投資要點 2020、2021年,指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品展現(xiàn)了大幅度戰(zhàn)勝基準(zhǔn)的超額收益。指增產(chǎn)品超額收益的來源是什么?可持續(xù)性如何?該如何通過指增產(chǎn)品進(jìn)行指數(shù)化投資?本報告對此進(jìn)行探討。 一、指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品的增強(qiáng)策略和超額收益分類 1、指增產(chǎn)品的收益包括兩部分:復(fù)制指數(shù)+增強(qiáng)收益。 前者賺取是對應(yīng)指數(shù)的Beta,后者是通過某種策略或手段賺取超額收益Alpha。指增產(chǎn)品的差別主要體現(xiàn)在Alpha部分,更多取決于增強(qiáng)策略的不同; 2、指增產(chǎn)品的增強(qiáng)策略主要有量化因子、打新收益、股指期貨、融資融券四種。 (1)“量化因子”策略超額收益的持續(xù)性從邏輯上,取決于市場弱有效性的存在。市場從弱有效到完全有效將是非常緩慢的過程。這決定了“量化因子”超額收益的來源依舊穩(wěn)定; (2)打新策略賺取的是特定發(fā)行制度下的確定收益以及大資金體量的規(guī)模優(yōu)勢。未來打新收益將會被攤??; (3)股指期貨策略尋求的是特定交易制度、市場結(jié)構(gòu)帶來的套利機(jī)會,并用加杠桿放大。IC合約長期貼水更多是由現(xiàn)貨只能做多以及市場中性策略盛行等導(dǎo)致。市場交易需求沒有改變,貼水格局將繼續(xù)帶來收益; (4)融資融券策略依賴于市場弱有效下的交易機(jī)會和高杠桿。該策略要關(guān)注交易成本問題; 3、“量化投資”是未來重要的方向。 (1)“量化投資”實際是通過機(jī)器更高效地替代人去捕捉市場的非有效機(jī)會。市場的弱有效程度取決于非理性交易(噪音交易)者的占比。A股弱有效將長期存在; (2)“量化投資”和“主觀多頭”策略并不是非此即彼的關(guān)系。兩者有不同適用的市場結(jié)構(gòu)、風(fēng)格和場景。 二、利用指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品進(jìn)行指數(shù)化投資的五原則 1、對指增產(chǎn)品而言,所選的跟蹤標(biāo)的收益越好,其基礎(chǔ)Beta收益也越好。 過去10年,滬深300和中證500指數(shù)獲得了超越市場整體表現(xiàn)的基礎(chǔ)收益(Beta)。中證500指增比滬深300指增的超額收益(Alpha)要高; 2、市場的不同風(fēng)格對指增超額收益有影響。 相對藍(lán)籌、價值,中小市值、成長風(fēng)格更加適用于指數(shù)化增強(qiáng)“量化因子”等策略的應(yīng)用,也更有利于超額收益的產(chǎn)生。這一定程度可以解釋為什么中證500指增長期超額收益比滬深300指增高; 3、根據(jù)市場狀況進(jìn)行指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品選擇:市場交易越活躍,越傾向選擇指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品;指數(shù)越向中高位走,越傾向選擇指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品。 這一點,可以從2019年和2020年、2021年指增產(chǎn)品的不同表現(xiàn)看出。背后的原則和機(jī)理是市場交易越活躍,噪音(非理性)交易所帶來的市場非有效機(jī)會越多,越適合“量化因子”等策略去捕捉; 4、市場不同板塊、行業(yè)的指數(shù)化投資策略:認(rèn)知程度越低、信息不對稱的程度越高,越傾向于通過指數(shù)化投資對沖掉個體風(fēng)險;信息不對稱的程度越低,越適合主觀多頭。 消費選個股,科技股更適合指數(shù)化投資;量化的能力擅長小票,對于大藍(lán)籌的選擇能力略弱于主觀多頭,背后是一個道理; 5、不嚴(yán)格講,越往核心能力圈走,越適合主觀多頭;對認(rèn)知不夠的領(lǐng)域,更適合指數(shù)化投資。 這里要注意,核心能力圈是個相對、動態(tài)的概念。所以,沒有絕對最優(yōu)的策略。