剛過(guò)去的端午假期前，5月26日，途牛發(fā)布2017年第一季度財(cái)報(bào)，凈收入4.56億元人民幣，同比增長(zhǎng)60.4%（與非美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下凈收入相比），略高于預(yù)期，凈虧損2.87億元人民幣，虧損額較去年同期的5.39億元人民幣有所收窄，但已連續(xù)虧損12個(gè)季度。

財(cái)報(bào)公布當(dāng)日途牛開(kāi)盤價(jià)8.47元，收盤價(jià)8.2元，復(fù)盤上市以來(lái)的行情，股價(jià)顯示過(guò)山車式下降。從這些方面來(lái)看，在投資人眼中途牛應(yīng)該不是一個(gè)理想的投資對(duì)象。

? 在線旅游行業(yè)有望三年內(nèi)成為萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)

途牛身處競(jìng)爭(zhēng)激烈的OTA（Online Travel Agent）行業(yè)，隨著大消費(fèi)時(shí)代的來(lái)臨，在線旅游市場(chǎng)交易規(guī)模迅速擴(kuò)大，預(yù)計(jì)2020年可成為一個(gè)萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)。行業(yè)增速經(jīng)過(guò)迅速增長(zhǎng)后，已逐漸趨緩，但仍高于14%的全國(guó)旅游總收入增速。線上滲透率保持穩(wěn)定上升，2016年為12%，作為非標(biāo)品已十分不易。

▲ 數(shù)據(jù)來(lái)源：艾瑞咨詢《中國(guó)在線旅游度假行業(yè)研究報(bào)告（2017）》

在線旅游行業(yè)包括在線機(jī)票預(yù)訂、在線酒店預(yù)訂、在線度假預(yù)訂和其他旅游相關(guān)產(chǎn)品與服務(wù)。其中，在線度假板塊規(guī)模逐年上升，有望在未來(lái)三年突破二成。除各大板塊之間的份額消漲，在每個(gè)細(xì)分板塊里，各大OTA巨頭也在紛紛搶占市場(chǎng)份額。機(jī)酒行業(yè)老大攜程當(dāng)之無(wú)愧，新興在線度假領(lǐng)域攜程、途牛雙雄并立，各自份額均接近二成，途牛稍占優(yōu)勢(shì)。

? 在一波未平一波又起，攜程無(wú)法只手遮天，途牛等新秀強(qiáng)勢(shì)來(lái)襲

國(guó)內(nèi)在線旅游業(yè)里有超級(jí)多玩家，各有各主打產(chǎn)品和經(jīng)營(yíng)模式。但，三年前根本還沒(méi)途牛什么事兒，攜程、去哪兒、藝龍三足鼎立。攜程和藝龍運(yùn)營(yíng)模式比較相近，收的是供應(yīng)商的傭金以及一小部分廣告費(fèi)。去哪兒比較奇葩，做的是一個(gè)比價(jià)平臺(tái)，擋在了用戶選擇心儀OTA的路上。

▲ DonG根據(jù)各公司財(cái)報(bào)整理

注：途牛從2017年1月1日起，將執(zhí)行新收入準(zhǔn)則并使用完全追溯調(diào)整法，同時(shí)跟團(tuán)游的收入將主要按照凈值確認(rèn)（截至2016年12月31日跟團(tuán)游收入絕大部分按全額確認(rèn)）。因此雖然2017年第一季度途牛凈收入為4.56億元人民幣，但較去年同期卻仍增長(zhǎng)60.4%（與非美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下凈收入相比）。

首先，來(lái)看攜程、去哪兒、藝龍這三家公司的營(yíng)收數(shù)據(jù)，藝龍?bào)w量是最小的，而基本沒(méi)什么增速，去哪兒顛覆式的經(jīng)營(yíng)模式帶來(lái)可觀的增長(zhǎng)，最先去哪兒的營(yíng)收規(guī)模是最小的，2014年Q1反超藝龍并持續(xù)增長(zhǎng)，于2015年Q3達(dá)到最高值13.25億元，當(dāng)時(shí)是攜程的2/5多，但后來(lái)也逐漸下滑了。攜程是最大的，各個(gè)季度去哪兒和藝龍兩家加起來(lái)都沒(méi)有一個(gè)攜程大。

藝龍不景氣使它成為原股東Expedia的一塊燙手山芋，最后冤家成親家，2015年5月藝龍被攜程溢價(jià)收購(gòu)。這樁收購(gòu)使攜程涉嫌行業(yè)壟斷的質(zhì)疑聲不斷，但可以明確的是，去哪兒自此再也無(wú)望趕超攜程了。

