邱國鷺：成長陷阱，寫在創(chuàng)業(yè)板估值上天之際

仇寶廷圖書館 2020-08-07

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以下內(nèi)容來自高毅資產(chǎn)董事長邱國鷺的《投資中最簡單的事》一書，針對部分內(nèi)容二馬有自己的補(bǔ)充及點(diǎn)評。邱國鷺的這本書非常棒，特別是企業(yè)分析、商業(yè)模式部分，值得反復(fù)閱讀。

許多人認(rèn)為，買股票就是買未來，因此成長是硬道理，要買就買成長股。的確，最牛的牛股一般都是成長股；然而，最熊的熊股也往往是“成長股”。許多國家（包括A股）的歷史數(shù)據(jù)表明，高估值成長股的平均回報遠(yuǎn)不及低估值價值股，原因就在于成長陷阱比價值陷阱更常見。

成功的成長投資需要能預(yù)測新技術(shù)走向的專業(yè)知識，能預(yù)判新企業(yè)成敗的商業(yè)眼光，以及能預(yù)知未來行業(yè)格局的遠(yuǎn)見卓識。沒有多年摸爬滾打的細(xì)分子行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)和強(qiáng)大的專業(yè)團(tuán)隊支持，投資者很容易陷入下面的各種成長陷阱。

估值過高：

最常見的成長陷阱是估值過高——高估值的背后是高預(yù)期。對未來預(yù)期過高是人之本性，然而期望越高，失望越大。統(tǒng)計表明，高估值股票業(yè)績不達(dá)預(yù)期的比例遠(yuǎn)高于低估值股票。一旦成長預(yù)期不能實(shí)現(xiàn)，估值和盈利預(yù)期的雙殺往往十分慘烈。

二馬點(diǎn)評：

最典型的例子之一就是雪球知名投資人云蒙的例子，2007年投資招商銀行，2014年才解套。這個過程中招行還一直有不錯的增長。唯一的原因就是買貴了。最近博科技、消費(fèi)、醫(yī)療的投資者，如果你只是一個短期投機(jī)者，那無所謂。如同你是一個準(zhǔn)備長期持有的投資者。那么看看云蒙的故事吧。

技術(shù)路徑踏空：

成長股經(jīng)常處于新興行業(yè)中，而這些行業(yè)（例如太陽能、汽車電池、手機(jī)支付等）常有不同技術(shù)路徑之爭。即使是業(yè)內(nèi)專家，也很難事前預(yù)見哪一種標(biāo)準(zhǔn)會最終勝出。這種技術(shù)路徑之爭往往是你死我活、贏家通吃的，一旦落敗，之前的投入也許就全打了水漂，這是最殘酷的成長陷阱。

二馬點(diǎn)評：

我知道的一個例子就是國民技術(shù)，當(dāng)時在手機(jī)支付路線之爭中敗北。從此一蹶不振。

無利潤增長：

上一輪互聯(lián)網(wǎng)泡沫中，無利潤增長大行其道，以燒錢、送錢為手段來賺眼球。如果是客戶黏度和轉(zhuǎn)換成本高的行業(yè)（例如C2C、QQ），在發(fā)展初期通過犧牲利潤實(shí)現(xiàn)贏家通吃，則為高明戰(zhàn)略；如果是客戶黏度和轉(zhuǎn)換成本低的行業(yè)（例如B2C電商），讓利帶來的無利潤增長往往不可持續(xù)。

二馬點(diǎn)評：

ofo就是一個典型的例子，在無客戶粘性的行業(yè)里面燒錢。最終把自己燒死了。

成長性破產(chǎn)：

即使是有利可圖的業(yè)務(wù)，快速擴(kuò)張時在固定資產(chǎn)、人員、存貨、廣告等多方面也需要大量現(xiàn)金投入，因此現(xiàn)金流往往為負(fù)。增長得越快，現(xiàn)金流的窟窿就越大，極端情況導(dǎo)致資金鏈斷裂，引發(fā)成長性破產(chǎn)，例如拿地過多的地產(chǎn)商和開店過快的直營連鎖（特別是未上市的）。

盲目多元化：有些成長股為了達(dá)到資本市場預(yù)期的高增長率，什么賺錢做什么，隨意進(jìn)入新領(lǐng)域、陷入盲目多元化的陷阱，因此成長投資要警惕主業(yè)不清晰、為了短期業(yè)績偏離長期目標(biāo)的公司。當(dāng)然，互補(bǔ)多元化（例如長江實(shí)業(yè)、和記黃埔）和相關(guān)多元化（橫向完善產(chǎn)品線和縱向整合產(chǎn)業(yè)鏈）的公司另當(dāng)別論。

二馬點(diǎn)評：

A、五糧液在紅火的時候干過瘋狂多元化的事，做過服裝、汽車、制藥、模具、數(shù)控機(jī)床、證券，天下沒有五糧液不敢干的事情。只不過還是樹大根深，雖然傷筋動骨，但還是挺過來了。

B、最典型的例子是樂視網(wǎng)，盲目多元化，最終資金流斷裂而破產(chǎn)。不過我一直認(rèn)為這是表象。賈老板應(yīng)該是精心布局，從頭騙到尾的。