策略的選擇是根據(jù)自己能力圈的不斷進(jìn)階,因時、因勢,不斷動態(tài)調(diào)整的過程。長期的經(jīng)驗顯示投資賺取的是認(rèn)知的錢。策略選擇就是盡可能放大自己認(rèn)知的確定性部分,對沖掉自己認(rèn)知的盲區(qū)。 正文 2020、2021年,指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品展現(xiàn)了大幅度戰(zhàn)勝基準(zhǔn)的超額收益。 2020年,滬深300、中證500指數(shù)增強(qiáng)收益率平均超越基準(zhǔn)5%、10%;2021年,二者的平均超額收益分別為8.5%、7%。 然而,我們也看到,2019年指增產(chǎn)品的表現(xiàn)是低于基準(zhǔn)指數(shù)的。 圖表1: 指增展現(xiàn)了大幅度戰(zhàn)勝基準(zhǔn)的超額收益 資料來源:Wind、中金財富研究*指增指數(shù)為中信指數(shù)增強(qiáng)綜合指數(shù)(公募) 那么,相應(yīng)產(chǎn)生一個重要問題,
本報告將對此進(jìn)行探討。 指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品超額收益的來源 1. 指增產(chǎn)品的收益包括兩部分:復(fù)制指數(shù)+增強(qiáng)收益 前者賺取是對應(yīng)指數(shù)的Beta,后者是通過某種策略或手段賺取超額收益Alpha(如圖2)。 圖表2: 指增產(chǎn)品的收益由指數(shù)的Beta和增強(qiáng)的Alpha構(gòu)成 資料來源:中金財富研究 因此,指增產(chǎn)品依據(jù)“復(fù)制指數(shù)”和“增強(qiáng)收益”兩個目的,將資產(chǎn)劃分為兩部分投資(如圖3):
圖表3: 指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品的兩部分投資 資料來源:Wind、中金財富研究 2.指增產(chǎn)品的Alpha,即超額收益,主要來自于“增強(qiáng)部分” 指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品的收益有兩部分:基礎(chǔ)收益(Beta),來自追蹤指數(shù)本身的收益;超額收益(Alpha),來自增強(qiáng)方法。Beta和指數(shù)同漲同跌,而Alpha的漲跌與指數(shù)無關(guān)。 指增產(chǎn)品的Alpha,即超越對應(yīng)基準(zhǔn)指數(shù)表現(xiàn)的超額收益,主要來自于“增強(qiáng)部分”。這部分投資標(biāo)的非常廣泛。指增產(chǎn)品的差別主要體現(xiàn)在Alpha部分,這部分收益的差別非常大,決定于投資標(biāo)的、范圍,增強(qiáng)的策略、方法、手段的不同(如圖4)。 圖表4: 指增產(chǎn)品“增強(qiáng)部分”的投資標(biāo)的、范圍廣泛 資料來源:Wind、中金財富研究 3.指增產(chǎn)品超額收益差異巨大,更多取決于增強(qiáng)部分的策略,目前主流有四種 那么,指增產(chǎn)品的“超額收益”一般如何判斷呢?我們從兩個不同的公募指數(shù)增強(qiáng)型基金的募集說明書看下
前者相對準(zhǔn)確地描述了該產(chǎn)品的超額收益,換句話說該產(chǎn)品的超額收益最高不會超過其年化跟蹤誤差(7.75%-8%);后者沒有給出預(yù)期目標(biāo),可能有更高的超額收益。 故理論上,指增產(chǎn)品的最高年化收益率為“指數(shù)年化收益率”加“年化跟蹤誤差”。對于“年化跟蹤誤差”,有些產(chǎn)品(如A)有明確說明,有些并未明確指出(如B)。 因為不追蹤指數(shù)的“增強(qiáng)部分”其資金體量占比一般在10%-20%,相對較小,所以,指增產(chǎn)品超額收益的差異更多取決于增強(qiáng)部分的策略。目前,指增產(chǎn)品的增強(qiáng)方法主要有量化因子、打新收益、股指期貨、融資融券4種(如圖5)。 圖表5: 指增產(chǎn)品的增強(qiáng)方法和其收益來源 資料來源:中金財富研究 我們將目前指增產(chǎn)品“增強(qiáng)部分”的四種主流策略及可持續(xù)性總結(jié)如下(如圖6):
