幅，打新就是為了獲得這種大幅度漲幅。指數(shù)增強(qiáng)基金通常為了跟蹤標(biāo)的會滿倉運行，依據(jù)打新的規(guī)則，基金下大體量的資金打新中簽的概率最高。于本質(zhì)而言，

• 指增打新賺取的是新股超漲的錢—這部分實際是特定發(fā)行制度下的確定收益；

• 以及高倉位下的高概率中簽機(jī)會—這部分來自于大規(guī)模資金體量的優(yōu)勢。

打新為指增產(chǎn)品提供了穩(wěn)定的超額收益來源（如圖10）。以某一個公募指增基金為例，其2021年8月共獲得配售新股36支，其中，首日漲幅最高659.83%，最低20.22%，平均222.55%。

圖表10: 2020-2021年所有板塊逐月網(wǎng)下打新收益率（按不同資金規(guī)模估算）

資料來源：Wind、中金財富研究

隨著IPO注冊制的推廣和新修訂的新股詢價博弈規(guī)則，打新出現(xiàn)破發(fā)的可能性開始上升。從數(shù)據(jù)上看某公募指增基金近3月打新91次，其中，破發(fā)8次，概率是9%（如圖11）。

于新制度而言，在打新詢價過程中，高價投標(biāo)被剔除的比例由原來的30%降為10%，而低價投標(biāo)被剔除的比例上升，同時私募與公募等機(jī)構(gòu)的博弈策略仍是私募為了提高中簽率而出價比公募略高，進(jìn)一步推高了整體投標(biāo)價格，于是，首日破發(fā)的概率自然增大。

向前看，基金打新首日破發(fā)次數(shù)上升會是未來的趨勢（如圖12）。隨著市場發(fā)行制度的日臻完善，未來破發(fā)的現(xiàn)象將更加頻繁和正常，打新收益將會被攤薄。

圖表11（左圖）: 某公募指增基金近3月打新破發(fā)，概率9%

圖表12（右圖）: 面對新規(guī)，基金打新首日破發(fā)次數(shù)也上升

資料來源：Wind、中金財富研究*2021年7月-10月

資料來源：Wind、中金財富研究*某公募指增基金，數(shù)據(jù)2021年1-10月

股指期貨：賺取的是特定交易制度市場結(jié)構(gòu)帶來的套利機(jī)會，并用加杠桿放大

股指期貨策略本身依靠的是IC、IF、IH合約貼水（基差為負(fù)）的特性，即遠(yuǎn)期合約價格小于現(xiàn)貨價格，等至金融合約交割時，平倉可獲得二者價差的收益（如圖13）。

圖表13: 股指期貨貼水收斂的過程存在“貼水收益”

資料來源：中金財富研究

更進(jìn)一步，保證金制度提供了杠桿。股指期貨的購買并不需要提交全部的購買價格，而只需要交夠保證金即可。以中證500股指為例，其最低保證金是17%，也就是用17%的錢就可以撬動100%的錢，等于疊加了1/17% = 5.88倍杠桿。而為了控制爆倉帶來的風(fēng)險，指增產(chǎn)品也通常會保留2-3倍杠桿。最終的收益是“貼水收益”乘以“杠桿倍數(shù)”。

高杠桿策略除了依靠自帶的杠桿外，更看重基礎(chǔ)的基差收益。目前，基差收益是一種單邊基差策略，應(yīng)用條件是市場存在單邊基差的情況（如圖14）。即現(xiàn)貨價格長時間高于（或低于）期貨價格，前者被稱為貼水，后者被稱為升水。

• 如果現(xiàn)貨高于期貨（貼水），可以做多期貨合約，等到結(jié)算日以現(xiàn)貨價格（高價）賣出，賺取貼水收益；

• 如果現(xiàn)貨低于期貨（升水），可以做空期貨合約，等到結(jié)算日以現(xiàn)貨價格（低價）買入，賺取升水收益；

圖表14: 基差收益是一種單邊基差策略

資料來源：中金財富研究

目前IC、IH、IF經(jīng)常處于貼水的狀態(tài)，尤其是IC（中證500股指）合約（如圖15），正好符合單邊基差策略的使用條件，指增產(chǎn)品可以通過此策略獲得一個相對穩(wěn)定的超額收益。

