今天我們一起梳理一下人福醫(yī)藥，公司現(xiàn)已在神經(jīng)系統(tǒng)用藥、甾體激素類藥物、維吾爾民族藥等細(xì)分領(lǐng)域形成領(lǐng)導(dǎo)或領(lǐng)先地位，近年來逐步拓展美國仿制藥業(yè)務(wù)。

公司及下屬子公司擁有572個藥品生產(chǎn)批文（含原料藥），其中有46個獨家品規(guī)產(chǎn)品，共有142個產(chǎn)品被納入國家基藥目錄、297個產(chǎn)品被納入國家醫(yī)保目錄，同時還擁有80多個FDA批準(zhǔn)的ANDA文號。公司主要藥（產(chǎn)）品包括枸櫞酸芬太尼注射液、枸櫞酸舒芬太尼注射液、注射用鹽酸瑞芬太尼、咪達(dá)唑侖注射液、鹽酸氫嗎啡酮注射液、鹽酸納布啡注射液、米非司酮制劑、祖卡木顆粒、硫酸新霉素原料藥、黃體酮原料藥等。

廣義的麻醉藥包括：全麻用藥、局麻用藥，全麻用藥按照給藥方式可分為靜脈注射類麻醉藥和吸入性麻醉藥，其中全麻靜脈注射類藥物按照藥效又分為鎮(zhèn)靜藥、肌松藥、鎮(zhèn)痛藥三類。

鎮(zhèn)靜、肌松、鎮(zhèn)痛三類靜脈麻醉藥無明顯競爭關(guān)系。目前尚無一種靜脈全麻藥可在全麻手術(shù)中同時滿足鎮(zhèn)靜、肌松、鎮(zhèn)痛三種要求，故根據(jù)麻醉需要達(dá)到的要求，臨床上常需幾種藥物配伍才能達(dá)到滿意的麻醉狀態(tài)，因此在全麻手術(shù)中，以上三類麻醉藥之間無明顯競爭關(guān)系，只在同一類麻醉藥中才存在互相替代。

人福醫(yī)藥產(chǎn)品主要以阿片類鎮(zhèn)痛藥物為主，鎮(zhèn)痛效果強，手術(shù)中應(yīng)用廣泛。人福醫(yī)藥的麻醉業(yè)務(wù)主要來自核心子公司宜昌人福，其主要產(chǎn)品為芬太尼家族為主的阿片類鎮(zhèn)痛藥物。其中舒芬太尼是鎮(zhèn)痛效果最強的阿片類藥物，其強度是嗎啡的 1000 倍，其余芬太尼家族藥物也有較好的鎮(zhèn)痛效果，是全麻誘導(dǎo)和維持、術(shù)后鎮(zhèn)痛的重要藥物。

從監(jiān)管角度分類，精神麻醉類藥品分為麻醉藥品、第一類和第二類精神藥品。

麻醉藥品和 1 類精神藥品定價管制程度較高，受“帶量采購”政策影響較小。丙泊酚、右美托咪定等部分麻醉劑品種已經(jīng)納入集采，中標(biāo)價有較大降幅，但這些品種雖然屬于“麻醉劑”，但并非監(jiān)管角度的“麻醉藥品”或“精神藥品”，因此在生產(chǎn)、使用和定價上與普通藥品無異。而麻醉藥品和 1 類精神藥品在生產(chǎn)上限制原料藥和制劑的生產(chǎn)廠商數(shù)量，在定價上由政府定價，在使用上需開具“紅處方”，監(jiān)管嚴(yán)格，因而在競爭格局和定價機制上市場化程度較低，管制壁壘較高，這也決定了這些品種具有良好的市場格局，價格也受集采影響較小。盡管從理論上來說，這類藥物價格由政府直接定價，存在直接降價的可能性，但考慮到該類藥物成癮性強、管制程度高、供應(yīng)企業(yè)少，為保證供應(yīng)穩(wěn)定性和規(guī)范性，預(yù)計將留給生產(chǎn)企業(yè)一定利潤空間，大幅降價可能性較低。

根據(jù)《麻醉藥品和精神藥品管理條例》規(guī)定，麻醉藥品及精神藥品的原料藥和制劑的定點生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量有明確限制，其中麻醉藥品定點生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量更少，原料藥同品種僅有 1~2 家，單方制劑同品種（含不同規(guī)格）定點生產(chǎn)企業(yè) 1~3 家，含麻醉藥品主要品種的復(fù)方制劑同品種（含不同規(guī)格）定點生產(chǎn)企業(yè) 1~7 家。受政策限制，麻醉與精神藥品行業(yè)進(jìn)入壁壘極高，競爭格局較為穩(wěn)定。