圖表6: 指增產(chǎn)品四種主流增強(qiáng)策略特征總結(jié) 資料來源:中金財富研究 4.指增產(chǎn)品四種主流增強(qiáng)策略產(chǎn)生超額收益的機(jī)理及持續(xù)性 下面,我們逐一探討指增產(chǎn)品增強(qiáng)策略產(chǎn)生超額收益率的來源以及持續(xù)性。 量化因子:賺取市場弱有效的錢 “量化因子”是通過數(shù)量化手段歸納能夠影響市場超額預(yù)期收益的因素成為因子,并根據(jù)市場情況調(diào)整應(yīng)該在某一類因子上配置更多的資金以獲得超額收益。于本質(zhì)而言,量化因子賺取的是市場弱有效的錢(圖表7)。 圖表7: 量化因子賺取的是市場弱有效的錢 資料來源:中金財富研究 “量化因子”投資表明會存在某類因子,該類因子映射的股票總存在超額穩(wěn)定的收益。而有穩(wěn)定、超額收益的因子的存在,表明市場是弱有效的。 “量化因子”策略超額收益的持續(xù)性從邏輯上,取決于市場弱有效性的存在。市場結(jié)構(gòu)從弱有效到完全有效,將是非常緩慢的過程。這決定了“量化因子”超額收益的來源依舊穩(wěn)定。 市場的弱有效程度取決于非理性交易(噪音交易)者的占比。相對機(jī)構(gòu)投資者,個人投資者更呈現(xiàn)非理性(噪音)交易的特征。近些年,A股的個人投資者占比總體下降,但相對發(fā)達(dá)成熟市場占比仍高,且這個過程發(fā)生的非常緩慢。例如,從2007到2019年個人投資者從59%到56%,僅僅下降了4個百分點(圖表8)。這決定了A股的弱有效還會較長期地存在。 圖表8: A股非專業(yè)投資者占比仍高,市場有效性有限 資料來源:上交所年鑒、中金財富研究*剔除一般法人持股 在A股弱有效的前提下,疊加有效的因子投資,量化因子的超額收益將持續(xù)。“量化因子”策略帶動了“量化投資”的盛行?!傲炕顿Y”未來依然是重要的方向。 “量化投資”實際是通過機(jī)器更高效地替代人去捕捉市場的非有效機(jī)會,業(yè)績歸因的“交易”能力更突出。大數(shù)據(jù)、算力的發(fā)展使得機(jī)器在捕捉市場非有效機(jī)會的效率和速度大大提高。對中證500增強(qiáng)基金做業(yè)績歸因,其收益貢獻(xiàn)的主要來源是“交易”,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于“選股”、“行業(yè)”、“擇時”(圖表9)。在對市場非有效機(jī)會的“交易”把握上,“量化策略”比“主觀多頭”更有優(yōu)勢。 圖表9: 中證500增強(qiáng)業(yè)績歸因中交易能力突出 ![]() 資料來源:Wind、中金財富研究*數(shù)據(jù)時間2018年中報至2020年年報 “量化投資”和“主觀多頭”策略并不是非此即彼的關(guān)系。量化分析是歸納的方法,而主觀分析是演繹的方法。在“歸納”上,機(jī)器顯然比人更有優(yōu)勢;但是,在“演繹”上,人則更勝一籌。所以,“量化投資”不是對“主觀多頭”策略的最終替代。兩者有不同適用的市場結(jié)構(gòu)、風(fēng)格和場景。 打新收益:賺取特定發(fā)行制度下確定收益和大資金體量的錢,未來收益逐步下降 當(dāng)前A股的市場規(guī)則和IPO制度下,新股上市通常能獲得超越漲停限制的漲幅,打新就是為了獲得這種大幅度漲幅。指數(shù)增強(qiáng)基金通常為了跟蹤標(biāo)的會滿倉運行,依據(jù)打新的規(guī)則,基金下大體量的資金打新中簽的概率最高。于本質(zhì)而言,
打新為指增產(chǎn)品提供了穩(wěn)定的超額收益來源(如圖10)。以某一個公募指增基金為例,其2021年8月共獲得配售新股36支,其中,首日漲幅最高659.83%,最低20.22%,平均222.55%。 圖表10: 2020-2021年所有板塊逐月網(wǎng)下打新收益率(按不同資金規(guī)模估算) ![]() 資料來源:Wind、中金財富研究 隨著IPO注冊制的推廣和新修訂的新股詢價博弈規(guī)則,打新出現(xiàn)破發(fā)的可能性開始上升。從數(shù)據(jù)上看某公募指增基金近3月打新91次,其中,破發(fā)8次,概率是9%(如圖11)。 于新制度而言,在打新詢價過程中,高價投標(biāo)被剔除的比例由原來的30%降為10%,而低價投標(biāo)被剔除的比例上升,同時私募與公募等機(jī)構(gòu)的博弈策略仍是私募為了提高中簽率而出價比公募略高,進(jìn)一步推高了整體投標(biāo)價格,于是,首日破發(fā)的概率自然增大。 向前看,基金打新首日破發(fā)次數(shù)上升會是未來的趨勢(如圖12)。