圖表15: 中證500股指期貨長期貼水

資料來源：Wind、中金財富研究

當(dāng)前IC（中證500股指）合約長期出現(xiàn)貼水的原因更多是由交易導(dǎo)致，背后是市場中性策略的盛行。市場上中性策略是需要空單的典型代表。空單多由為了對沖股票風(fēng)險的投資者下單，受歡迎的中性策略推動了交易市場空頭的需求，于是大量的空頭堆積壓低了遠(yuǎn)期合約的價格，造成股指合約長期貼水的局面。

市場中性策略造成的大量股指空單，又是由于在現(xiàn)貨市場上只能做多的制度。所以，我們可以看到，“股指期貨”策略實際做了“市場中性策略”的對手盤，尋求特定交易制度下的確定收益，之后再利用期貨保證金政策下高杠桿放大這部分收益。

當(dāng)前的交易制度和市場結(jié)構(gòu)造成了“股指期貨”結(jié)構(gòu)性的機(jī)會。如果市場交易需求沒有改變，貼水格局將持續(xù)帶來收益。但需要關(guān)注的是交易成本。

融資融券：賺取市場弱有效和高杠桿策略的錢

融資融券策略同股指期貨策略相同，都是利用保證金制度的高杠桿策略，而融資融券收益就是T0交易在日內(nèi)實現(xiàn)低吸高拋。日內(nèi)的低吸高拋取決于噪音交易者的存在。

融資融券策略通過高杠桿放大低吸高拋的收益而實現(xiàn)超額收益。于本質(zhì)而言，融資融券依賴于市場弱有效和高杠桿策略，有點類似于“量化因子”（市場弱有效）和“股指期貨”（加杠桿放大收益）的疊加。

T0交易內(nèi)的高拋低吸，只要不遇到極端行情，兩融策略都能維持相對的超額收益，如果保證金政策沒有改變，自帶高杠桿的屬性仍可以保持，融資融券策略的超額收益依舊穩(wěn)定。該項策略要關(guān)注交易成本問題。 

如何利用指增產(chǎn)品進(jìn)行指數(shù)化投資

1.指增產(chǎn)品跟蹤標(biāo)的選擇

對指增產(chǎn)品而言，所選的跟蹤標(biāo)的收益越好，其基礎(chǔ)Beta收益也越好。過去10年，滬深300和中證500指數(shù)獲得了遠(yuǎn)超越市場整體表現(xiàn)的基礎(chǔ)收益（Beta）。

我們首先看下2007年-2021年主要大類資產(chǎn)年化均值收益率（如圖16）。從中，我們可以看出兩點：

• 中證500、滬深300指數(shù)等分項指數(shù)獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越整體的表現(xiàn)。2007年-2021年，中證500、滬深300指數(shù)的年化均值收益率分別為10.5%、7.7%。從橫向比較來看，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏上證綜指的整體表現(xiàn)。這背后是在宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入中高增速、低波動，存量特征越來越明顯后所帶來的行業(yè)、公司分化。伴隨A股結(jié)構(gòu)性行情的演繹，A股的指數(shù)也展現(xiàn)出越來越明顯的分化特征。

• 2007年以后，中證500、滬深300指數(shù)不僅跑贏發(fā)達(dá)股指，也跑贏其他大類資產(chǎn)。2007年-2021年，中證500明顯高于發(fā)達(dá)股指6.2%的年化收益率，滬深300也超越了發(fā)達(dá)股指的表現(xiàn)。另外，高收益?zhèn)?.7%、黃金5.6%、利率債3.9%、商品3.2%，從不同大類資產(chǎn)來看，A股中證500、滬深300指數(shù)的年化收益率也是最高的。

圖表16: 2007年-2021年主要大類資產(chǎn)年化均值收益率

資料來源：Wind、中金財富研究

通過指增產(chǎn)品投資的第一步，首要是選取合適的跟蹤指數(shù)。對指增產(chǎn)品收益的Beta選擇就是選擇跟蹤指數(shù)。滬深300和中證500成為近年主流的追蹤指數(shù)（如圖17）。投資時機(jī)的選擇更多落腳于Beta收益，即依據(jù)指數(shù)的投資邏輯判斷。

圖表17: 滬深300和中證500是主流的追蹤指數(shù)