后來(lái)，又發(fā)生一系列事件，藝龍被攜程收購(gòu)3個(gè)月后收到私有化要約，2016年6月正式完成私有化。2015年10月攜程與去哪兒合并，2016年10月去哪兒宣布私有化，并于2017年3月退市。這一波合并潮體現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境下，大家抱團(tuán)取暖、強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的選擇。另外，攜程也參股了途牛、同程等OTA企業(yè)，構(gòu)建起了強(qiáng)大的攜程系。

上一波的硝煙逐漸平靜下來(lái)，但你以為這樣攜程就可以只手遮天了？并沒(méi)有。

又一個(gè)新格局已經(jīng)到來(lái)！年輕的美團(tuán)與阿里旅行在機(jī)酒領(lǐng)域毫不示弱，新秀途牛與同程在休閑度假領(lǐng)域做得有聲有色，其中，途牛已做到該領(lǐng)域的第一（2016年在線旅游度假市場(chǎng)份額途牛19.4%，攜程19.2%），并且自2015年第四季度開(kāi)始，各季度的市場(chǎng)份額均超過(guò)攜程度假。

▲ 數(shù)據(jù)來(lái)源：艾瑞咨詢

“每一個(gè)不想當(dāng)老大的老二都不是好老二”。攜程在機(jī)酒行業(yè)深耕十余年，面對(duì)新一輪的洗牌，也在抽身擴(kuò)展休閑度假業(yè)務(wù)，不斷蠶食途牛份額。這讓被戲稱為老二的途牛感到深深不安。

為了補(bǔ)充自己的短板以及對(duì)標(biāo)攜程，途牛也發(fā)起了攻勢(shì)，2016年7月途牛對(duì)外宣布全面進(jìn)軍在線機(jī)票、酒店預(yù)訂市場(chǎng)。這讓休閑旅游業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)起來(lái)更豐滿，消費(fèi)者能享受到全方位的服務(wù)。

但是攜程畢竟有快20年的經(jīng)營(yíng)積累，擁有一大批忠實(shí)用戶，解決的是用戶“說(shuō)走就走”的訴求和需求。途牛后生可畏，但從整個(gè)行業(yè)看還看不到能趕超攜程的跡象。

上圖顯示的是途牛和攜程2011年至今的百度指數(shù)趨勢(shì)，攜程整體趨勢(shì)較為穩(wěn)定，途牛整體上升趨勢(shì)較為明顯，在2015年和2016年迎來(lái)峰值（分別投了《中國(guó)好聲音》和《奔跑吧兄弟》）。

但必須提出，途牛是以“萬(wàn)”為單位顯示，而攜程是以“十萬(wàn)”為單位顯示，兩者的數(shù)量級(jí)不在一個(gè)檔次上。體現(xiàn)攜程的知名度和用戶（包括潛在用戶）均高于途牛。但是也要想到，途牛是以在線度假旅游為主營(yíng)業(yè)務(wù)，攜程擅長(zhǎng)的是機(jī)票、酒店業(yè)務(wù)，按搜索頻率來(lái)講，后者的百度指數(shù)肯定比前者要高一點(diǎn)。

從2016年10月（主要是國(guó)慶假期游）主要OTA企業(yè)APP活躍用戶數(shù)來(lái)看，攜程、去哪兒占據(jù)半壁江山，途牛月活用戶只有攜程的23%，比去哪兒、阿里飛豬、同程旅游都要低，并不具有用戶優(yōu)勢(shì)。只能說(shuō)在第二梯隊(duì)里（除去攜程和去哪兒）途牛還能爭(zhēng)取一下。

▲ 易觀分析2016年10月旅游類TOP100榜單。

? 暴走的虧損額

最讓投資人擔(dān)憂的莫過(guò)于途牛連年的虧損了。途牛跟幾年前的京東差不多，營(yíng)收增長(zhǎng)同時(shí)卻是個(gè)“虧損王”。不同的是京東還有一批人堅(jiān)持看好它（已扭虧為盈），而途牛卻被完全一邊倒，沒(méi)有聽(tīng)到明顯“力挺”的聲音。招股書上顯示的凈虧損是9200萬(wàn)、10700萬(wàn)和8000萬(wàn)，這樣看起來(lái)還可以，因?yàn)闆](méi)有互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一開(kāi)始是不燒錢的。

