~ 1 ~ 巴菲特在保險行業(yè)的啟蒙,是在1951年由蓋可保險的財務(wù)總監(jiān)莫里洛-戴維森完成的。后來戴維森成為蓋可保險公司的董事長,一直到1970年退休。 當(dāng)時的青年巴菲特還是哥倫比亞大學(xué)的學(xué)生,他的老師就是格雷厄姆,當(dāng)他發(fā)現(xiàn)格雷厄姆是一家小保險公司的董事長時,就產(chǎn)生了進(jìn)一步了解的興趣。 因此在一個周六他就從紐約坐火車到華盛頓的蓋可保險總部拜訪,正在加班的戴維森遇到了好學(xué)的巴菲特,收起了敷衍一下的意圖,連中午飯就沒有吃,足足給巴菲特上了4個小時的保險行業(yè)運(yùn)作的課程。 因此,在巴菲特接手伯克希爾的運(yùn)營之后,因?yàn)椴讼柕募徔棙I(yè)務(wù)毫無起色,他急切的為公司找出路,而利用伯克希爾的企業(yè)盈余做的第一筆投資就是一家保險公司——國民賠償公司。 這是一家經(jīng)營特種保險的公司,與蓋可保險公司主要為政府雇員提供車險服務(wù)以實(shí)現(xiàn)低的理賠率不同,國民賠償公司是為別人不敢承包的風(fēng)險提供保險,比如馬戲團(tuán)演員、出租車保險、馴獸員等群體,以此獲取高收益。 自此,巴菲特通過一些系列的收購,逐漸建立起一個龐大的保險帝國(國民賠償公司、蓋可保險、通用再保險等),這些保險公司收取的保費(fèi)成為巴菲特投資中源源不斷的資金來源,幫助他在每次經(jīng)濟(jì)危機(jī)中成為“最后的買家”,最終創(chuàng)造了高額投資回報的投資神話。 ~ 2 ~ 保險公司一般用綜合比率來考量公司的運(yùn)營效益。 綜合比率是指該年度保險總成本(理賠損失加費(fèi)用)占該年度保費(fèi)收入的比例。簡單衡量的話,如果比例低于100%,表示有承保收益,反之有損失。 因?yàn)槭杖”YM(fèi)和理賠支出之間有時間差,因此保險公司可以將收到的保費(fèi)用于投資,而投資收益可以彌補(bǔ)一部分成本支出,所以巴菲特在1986年的信中講道:“比率在107-112之間會是損益兩平點(diǎn)?!?/span> 反映在伯克希爾的財務(wù)報表中,下表第一行是公司保險業(yè)稅后運(yùn)營利潤,金額是-2986萬美金,這說明在1986年,伯克希爾的綜合比率一定是高于100%,存在承保損失。 而第二行是公司保險業(yè)稅后凈投資收益,金額是9644萬美金。說明伯克希爾通過將收取的保費(fèi)用于投資,所獲取的投資收益覆蓋了保險公司的運(yùn)營成本之后還有剩余,因此,最終公司保險業(yè)的稅后利潤為6658萬美金。 巴菲特對保險業(yè)和自己的優(yōu)勢有非常清醒的認(rèn)知:
~ 3 ~ 查理-芒格講到:“其實(shí),我們就是只知道一件大事的刺猬。如果每年能獲得利率3%的浮存金,并靠著這些浮存金收購年利潤高達(dá)13%的公司,我們的形勢就非常好。” 芒格所講的“利率為3%的浮存金”,簡單來講就是指保險公司的綜合比例為103%,雖然存在承保損失,但是如果投資的企業(yè)利潤可以達(dá)到13%,還有會10%左右的凈收益。 實(shí)際上,伯克希爾的投資收益遠(yuǎn)高于13%,所以凈收益會更高。 在單獨(dú)談到蓋可保險公司在1986年的業(yè)績表現(xiàn)時,巴菲特提到了三個數(shù)據(jù):
所以,如果套用查理芒格的說法,蓋可保險公司可以貢獻(xiàn)利率為-3.1%的浮存金用于投資,這就意味著有人不但借給你錢,每年還給你3.1%的利息作為補(bǔ)償,有這等好事豈不是爽歪歪? 這也是伯克希爾在擁有蓋可保險公司51%的股權(quán)還不滿足,后來還要斥巨資以每股70美元的價格共支付23億美元,將蓋可保險公司變?yōu)槿Y子公司的原因。 至于蓋可保險公司為什么能夠做到這一點(diǎn),我們后面再單獨(dú)寫一篇文章做分析。 ~ 4 ~ 巴菲特信中提到的綜合比率是基于簡單賠付率(當(dāng)年理賠支出/當(dāng)年保費(fèi)收入)進(jìn)行計算的,因此保費(fèi)收入的增長速度對于綜合比率會有很大的影響。 巴菲特這樣講道:
保險行業(yè)屬于典型的無差異企業(yè)。對此,在1987年的信中,巴菲特提到:“首先憑借著自己強(qiáng)大的資金實(shí)力,來凸顯我們產(chǎn)品的不同,但這種效果實(shí)在是有限?!?/span> 因?yàn)楫a(chǎn)品無差異,所以競爭主要靠價格,而價格戰(zhàn)的結(jié)果會使保險公司盈利劇減,用巴菲特的話講:“同業(yè)是一會兒貪生怕死,一會兒有勇往直前”,而這兩種行為又是互為因果的。 伯克希爾應(yīng)對這種局面的做法是堅(jiān)守合理的價格,即使保費(fèi)收入減少,保險公司業(yè)績增長變慢。對此,在1987年致股東的信中,巴菲特表示講到:“在同業(yè)再沒有其他任何一家保險公司如我們?nèi)绱烁叩淖灾屏??!?/span> 同時,伯克希爾不會因?yàn)榫皻庋h(huán)的低潮而裁員,巴菲特在信中這樣寫道:“奉行不裁員的政策,事實(shí)上這也是為了公司好,否則擔(dān)心業(yè)務(wù)量減少而被裁員的員工可能會想盡辦法弄一些有的沒的業(yè)務(wù)進(jìn)來給公司。” 巴菲特在1987年信中用了非常好玩的案例來說明這種情況。 有一個紐約的保險代理是伯克希爾的股東,在保險市場價格下滑時,伯克希爾的保費(fèi)就會顯得貴,這個保險代理就把客戶的保單轉(zhuǎn)到別的保險公司,但是會買進(jìn)更多伯克希爾的股票; 他講到,如果有一天伯克希爾的保險公司也以降價來競爭的話,他就會報單轉(zhuǎn)給伯克希爾,但是他會把伯克希爾的股票賣光。 看完這個案例,我哈哈大笑,這是多么聰明的一魚兩吃呀。 ~ 5 ~ 與前面提到簡單賠付率相對應(yīng)的是滿期賠付率,被認(rèn)為是更科學(xué)的衡量保險公司運(yùn)營效益的指標(biāo)。 滿期賠付率是當(dāng)期理賠(包含依訣理賠和未決理賠)與滿期保費(fèi)的比率。主要差別主要在于計算公司的分母,前者是當(dāng)年保費(fèi)收入,后者是滿期保費(fèi)。 關(guān)于滿期保費(fèi),我們舉例來講,對于保險期間是2021年1月1日到2022年12月31日的2年期保險,保費(fèi)是200元。 如果在2021年底計算滿期賠付率的話,由于保險期間只過了1年,按照權(quán)責(zé)發(fā)生制的精神,可以確認(rèn)的保費(fèi)應(yīng)該100元,這100元就是滿期保費(fèi)。 也就是說,所有的保單都是按照進(jìn)入保險期間的時間長度占總的保險期間的時間長度來確認(rèn)保費(fèi)的。 由于會計學(xué)的基礎(chǔ)假設(shè)是“永續(xù)經(jīng)營”,因此對于保險公司而言,我并不覺得簡單賠付率就不科學(xué);而且滿期賠付率隱含的出險概率線性分布的假設(shè),其實(shí)也并不符合事實(shí)。 如果過分較真的話,保險行業(yè)其實(shí)是建立在各種假設(shè)之上的,就如同我們在估值時所采用的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)一樣,一個指標(biāo)的些微變動,其結(jié)果就會相差甚遠(yuǎn)。 ~ 6 ~ 其實(shí),對于哪個賠付率數(shù)據(jù)更科學(xué)的爭議還算是小事,對保險公司業(yè)績的判斷更為重要。 巴菲特提醒道:
所以,保險公司對于普通人而言,并不算是一個很好的投資標(biāo)的。 |
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