作者：頓牛

來(lái)源：雪球

之前老頓講述過寧德時(shí)代的前世今生和成為獨(dú)角獸的過程，從寧德時(shí)代的過去寫到未來(lái)。之后又寫了一篇分析了動(dòng)力電池的行業(yè)規(guī)模和寧德時(shí)代的天花板。核心結(jié)論是：

1、寧德時(shí)代的高毛利不可持續(xù)；

2、日韓系電池企業(yè)將再度重啟，寧德時(shí)代指數(shù)級(jí)擴(kuò)張速度將放緩；

3、未來(lái)寧德時(shí)代的財(cái)務(wù)模型將是：銷量超預(yù)期，營(yíng)收符合預(yù)期，利潤(rùn)不及預(yù)期。

由此得出一個(gè)投資結(jié)論：“如果你能證明我觀點(diǎn)是錯(cuò)的，你可能找到了一支十年十倍股，否則它可能只是一支三倍股”。

兩年半后的今天，文章的核心觀點(diǎn)基本得到驗(yàn)證，和營(yíng)收相比，寧德時(shí)代的利潤(rùn)增長(zhǎng)已經(jīng)顯出明顯的疲態(tài)（要看扣非利潤(rùn)）。LG、三星SDI、SKI出貨量大幅增加。

你以為我沾沾自喜？其實(shí)我后悔莫及。

文章發(fā)布兩個(gè)月后，寧德時(shí)代股價(jià)極速狂飆，一年多時(shí)間漲了5倍。我在后悔當(dāng)初為什么看不起一只“三倍股”。

結(jié)論是，2019年那會(huì)兒，老頓看公司有點(diǎn)理想化，對(duì)巴老爺子“如果你不想擁有一支股票十年，那么你連十分鐘都不要持有”這句話過于信奉了。本文無(wú)意探討股神這句話的對(duì)錯(cuò)，只想承認(rèn)看清一家公司十年后的景象，并對(duì)其業(yè)績(jī)作出量化預(yù)估，以自己當(dāng)前的能力可能還有些困難。若把時(shí)間維度縮短到三五年，可能更容易執(zhí)行。有些大概率賺錢的機(jī)會(huì)仍然應(yīng)該參與，沒必要過于教條主義。

你又以為我開始后悔，準(zhǔn)備買入寧德時(shí)代？其實(shí)我越來(lái)越看不懂到底什么在支撐著寧德時(shí)代的股價(jià)。

拿寧德時(shí)代和隆基股價(jià)細(xì)細(xì)比較，這個(gè)疑惑更是強(qiáng)烈。

先看一個(gè)直觀的數(shù)據(jù)：

2020年，寧德時(shí)代營(yíng)收503億，凈利潤(rùn)56億，今天市值8550億，市盈率153倍。

2020年，隆基股價(jià)營(yíng)收546億，凈利潤(rùn)86億，今天市值3654億，市盈率39倍。

一個(gè)利潤(rùn)1.5倍的公司，市值卻僅有對(duì)方的42%，一正一反，估值差了3倍，讓我們來(lái)看看資本市場(chǎng)到底為何給這兩家公司如此懸殊的估值。

過去5年，隆基和寧德時(shí)代的營(yíng)收對(duì)比：

過去5年，隆基和寧德時(shí)代的利潤(rùn)對(duì)比：

從賺錢能力上看，隆基在寧德時(shí)代之上。兩家公司都是制造業(yè)，都需要大額投入，寧德時(shí)代資產(chǎn)比隆基重得多，換言之，隆基的利潤(rùn)質(zhì)量比寧德時(shí)代更高。從賺錢能力這個(gè)角度，無(wú)法解釋寧德時(shí)代的高估值。

再看增長(zhǎng)情況。

過去5年，隆基和寧德時(shí)代的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)：

隆基近4年?duì)I收復(fù)合增速56%，利潤(rùn)復(fù)合增速75%；寧德時(shí)代近4年?duì)I收復(fù)合增速55%，利潤(rùn)復(fù)合增速43%。隆基的增長(zhǎng)速度完全碾壓寧德時(shí)代。這里我犯了個(gè)錯(cuò)，寧德時(shí)代凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)差異較大，應(yīng)該取扣非凈利潤(rùn)更合理。若取扣非凈利潤(rùn)，寧德時(shí)代的數(shù)據(jù)還會(huì)更差。

無(wú)論如何，增長(zhǎng)數(shù)據(jù)也無(wú)法解釋寧德時(shí)代為何被市場(chǎng)追捧。

再看ROE。 

過去5年，隆基和寧德時(shí)代的ROE對(duì)比：

過去5年隆基股份平均ROE 24%，除了2018年受政策影響外，每年都在20%以上；

過去5年寧德時(shí)代平均ROE 24.8%，剔除寧德時(shí)代2016年70%這個(gè)非正常數(shù)據(jù)后，近4年ROE從19%逐步回落到11%。

隆基ROE依然完全碾壓寧德時(shí)代，隆基的資本利用效率比寧德時(shí)代高得多

再看利潤(rùn)率，利潤(rùn)率可以評(píng)估一個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局和企業(yè)的行業(yè)地位。

過去5年，隆基和寧德時(shí)代的利潤(rùn)率對(duì)比：

從毛利率上看，2016和2017年，寧德時(shí)代略勝一籌，近3年則被隆基反超。

從凈利率上看，似乎寧德時(shí)代略勝，實(shí)際上隆基應(yīng)該更好，因?yàn)閷幍聲r(shí)代過去3年扣非凈利潤(rùn)比凈利潤(rùn)要低不少。兩家公司都是行業(yè)的佼佼者，都有一定的定價(jià)能力，難分伯仲。

從企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)成果出發(fā)，隆基各項(xiàng)核心數(shù)據(jù)都碾壓寧德時(shí)代，這不是觀點(diǎn)，這是事實(shí)。

那么，有沒有被我們忽略的其他因素呢，比如行業(yè)成長(zhǎng)空間？

光伏生產(chǎn)能源，動(dòng)力電池使用能源，一個(gè)根目錄，一個(gè)子目錄，前者肯定更大，隨著光伏平價(jià)的到來(lái)，這是毫無(wú)爭(zhēng)議的事。

但落實(shí)到具體企業(yè)的賺錢能力，卻得不出什么結(jié)論。大行業(yè)不一定更賺錢，小行業(yè)不一定不賺錢，這跟行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有關(guān)。正如一個(gè)賣汽車的公司，可能不如一個(gè)賣手機(jī)的公司賺錢。

遠(yuǎn)的且不說(shuō)，從三五年的維度看，光伏行業(yè)的增長(zhǎng)空間應(yīng)該不會(huì)比動(dòng)力電池行業(yè)低，寧德時(shí)代和隆基股份的行業(yè)地位大概率也能得到維持。

可能有投資者說(shuō)，寧德時(shí)代還有儲(chǔ)能業(yè)務(wù)預(yù)期啊，儲(chǔ)能空間很大。可隆基也有BIPV和氫能的預(yù)期，空間也不小。

那么寧德時(shí)代為什么比隆基估值高這么多呢？是寧德貴了，還是隆基便宜了？

老頓想不明白，投資路上很多事都想不明白，那就好好做自己能搞明白的投資，好好捂著隆基，大概算其中之一吧。