但是上市之后，途牛就開(kāi)啟暴走模式了，上市第一年，途牛虧損幅度驚人地上升462%達(dá)到4.48億元，之后一年，虧幅還在227%并且虧損額已破十億至14.62億元，令人瞠目結(jié)舌。

最近一年，凈虧損24.43億元，虧幅同比收窄了，只能說(shuō)虧損的基數(shù)太大了！業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，途牛的股市也令人失望，開(kāi)篇的股價(jià)走勢(shì)圖顯示自上市以來(lái)，隨著虧損額度擴(kuò)大，途牛的股價(jià)也一直呈波動(dòng)式下降。

▲ DonG根據(jù)各公司財(cái)報(bào)整理

資本市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司盈利與否還是比較寬容的，有句話是說(shuō)“互聯(lián)網(wǎng)公司不怕燒錢，在可控、可承受的范圍內(nèi)‘燒錢’屬于利好”（例如京東、阿里云）。

OTA企業(yè)盈利的也就攜程了，2017年Q1攜程歸屬凈利潤(rùn)8200萬(wàn)元，其他企業(yè)像去哪兒最后一次披露財(cái)報(bào)2016年Q2凈虧損3.7億元，藝龍最后一次披露財(cái)報(bào)2015年Q4凈虧損3.3億元。但是同是虧損，也沒(méi)有像途牛那般夸張啊，途牛2016年Q4凈虧損5.6億！2016全年虧損24.43億！

雖然數(shù)字可怕，但還是讓先冷靜下來(lái)看看途牛為什么會(huì)虧這么多，未來(lái)還有救嗎？

? 燒錢造勢(shì)代價(jià)大

途牛走進(jìn)大眾眼球無(wú)非是借助強(qiáng)大的營(yíng)銷和廣告，代言人上請(qǐng)了具有巨大粉絲效應(yīng)的周杰倫和林志穎（可想而知代言費(fèi)有多高），也合作了很多熱門真人秀，像第四季《中國(guó)好聲音》（2015年7-10月）、第四季《奔跑嗎兄弟》（2016年4-7月），聯(lián)系上文的百度指數(shù)，發(fā)現(xiàn)確實(shí)在這兩個(gè)時(shí)間段百度指數(shù)迎來(lái)明顯高峰。但是這兩個(gè)高峰并沒(méi)有得到持續(xù)，馬上又回落了，2017年的表現(xiàn)也很平淡。

▲ DonG根據(jù)各公司公開(kāi)財(cái)報(bào)整理 

上圖是途牛2013年以來(lái)各季度的市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用，發(fā)現(xiàn)在2016年第二季度迎來(lái)峰點(diǎn)后最近幾個(gè)季度有所下降，在單季度怒砸6個(gè)多億的營(yíng)銷費(fèi)用后，途牛的廣告費(fèi)用不斷在縮減。

另外，營(yíng)銷增速與凈收入增速趨勢(shì)是差不多的，每年的二三季度營(yíng)銷費(fèi)用及其增速都會(huì)有個(gè)小高峰，相應(yīng)的凈收入也能有個(gè)小高峰。一旦營(yíng)銷費(fèi)用下降以后，凈收入也會(huì)跟著下降，說(shuō)明營(yíng)銷活動(dòng)產(chǎn)生的影響不具有持續(xù)性，這與消費(fèi)低頻但競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)特點(diǎn)有關(guān)。

途牛的市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用是運(yùn)營(yíng)費(fèi)用中占比最高的部分，2016全年市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用占總運(yùn)營(yíng)費(fèi)用的61%，同期攜程是36%；2015年途牛占比63%，同期攜程是41%，可見(jiàn)途牛的市場(chǎng)費(fèi)用占比高于攜程20多個(gè)百分點(diǎn)。攜程業(yè)務(wù)已經(jīng)趨于成熟，而途牛作為后來(lái)者，更加倚重營(yíng)銷廣告，還是比較容易理解的。

大規(guī)模的市場(chǎng)營(yíng)銷活動(dòng)確實(shí)提高了途牛的知名度，但是消費(fèi)者知道途牛并不意味著真的去用途牛。像旅游這種前期安排較多、費(fèi)用較高、又低頻的行為，消費(fèi)者在選擇“管家”前一定會(huì)深思熟慮，多方比較后做出選擇，特別是機(jī)票、酒店的預(yù)訂回頭客較多，而攜程就是主打這方面的，解決了消費(fèi)者“說(shuō)走就走”的需求。