樹大招風(fēng)：

要區(qū)別兩種行業(yè)，一種是有門檻、有先發(fā)優(yōu)勢的，成功引發(fā)更大的成功；另一種是沒門檻、后浪總把前浪打死在沙灘上的，成功招致更多的競爭。在后一種行業(yè)中，成長企業(yè)失敗的原因往往就是太成功了，樹大招風(fēng)，招來太多競爭，蜂擁而至的新進(jìn)入者使創(chuàng)新者剛開始享受成功就必須面對無盡跟風(fēng)和山寨。例如團(tuán)購，由于門檻低，稍有一兩家成功，一年內(nèi)中國就有3000家團(tuán)購網(wǎng)站出現(xiàn)，誰也賺不到錢。即使是有門檻的行業(yè)，一旦動了行業(yè)老大的奶酪引來反擊，一樣死無葬身之地，例如網(wǎng)景瀏覽器（Netscape）的巨大成功引來微軟的反擊，最后下場凄涼。

新產(chǎn)品風(fēng)險：

成長股要成長，就必須不斷推陳出新，然而新產(chǎn)品的投入成本是巨大的，相應(yīng)的風(fēng)險是巨大的，收益卻是不確定的。強(qiáng)大如可口可樂，也在推新品上栽過大跟頭。穩(wěn)健的消費(fèi)股尚且如此，科技股和醫(yī)藥股在新產(chǎn)品上吃的苦頭更是不勝枚舉?？萍脊傻谋琴M(fèi)了九牛二虎之力開發(fā)出來的新產(chǎn)品常常不被市場認(rèn)可，醫(yī)藥股的悲哀則是新藥的開發(fā)周期無比漫長、投入巨大而最后的成敗即使是業(yè)內(nèi)專家也難以事前預(yù)知。

二馬點(diǎn)評：

一些創(chuàng)新藥企業(yè)面臨這個問題。

寄生式增長：

有些小企業(yè)的快速增長靠的是“傍大款”，例如有的是為蘋果間接提供零部件，有的是為中國移動提供服務(wù)，在2010年的“中小盤結(jié)構(gòu)性行情”中雞犬升天，又在2011年跌回原形。其實(shí)，寄生式增長往往不具持續(xù)性，因?yàn)槠涿}掌握在“大款”手中，企業(yè)自身缺乏核心競爭力和議價權(quán)。有些核心零部件生產(chǎn)商在自己的領(lǐng)域內(nèi)達(dá)到寡頭壟斷地位，讓下游非買不可，提高自己產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換成本讓下游難以替換，或者成為終端產(chǎn)品的“賣點(diǎn)”（如英特爾），那些事實(shí)上已經(jīng)具備核心競爭力和議價權(quán)、成為“大款”的另當(dāng)別論。

二馬點(diǎn)評：

2015年二馬曾經(jīng)買過的一個股：金龍機(jī)電就是蘋果供應(yīng)鏈股，目前的價格是當(dāng)時的1/10。

強(qiáng)弩之末：

許多所謂的成長股其實(shí)已經(jīng)過了成長的黃金時期，卻依然享有高估值，因?yàn)槿藗兺噶诉^度外推的錯誤，誤以為過去的高成長在未來仍可持續(xù)。因此，買成長股時，對行業(yè)成長空間把握不當(dāng)、對滲透率和飽和率跟蹤不緊就容易陷入成長陷阱而支付過高估值。

二馬點(diǎn)評：

腦子中一下子想起了格力。哈哈。

會計造假：

價值股也有這個陷阱，但是成長股中這個問題更普遍。一個是市場期望50%增長的成長股，另一個是市場期望10%增長的價值股，哪個更難做到？做不到時，為避免戴維斯雙殺，50倍市盈率的成長股和10倍市盈率的價值股，哪一個更有動力去“動用一切手段”來達(dá)到市場的預(yù)期？

二馬點(diǎn)評：

邱國鷺僅僅從估值動機(jī)上做了一個解釋，說實(shí)話，比較牽強(qiáng)。二馬說兩點(diǎn)吧。

A、由于目前的現(xiàn)狀是對于違法行為處罰太輕，很多企業(yè)有強(qiáng)烈造假的動機(jī)，只是程度不同而已。從人性角度，我認(rèn)為個人控股的民營上市公司大股東有較大的動機(jī)。那怕這種概率只有10%。但是對于投資者來說，碰上了就是100%。所以我是不投個人控股的民營上市公司的。

B、我曾經(jīng)投資的康美藥業(yè)，這個公司非常有意思，連續(xù)10年以上可以做到凈利潤增長率約20%。但是通過財務(wù)報表看，操作痕跡較為明顯。二馬在仔細(xì)分析其財務(wù)報告后，在暴雷前清倉。這里面有運(yùn)氣因素。但是也呼吁大家多看財報。

各類價值陷阱的共性是利潤的不可持續(xù)性，各類成長陷阱的共性是成長的不可持續(xù)性。成長是個好東西，好東西人人想要，想要的人太多了，就把價格抬高了，而人性又總把未來想象得太美，預(yù)期太高，再好的東西被過度拔高后也容易失望，失望之后就變成陷阱了。成長本身并不是陷阱，但人性的弱點(diǎn)中對未來成長習(xí)慣性地過高預(yù)期和過高估值卻是不折不扣的陷阱。

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