麻醉藥行業(yè)增長與手術(shù)量密切相關(guān)，老齡化趨勢預(yù)計將帶來手術(shù)量增速提升。麻醉藥主要應(yīng)用于臨床手術(shù)，行業(yè)成長性與手術(shù)量存在顯著正相關(guān)。根據(jù)《中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒》，2019 年中國醫(yī)療機構(gòu)住院病人手術(shù)人次達(dá)到6930 萬人次，同比增長 12%。隨著人口老齡化程度的提高，各類重大疾病的發(fā)病率及手術(shù)率持續(xù)提升，加之各類新的治療技術(shù)不斷應(yīng)用于臨床，我國手術(shù)治療的剛性需求仍在迅速擴張，從而驅(qū)動麻醉用藥市場的增長。

人福醫(yī)藥精神麻醉品種中多個產(chǎn)品為獨家品種，其余產(chǎn)品競爭對手不超過 2 家。舒芬太尼原料藥、阿芬太尼原料藥及注射劑、氫嗎啡酮原料藥及注射劑、納布啡原料藥及注射劑、瑞馬唑侖原料藥及注射劑均為宜昌人福獨家品種。其余品種競爭對手不超過 2 家，主要為恩華藥業(yè)、國藥廊坊、九旭藥業(yè)等。

一、麻醉精神藥物龍頭

人福醫(yī)藥成立于1993年；1997年上市；2010年更名人福醫(yī)藥；2017年“歸核化”戰(zhàn)略實施，聚焦麻醉藥（宜昌人福）、醫(yī)藥工業(yè)（武漢人福、葛店人福、新疆維藥）、國際化業(yè)務(wù)（美國仿制藥、制劑出口）和兩性健康（樂福思）四大板塊；2018年Epic虧損計提全部商譽減值和無形資產(chǎn)降至；2020年公司完成了發(fā)行股份向子公司宜昌人福管理層收購少數(shù)股權(quán)的交易事項，同年出售所持有的樂福思集團(tuán)、四川人福等公司股權(quán)。

二、業(yè)務(wù)分析

2015-2020年，營業(yè)收入由100.54億元增長至203.69億元，復(fù)合增長率15.17%，20年同比下降6.59%，2021Q1實現(xiàn)營收同比增長2.09%至46.70億元；歸母凈利潤分別為6.54億元、8.32億元、20.69億元、-23.58億元、8.43億元、11.49億元，20年同比增長36.31%，2021Q1實現(xiàn)歸母凈利潤同比增長120.22%至3.01億元；扣非歸母凈利潤分別為5.65億元、5.65億元、5.59億元、-26.62億元、5.38億元、7.62億元，20年同比增長41.66%，2021Q1實現(xiàn)扣非歸母凈利潤同比增長97.61%至2.72億元；經(jīng)營活動現(xiàn)金流分別為3.11億元、5.26億元、0.38億元、6.03億元、20.38億元、19.89億元，20年同比下降2.42%，2021Q1實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流同比下降66.22%至-1.29億元。

分產(chǎn)品來看，2020年藥品實現(xiàn)營收同比下降10.67%至137.90億元，占比70.44%，毛利率增加7.09pp至47.55%；安全套實現(xiàn)營收同比下降8.83%至17.58億元，占比8.98%，毛利率增加0.21pp至59.66%；其他醫(yī)療器械實現(xiàn)營收同比增長12.66%至40.28億元，占比20.58%，毛利率減少7.17pp至20.40%。

2020年公司前五大客戶實現(xiàn)營收44.84億元，占比22.01%。

三、核心指標(biāo)

2015-2020年，毛利率由36.35%提高至42.41%；期間費用率由26.82%上漲至17年高點30.16%，隨后祝你愛下降至19年28.49%，20年上漲至28.84%，其中銷售費用率16年下降至低點15.05%，隨后逐年年上漲至18年高點19.49%，而后逐年下降至18.01%，管理費用率16年上漲至高點9.62%，而后下降至19年低點6.16%，20年上漲至6.56%，財務(wù)費用率由2.40%上漲至4.27%；利潤率由8.49%提高至17娘熬點15.01%，18年年下降至低點-10.52%，隨后逐年提高至8.46%，加權(quán)ROE由9.42%提高至17年高點17.43%，18年下降至低點-23.99%，隨后逐年提高至11.31%。

四、杜邦分析

凈資產(chǎn)收益率=利潤率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)

由圖和數(shù)據(jù)可知，凈資產(chǎn)收益率主要隨著利潤率而變動。

五、研發(fā)支出

2020年公司研發(fā)投入同比增長23.36%至9.37億元，占比4.60%，資本化1.72億元，資本化率18.33%；截止2020年末公司研發(fā)人員1682人，占比11.18%。

六、估值指標(biāo)

PB 4.37，位于近3年70分位值上方。

根據(jù)機構(gòu)一致性預(yù)測，2023年人福醫(yī)藥業(yè)績增速在20.79%左右，EPS為1.41元。目前股價32.25元，對應(yīng)2023年估值是PE 22.87倍，PEG 1.10。

看點：

隨著歸核化戰(zhàn)略的推進(jìn)，對宜昌人福持股比例的提升，公司經(jīng)營效率和資本結(jié)構(gòu)有望持續(xù)改善，業(yè)績重回穩(wěn)健增長軌道。