像度假這種前期安排較多、費(fèi)用較高、又低頻的行為，消費(fèi)者在選擇“管家”前一定會(huì)深思熟慮，多方比較后做出選擇。但機(jī)票、酒店的預(yù)訂回頭客較多，而攜程就是主打這方面的，解決了消費(fèi)者“說(shuō)走就走”的需求。

因此，在強(qiáng)大的攜程面前，途牛難免遭到消費(fèi)者“只聞其聲不選其身”的待遇。品牌投資不能無(wú)止境地增加下去，途牛要從具有知名度走向成為出行的第一尋求對(duì)象，要的不僅是造勢(shì)，還有切切實(shí)實(shí)的用戶體驗(yàn)，后者更重要。

? 途牛毛利低只因?yàn)榇_認(rèn)收入模式不一樣

▲  DonG根據(jù)各公司公開(kāi)財(cái)報(bào)整理 

上圖是途牛，及其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)y程（2016年之前還有去哪兒、藝龍）的毛利率對(duì)比圖，從圖中可以想到兩個(gè)問(wèn)題，一是2016年第四季度之前，為何途牛的毛利率遠(yuǎn)低于同行水平？二是為何2017年第一季度途牛毛利率瞬間提高？

要回答以上兩個(gè)問(wèn)題，主要在于途牛的收入記入方式與攜程等其他友商不同，簡(jiǎn)單的類比差異為阿里平臺(tái)模式（70.65%的毛利率）和京東自營(yíng)模式（整體16%，商品銷售毛利率8%左右）的差別。途牛占比最大的業(yè)務(wù)跟團(tuán)游記收入時(shí)不扣除供應(yīng)商成本（類似于自營(yíng)），自助游記收入時(shí)扣除了供應(yīng)商成本（只算傭金部分），而攜程、去哪兒、藝龍則是按照扣除供應(yīng)商成本后的傭金記收入。

既然收入的確認(rèn)方式不同，那幾家公司的毛利也不能直接拿來(lái)比較。好在從2017年1月1日開(kāi)始，途牛執(zhí)行了新的收入準(zhǔn)則并使用完全追溯調(diào)整法，同時(shí)跟團(tuán)游的收入將主要按照凈值確認(rèn)（截至2016年12月31日跟團(tuán)游收入絕大部分按全額確認(rèn)）。

因此，從數(shù)字上看2017年第一季度毛利率為55%，與往年相比有了大幅上升，毛利率背后的數(shù)字是2017年第一季度凈收入4.56億元，同比增長(zhǎng)60.4%（非美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下凈收入相比），毛利2.513億元，同比增長(zhǎng)170.8%（非美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下毛利相比）。

如果按今年的新算法，去年同期途牛的毛利率應(yīng)為33%。但即使如此，途牛的毛利率仍低于攜程，2017年第一季度途牛毛利率55%，攜程毛利率80%。只是看途牛網(wǎng)本身，毛利潤(rùn)率的大幅提升，將有助于途牛網(wǎng)未來(lái)的盈利。

途牛毛利率低于同行水平的原因可以從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)考慮。下圖顯示的是各季度途牛跟團(tuán)游、自助游和其他（保險(xiǎn)、金融、機(jī)票等）的收入占比情況，可以明顯看到跟團(tuán)游是占比最大的一塊業(yè)務(wù)，歷年都在90%以上；自助游營(yíng)收占比起先是介于跟團(tuán)游和其他之間的，2016年開(kāi)始被其他收入超越，主要原因是途牛加大了對(duì)機(jī)票酒店的投入，而這部分銷售的利潤(rùn)相對(duì)較低，競(jìng)爭(zhēng)又十分激烈。

2017年一季度財(cái)報(bào)不再單獨(dú)公布跟團(tuán)游和自助游的收入明細(xì)，而是統(tǒng)一用打包旅游產(chǎn)品收入表示（包含跟團(tuán)游和自助游，絕大部分以凈額確認(rèn)），這一塊的收入占總凈收入的78%，也是占了絕大部分。

▲  DonG根據(jù)各公司公開(kāi)財(cái)報(bào)整理 

一般而言，酒店業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率最高，其次是休閑度假業(yè)務(wù)，最后是機(jī)票業(yè)務(wù)。攜程擅長(zhǎng)的是機(jī)酒，2016年機(jī)酒營(yíng)收占總營(yíng)收的82%，途牛擅長(zhǎng)的是休閑度假，途牛已在高毛利品種上喪失優(yōu)勢(shì)。做休閑度假的錢也不好賺，途牛主要賺是差價(jià)收入，即從供應(yīng)商那里進(jìn)貨價(jià)減去賣給消費(fèi)者的售價(jià)。

