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項目收益票據(jù)，債券簡稱代碼PRN，算是一類比較有特點的債券。
整個債券主要圍繞項目建設(shè)展開，資金用途就一個，項目建設(shè)。在建項目和擬建項目都可以。這類項目收益?zhèn)瑢？顚Ｓ?，未來的償還來源也是項目本身。比如之前我們講過的政府專項債（全稱是項目收益政府專項債），還有接下來會分享的企業(yè)債下的項目收益?zhèn)?，公司債中也有項目收益公司債?/section>思維再發(fā)散一些，你會發(fā)現(xiàn)發(fā)改委體系、財政部體系、證監(jiān)會體系和交易商協(xié)會體系下，都有項目收益專項債券。企業(yè)選擇到哪一個體系下去發(fā)行哪一類債券，都是根據(jù)自身的實際情況以及各個監(jiān)管體系下的發(fā)行條件去決定。等到我們介紹完所有的債券品種，相信你就有所體會了。說回項目收益票據(jù)，因為以項目本身去做融資，因此，發(fā)行期限至少包含建設(shè)期和一定的運營期；項目到了運營期才會產(chǎn)生的一定現(xiàn)金流，要用項目自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流來償還項目收益票據(jù)。發(fā)行規(guī)模取決于項目未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流；最終，在債券期限內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金流要能覆蓋融資本息。這和政府專項債的核心要點如出一轍吧？資金用于項目建設(shè)，可用于項目后續(xù)投資、償還前期借款、少量項目鋪底流動資金需求。項目收益票據(jù)可以公開發(fā)行，也可以非公開發(fā)行，企業(yè)可以根據(jù)自身的資產(chǎn)情況和項目的情況來去判斷公開發(fā)行，還是非公開發(fā)行。我們在上海清算所官網(wǎng)能夠看到的信息披露發(fā)行文件，自然是公開發(fā)行的。以濟南城市投資集團有限公司2021年度第一期項目收益票據(jù)為例。發(fā)行項目收益票據(jù)，同樣需要向交易商協(xié)會申請注冊，中市協(xié)注[2020]PRN20號，學(xué)到這兒，已經(jīng)滾瓜爛熟了吧。一、你公司項目收益票據(jù)注冊金額為 60 億元，注冊額度自本通知書落款之日起 2 年內(nèi)有效，由青島銀行股份有限公司和國泰君安證券股份有限公司聯(lián)席主承銷。5年，附第3年末發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權(quán)及投資者回售選擇權(quán)。因為項目收益票據(jù)主要用于項目建設(shè)，因此債券期限都比較長，甚至到10年以上。期限一長，對發(fā)行人和投資人都有不利的因素。比如，未來可能兩三年后，整個市場流動性寬松，發(fā)行利率都很低，那發(fā)行人幾年前發(fā)的票據(jù)還是以原來較高的固定利率存續(xù)著，挺虧的。發(fā)行人就給自己設(shè)置了一個調(diào)整票面利率的選擇權(quán)。對于投資人而言，如果發(fā)行人調(diào)低了票面利率，我覺得不劃算，或者發(fā)行人調(diào)高了票面利率，但還達(dá)不到我的預(yù)期，那就可以贖回轉(zhuǎn)而去投資更心儀的品種；再者，長期限的債券，在尋找投資人的時候，也是件難事。我們看看淄博市城市資產(chǎn)運營有限公司2021 年度第一期項目收益票據(jù)，如果不設(shè)置投資人回售選擇權(quán)，債券存續(xù)15年，期限太長，意味著不確定的事就越多。看看濟南城市投資集團有限公司2021年度第一期項目收益票據(jù)的資金用途。本次項目收益票據(jù)擬募集資金60億元，募集資金擬用于濟南中央商務(wù)區(qū)4-14地塊開發(fā)項目、濟南奧體東12號地塊開發(fā)項目、濟南奧體東13及17-2號地塊開發(fā)項目、濟南奧體東16號地塊開發(fā)項目、齊魯世紀(jì)鳳鳴商業(yè)中心項目、國家健康醫(yī)療大數(shù)據(jù)北方中心數(shù)據(jù)中心項目和濟南醫(yī)療健康科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園一期開發(fā)項目的建設(shè)支出以及補充上述項目的運營資金等符合監(jiān)管規(guī)定的用途。發(fā)行人本期發(fā)規(guī)模不超過6億元，均全用于上述7個項目的建設(shè)支出。
本期項目收益票據(jù)用于7個項目，以及補充項目的部分運營資金。細(xì)看募投項目的基本情況，會發(fā)現(xiàn)這7個項目全是商業(yè)地產(chǎn)項目。因此，當(dāng)你遇到許多商業(yè)地產(chǎn)項目難以融資時，可以考慮通過項目收益票據(jù)來試一試。發(fā)行人可能根據(jù)首期項目收益票據(jù)募集資金的實際到位情況、上述項目建設(shè)的實際資金使用需要情況，在上述七個項目之間進(jìn)行調(diào)劑使用。