隨著市場發(fā)行制度的日臻完善,未來破發(fā)的現(xiàn)象將更加頻繁和正常,打新收益將會被攤薄。 圖表11(左圖): 某公募指增基金近3月打新破發(fā),概率9% 圖表12(右圖): 面對新規(guī),基金打新首日破發(fā)次數(shù)也上升 ![]() 資料來源:Wind、中金財富研究*2021年7月-10月 資料來源:Wind、中金財富研究*某公募指增基金,數(shù)據(jù)2021年1-10月 股指期貨:賺取的是特定交易制度市場結(jié)構(gòu)帶來的套利機(jī)會,并用加杠桿放大 股指期貨策略本身依靠的是IC、IF、IH合約貼水(基差為負(fù))的特性,即遠(yuǎn)期合約價格小于現(xiàn)貨價格,等至金融合約交割時,平倉可獲得二者價差的收益(如圖13)。 圖表13: 股指期貨貼水收斂的過程存在“貼水收益” ![]() 資料來源:中金財富研究 更進(jìn)一步,保證金制度提供了杠桿。股指期貨的購買并不需要提交全部的購買價格,而只需要交夠保證金即可。以中證500股指為例,其最低保證金是17%,也就是用17%的錢就可以撬動100%的錢,等于疊加了1/17% = 5.88倍杠桿。而為了控制爆倉帶來的風(fēng)險,指增產(chǎn)品也通常會保留2-3倍杠桿。最終的收益是“貼水收益”乘以“杠桿倍數(shù)”。 高杠桿策略除了依靠自帶的杠桿外,更看重基礎(chǔ)的基差收益。目前,基差收益是一種單邊基差策略,應(yīng)用條件是市場存在單邊基差的情況(如圖14)。即現(xiàn)貨價格長時間高于(或低于)期貨價格,前者被稱為貼水,后者被稱為升水。
圖表14: 基差收益是一種單邊基差策略 ![]() 資料來源:中金財富研究 目前IC、IH、IF經(jīng)常處于貼水的狀態(tài),尤其是IC(中證500股指)合約(如圖15),正好符合單邊基差策略的使用條件,指增產(chǎn)品可以通過此策略獲得一個相對穩(wěn)定的超額收益。 圖表15: 中證500股指期貨長期貼水 ![]() 資料來源:Wind、中金財富研究 當(dāng)前IC(中證500股指)合約長期出現(xiàn)貼水的原因更多是由交易導(dǎo)致,背后是市場中性策略的盛行。市場上中性策略是需要空單的典型代表。空單多由為了對沖股票風(fēng)險的投資者下單,受歡迎的中性策略推動了交易市場空頭的需求,于是大量的空頭堆積壓低了遠(yuǎn)期合約的價格,造成股指合約長期貼水的局面。 市場中性策略造成的大量股指空單,又是由于在現(xiàn)貨市場上只能做多的制度。所以,我們可以看到,“股指期貨”策略實際做了“市場中性策略”的對手盤,尋求特定交易制度下的確定收益,之后再利用期貨保證金政策下高杠桿放大這部分收益。 當(dāng)前的交易制度和市場結(jié)構(gòu)造成了“股指期貨”結(jié)構(gòu)性的機(jī)會。如果市場交易需求沒有改變,貼水格局將持續(xù)帶來收益。但需要關(guān)注的是交易成本。 融資融券:賺取市場弱有效和高杠桿策略的錢 融資融券策略同股指期貨策略相同,都是利用保證金制度的高杠桿策略,而融資融券收益就是T0交易在日內(nèi)實現(xiàn)低吸高拋。日內(nèi)的低吸高拋取決于噪音交易者的存在。 融資融券策略通過高杠桿放大低吸高拋的收益而實現(xiàn)超額收益。于本質(zhì)而言,融資融券依賴于市場弱有效和高杠桿策略,有點類似于“量化因子”(市場弱有效)和“股指期貨”(加杠桿放大收益)的疊加。 T0交易內(nèi)的高拋低吸,只要不遇到極端行情,兩融策略都能維持相對的超額收益,如果保證金政策沒有改變,自帶高杠桿的屬性仍可以保持,融資融券策略的超額收益依舊穩(wěn)定。該項策略要關(guān)注交易成本問題。 如何利用指增產(chǎn)品進(jìn)行指數(shù)化投資 ![]() 1.指增產(chǎn)品跟蹤標(biāo)的選擇 對指增產(chǎn)品而言,所選的跟蹤標(biāo)的收益越好,其基礎(chǔ)Beta收益也越好。過去10年,滬深300和中證500指數(shù)獲得了遠(yuǎn)超越市場整體表現(xiàn)的基礎(chǔ)收益(Beta)。 我們首先看下2007年-2021年主要大類資產(chǎn)年化均值收益率(如圖16)。從中,我們可以看出兩點:
圖表16: 2007年-2021年主要大類資產(chǎn)年化均值收益率 ![]() 資料來源:Wind、中金財富研究 通過指增產(chǎn)品投資的第一步,首要是選取合適的跟蹤指數(shù)。對指增產(chǎn)品收益的Beta選擇就是選擇跟蹤指數(shù)。滬深300和中證500成為近年主流的追蹤指數(shù)(如圖17)。投資時機(jī)的選擇更多落腳于Beta收益,即依據(jù)指數(shù)的投資邏輯判斷。 圖表17: 滬深300和中證500是主流的追蹤指數(shù) ![]() 資料來源:Wind、中金財富研究*數(shù)據(jù)截止2021年10月 中證500指增比滬深300指增的超額超額(Alpha)要高。 指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品的Alpha收益和Beta收益相對獨立。再進(jìn)一步對比中證500指增和滬深300指增,我們還發(fā)現(xiàn)一個有意思的現(xiàn)象,前者基礎(chǔ)收益(Beta)要高(如圖16),這背后是其成分組成行業(yè)、板塊不同,增強(qiáng)部分—即超額收益(Alpha),中證500指增也要高(圖18、19)。這要歸結(jié)于不同的市場風(fēng)格、交易狀況等會導(dǎo)致“增強(qiáng)策略”的超額收益不同。 圖表18: 500指增的長期超額比。。。 圖表19: 。。。300指增的長期超額要高 ![]() 資料來源:Wind、中金財富研究 資料來源:Wind、中金財富研究 2.市場不同風(fēng)格對指增產(chǎn)品超額收益的影響 市場的不同風(fēng)格對指增超額收益有影響,相對藍(lán)籌、價值,中小市值、成長風(fēng)格更加適用于指數(shù)化增強(qiáng)“量化因子”等策略的應(yīng)用,也更有利于超額收益的產(chǎn)生。 就指數(shù)本身而言,HS300指數(shù)相比于ZZ500指數(shù)更偏向藍(lán)籌價值,HS300成分股平均市值遠(yuǎn)高于ZZ500(如圖20)。我們將每個交易日股指漲跌幅和對應(yīng)市值前16個成分股漲跌幅回歸,HS300市值前16位股票的波動能解釋93%的HS300的波動,而ZZ500市值前16位股票的波動解釋力下降,僅能解釋79%的ZZ500的波動(如圖21)。 圖表20: HS300成分股平均市值遠(yuǎn)高于ZZ500 圖表21: HS300市值前16位的股票波動能解釋93%的HS300波動,而ZZ500市值前16位的股票影響不足 ![]() 資料來源:Wind、中金財富研究*數(shù)據(jù)截止2021年10月,中信一級分類 資料來源:Wind、中金財富研究*數(shù)據(jù)2018年10月-2021年10月 簡而言之,為了復(fù)制HS300的走勢,以HS300為標(biāo)的的基金可能更多選擇藍(lán)籌價值的大市值股,同時由于ZZ500的市值和風(fēng)格都更加分散,以ZZ500為標(biāo)的的基金其選股行業(yè)都更加分散。在這種情況下,“量化因子”等策略就能表現(xiàn)出更有優(yōu)勢的交易能力。 3.市場不同交易狀況對指增產(chǎn)品超額收益的影響 根據(jù)市場狀況進(jìn)行指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品選擇:市場交易越活躍,越傾向選擇指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品;指數(shù)越向中高位走,越傾向選擇指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品。這一點,我們可以從2019年和2020年、2021年指增產(chǎn)品的不同表現(xiàn)看出。背后的原則和機(jī)理是,市場交易越活躍,噪音(非理性)交易所帶來的市場非有效機(jī)會越多。 如前所述,2020、2021年,指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品展現(xiàn)了大幅度戰(zhàn)勝基準(zhǔn)的超額收益。然而,2019年指增產(chǎn)品的表現(xiàn)是低于基準(zhǔn)指數(shù)的。這表明,不同的市場位置、交易狀況,也會對指增產(chǎn)品的“超額收益”有影響。面對不同指數(shù)點位時,指數(shù)增強(qiáng)與主觀多頭,可以參考如下邏輯:
圖表22: 各類風(fēng)格主動公募月勝率較高且分化 圖表23: 目前市場上主動公募基金平均月勝率較高 ![]() 資料來源:Wind、中金財富研究 |
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