資料來源：Wind、中金財富研究*數(shù)據(jù)截止2021年10月

中證500指增比滬深300指增的超額超額（Alpha）要高。

指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品的Alpha收益和Beta收益相對獨立。再進(jìn)一步對比中證500指增和滬深300指增，我們還發(fā)現(xiàn)一個有意思的現(xiàn)象，前者基礎(chǔ)收益（Beta）要高（如圖16）,這背后是其成分組成行業(yè)、板塊不同，增強(qiáng)部分—即超額收益（Alpha），中證500指增也要高（圖18、19）。這要歸結(jié)于不同的市場風(fēng)格、交易狀況等會導(dǎo)致“增強(qiáng)策略”的超額收益不同。

圖表18: 500指增的長期超額比。。。

圖表19: 。。。300指增的長期超額要高

資料來源：Wind、中金財富研究

資料來源：Wind、中金財富研究

2.市場不同風(fēng)格對指增產(chǎn)品超額收益的影響

市場的不同風(fēng)格對指增超額收益有影響，相對藍(lán)籌、價值，中小市值、成長風(fēng)格更加適用于指數(shù)化增強(qiáng)“量化因子”等策略的應(yīng)用，也更有利于超額收益的產(chǎn)生。

就指數(shù)本身而言，HS300指數(shù)相比于ZZ500指數(shù)更偏向藍(lán)籌價值，HS300成分股平均市值遠(yuǎn)高于ZZ500（如圖20）。我們將每個交易日股指漲跌幅和對應(yīng)市值前16個成分股漲跌幅回歸，HS300市值前16位股票的波動能解釋93%的HS300的波動，而ZZ500市值前16位股票的波動解釋力下降，僅能解釋79%的ZZ500的波動（如圖21）。

圖表20: HS300成分股平均市值遠(yuǎn)高于ZZ500

圖表21: HS300市值前16位的股票波動能解釋93%的HS300波動，而ZZ500市值前16位的股票影響不足

資料來源：Wind、中金財富研究*數(shù)據(jù)截止2021年10月，中信一級分類

資料來源：Wind、中金財富研究*數(shù)據(jù)2018年10月-2021年10月

簡而言之，為了復(fù)制HS300的走勢，以HS300為標(biāo)的的基金可能更多選擇藍(lán)籌價值的大市值股，同時由于ZZ500的市值和風(fēng)格都更加分散，以ZZ500為標(biāo)的的基金其選股行業(yè)都更加分散。在這種情況下，“量化因子”等策略就能表現(xiàn)出更有優(yōu)勢的交易能力。

3.市場不同交易狀況對指增產(chǎn)品超額收益的影響

根據(jù)市場狀況進(jìn)行指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品選擇：市場交易越活躍，越傾向選擇指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品；指數(shù)越向中高位走，越傾向選擇指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品。這一點，我們可以從2019年和2020年、2021年指增產(chǎn)品的不同表現(xiàn)看出。背后的原則和機(jī)理是，市場交易越活躍，噪音（非理性）交易所帶來的市場非有效機(jī)會越多。

如前所述，2020、2021年，指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品展現(xiàn)了大幅度戰(zhàn)勝基準(zhǔn)的超額收益。然而，2019年指增產(chǎn)品的表現(xiàn)是低于基準(zhǔn)指數(shù)的。這表明，不同的市場位置、交易狀況，也會對指增產(chǎn)品的“超額收益”有影響。面對不同指數(shù)點位時，指數(shù)增強(qiáng)與主觀多頭，可以參考如下邏輯：

• 如果指數(shù)點位較低，應(yīng)該選擇主觀多頭；因為A股主動基金超于被動指數(shù)的平均月勝率較高（如圖22、23），在指數(shù)的反彈中，部分個股將具有較大機(jī)會，由于主動基金月勝率較高，選擇主觀多頭將獲得更多收益；

• 如果指數(shù)點位較高，應(yīng)該選擇指數(shù)增強(qiáng)；因為指數(shù)點位較高，主動基金選擇超越指數(shù)的個股更加困難，而選擇指數(shù)增強(qiáng)不僅有指數(shù)的Beta，更有與指數(shù)無關(guān)的增強(qiáng)Alpha。

圖表22: 各類風(fēng)格主動公募月勝率較高且分化

圖表23: 目前市場上主動公募基金平均月勝率較高