賺差價(jià)利潤(rùn)空間很小，因?yàn)椋九Ｔ贠TA行業(yè)議價(jià)優(yōu)勢(shì)不明顯，一方面給供應(yīng)商的錢不能少，否則供應(yīng)商不賣給你了，另一方面賣給消費(fèi)者的價(jià)格也不能太高，否則消費(fèi)者去別的平臺(tái)買了，在左右?jiàn)A逼的情況下，利潤(rùn)空間極小。

面對(duì)這么低的毛利率，途牛開(kāi)始想辦法扭轉(zhuǎn)局面。2016年7月途牛開(kāi)始拓展機(jī)票酒店標(biāo)準(zhǔn)品類，這有助于毛利率的提升。發(fā)展機(jī)票酒店品類也能協(xié)同休閑度假業(yè)務(wù)的開(kāi)展，提高用戶體驗(yàn)，增加用戶粘性。另外，2014年下半年開(kāi)始的直采模式也有助于毛利率提升，但難度較大（如處理與供應(yīng)商的關(guān)系，忍受投入虧損等），效果至今不明顯。

? 數(shù)據(jù)慘淡難掩亮點(diǎn)，多年專注做一件事

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，途牛連年的虧損、極低的毛利率給人前景黯淡的感覺(jué)。但作為一家草根創(chuàng)業(yè)公司，在這個(gè)對(duì)資本實(shí)力、品質(zhì)和個(gè)性化要求極高的行業(yè)里，途牛在行業(yè)高速發(fā)展期犧牲部分利潤(rùn)后，逐漸開(kāi)始取得業(yè)務(wù)突破，其雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)已初見(jiàn)成效（包括前端客戶服務(wù)網(wǎng)絡(luò)和后端資源管理網(wǎng)絡(luò)）。

2016年在線度假旅游細(xì)分行業(yè)里，途牛以19.4%的市場(chǎng)份額超越攜程的19.2%，排名第一。途牛在出境游方面的優(yōu)勢(shì)更明顯，已在馬爾代夫、巴厘島、泰國(guó)、日本、韓國(guó)等地建立海外目的地服務(wù)中心，仍在持續(xù)大力拓展境外目的地服務(wù)與合作。據(jù)艾瑞咨詢，2016年中國(guó)在線出境游市場(chǎng)份額占比中，途牛占24.2%，攜程占19.2%。

另外提醒投資人注意的是，途牛的第一大股東是京東。京東布局的企業(yè)級(jí)市場(chǎng)有600多萬(wàn)活躍企業(yè)客戶，除了提供3C數(shù)碼辦公產(chǎn)品之外，京東也開(kāi)始整合了途牛的商旅產(chǎn)品服務(wù)給600多萬(wàn)企業(yè)客戶。因此有傳聞京東將收購(gòu)?fù)九＞W(wǎng)，也不是沒(méi)有可能。具體可見(jiàn)《李成東|京東突然高調(diào)發(fā)力萬(wàn)億企業(yè)級(jí)市場(chǎng)，5個(gè)數(shù)據(jù)深度解讀》

旅游是個(gè)大市場(chǎng)，可以承載數(shù)家百億級(jí)的公司的領(lǐng)域。途牛有一點(diǎn)很難得，就是自成立以來(lái)一直在堅(jiān)持做一件事：深耕在線度假旅游。

去年有人問(wèn)途牛CEO于敦德：10年后希望公司是什么狀態(tài)？回答很明確，10年以后途牛還會(huì)繼續(xù)專注在在線度假旅游領(lǐng)域，繼續(xù)踐行讓旅游更簡(jiǎn)單的使命。

從這一點(diǎn)看，大家也該對(duì)途牛報(bào)以信心。

作者鐘潔穎，DonG投后管理見(jiàn)習(xí)分析師；有不同觀點(diǎn)，歡迎直接評(píng)論，加V:zjy673690，回復(fù)互動(dòng)！東哥投后管理招聘1名資深行業(yè)記者/分析師，歡迎投遞簡(jiǎn)歷，待遇從優(yōu)，加?xùn)|哥微信，非誠(chéng)勿擾。