因為項目建設(shè)的進(jìn)度會受很多因素的影響，幾個項目同步開工，有可能這個項目比預(yù)期快一些，那個項目比預(yù)期慢一些。這時候就需要有資金調(diào)整的空間。我們在為客戶設(shè)計資金用途的時候，可以考慮到這一點。來看看我們?nèi)绾螢榭蛻暨M(jìn)行債券期限的設(shè)計。7個項目，最晚計劃竣工時間是2025年，項目收益票據(jù)發(fā)行期限最好要覆蓋完所有項目的建設(shè)期，因此，債券至少是5年。地產(chǎn)項目有個特點，可能在竣工之前就會有預(yù)售，預(yù)售情況好可能大部分資金都回流了。因此也不需要所謂的運營期。那在第幾年設(shè)置票面利率調(diào)整權(quán)和投資人的贖回權(quán)呢。即使不看項目，按照市場經(jīng)驗也是3年一次。我們看看項目，到第3年末，4個項目都完工了，另外3個項目也進(jìn)行到了一大半。4個項目如果銷售利潤高，后3個項目的剩余資金需求估計也可以覆蓋，那發(fā)行人可以考慮通過利率調(diào)整把債券到期，這樣節(jié)省資金成本。如果銷售情況不好，那就不調(diào)整利率，使票據(jù)繼續(xù)存續(xù)，直到最后一個項目結(jié)束。項目營收及現(xiàn)金流是本次項目收益票據(jù)還本付息的最主要來源。項目收益票據(jù)的發(fā)行文件中有一個很特別的文件，就是項目盈利及現(xiàn)金流預(yù)測報告。因為項目收益票據(jù)由項目產(chǎn)生的營業(yè)收入和現(xiàn)金流來償還，那現(xiàn)金流到底好不好，需要第三方專業(yè)機構(gòu)出具專門的收益預(yù)測報告，發(fā)行人自己說了不算。在項目收益票據(jù)存續(xù)期內(nèi)，還要定期披露項目運營情況，由資金監(jiān)管行出具的存續(xù)期內(nèi)現(xiàn)金流歸集和管理情況，比如房地產(chǎn)不能融資拿地，商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)融資受限，都可以通過PRN把項目單獨拎出來融資。有點像后續(xù)講的資產(chǎn)支持票據(jù)，對發(fā)行主體有一定的隔離效果。與資產(chǎn)支持票據(jù)還是有些不同的，怎么解釋呢？資產(chǎn)支持票據(jù)，在結(jié)構(gòu)設(shè)計上，就是把項目與主體進(jìn)行隔離了，但項目收益票據(jù)沒有做到隔離，只是會有那么點意思，比如發(fā)行主體可能不太好，但是項目很好啊，投資人可能依據(jù)這個項目的優(yōu)質(zhì)性去進(jìn)行投資，而稍微忽略一下主體的弱勢。等到介紹完資產(chǎn)支持票據(jù)，大家再來慢慢體會兩者的差別。以項目去融資，對于項目本身而言，不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)。這也就意味著項目沒有做過貸款，一般銀行貸款都會要求抵質(zhì)押措施。第二，因為與特定項目相關(guān)，我們可以根據(jù)項目現(xiàn)金流回收進(jìn)度匹配，通過分期償還、提前贖回、資金歸集等進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計。假設(shè)一個項目建設(shè)期2年，第3年進(jìn)入運營期，3-5年可以釋放部分產(chǎn)能，第6-10年完全釋放產(chǎn)能。那我們在注冊和發(fā)行條款上可以這樣設(shè)計，前2年不還本不付息；第3-5年不還本，開始付息；第6-10年分期還本，同時付息。剩余本息按實際利率法來進(jìn)行年金化的攤余。看，這樣的內(nèi)在邏輯就是用項目釋放的生產(chǎn)力去償還融資本息。對于發(fā)行人而言，在整個周期內(nèi)的還款壓力都比較小。第三，還款來源也是項目收益票據(jù)重點要考慮的問題。對于項目收益票據(jù)，項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流為第一還款來源；在項目現(xiàn)金流不足的情況下，可由發(fā)行人或第三方提供差額不足作為第二還款來源。為了保障后續(xù)現(xiàn)金流能夠順利歸集過來，會要求發(fā)行人在監(jiān)管銀行專門設(shè)立一個資金監(jiān)管賬戶，由監(jiān)管銀行負(fù)責(zé)監(jiān)督募集資金投向，把現(xiàn)金流歸集到專戶，來優(yōu)先償還項目本身。項目收益票據(jù)的優(yōu)勢還是挺明顯的，以項目本身去融資，又比資產(chǎn)證券化產(chǎn)品稍微簡單一些。
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