1.現(xiàn)金為王：貝佐斯的模型

“It's All About the Long Term ——Jeffrey P. Bezos ”

“一切為了長(zhǎng)期”，在亞馬遜1997年致股東信中貝佐斯這樣寫道。

2020年2月26日，胡潤(rùn)研究院正式發(fā)布《2020世茂深港國(guó)際中心.胡潤(rùn)全球富豪榜》。榜單顯示，亞馬遜創(chuàng)始人兼CEO杰夫貝佐斯以9800億人民幣的身家再次高居榜首。這也是自他從比爾蓋茨手中拿過世界首富頭銜后，第三次蟬聯(lián)榜首。

亞馬遜公司于1994年成立，網(wǎng)站一開始叫做Cadabra，而后改名為Amazon。貝佐斯認(rèn)為，既然Amazon這個(gè)詞可以代表世界上最長(zhǎng)的河流，也就能用來指代世界上最大的書店。

1997年5月15日，亞馬遜成功上市，發(fā)行價(jià)為1.73美元，一舉募集5400萬美元。貝佐斯和他的父母以及兄弟姊妹(每個(gè)人購(gòu)買了價(jià)值1萬美元的股票)一下子成了千萬富翁。亞馬遜早期的風(fēng)險(xiǎn)投資者和凱鵬華盈得到了豐厚回報(bào)。但和亞馬遜未來呈幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)的股票價(jià)值相比，這些回報(bào)僅僅是九牛一毛。

截至2020年2月底，亞馬遜股價(jià)為1883.95美元，市值9378億美元。自上市22年以來，亞馬遜的股票取得了超過1000倍的回報(bào)。

貝佐斯對(duì)自由現(xiàn)金流非常重視。1997年，亞馬遜上市的第一封年度股東信里，貝佐斯就寫到：“如果非要讓我們?cè)诠矩?cái)務(wù)報(bào)表的表現(xiàn)和未來現(xiàn)金流現(xiàn)值最大化之間選擇的話，我們會(huì)選擇現(xiàn)金流”（原文：When forced to choose between optimizing the appearance of our GAAP accounting and maximizing the present value of future cash flows, we'll take the cash flows. ）之后在長(zhǎng)達(dá)20個(gè)年度的股東信里，貝佐斯不下幾十次地反復(fù)強(qiáng)調(diào)過，公司最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，就是每股帶來的自由現(xiàn)金流。

2005年，貝佐斯在股東信里用一個(gè)模型解釋了自由現(xiàn)金流的概念，為原汁原味展現(xiàn)模型思路，下文兩張分析表格均直接取自股東信原文，表格項(xiàng)目不做翻譯，但給出關(guān)鍵詞解釋，注意表格單位是千元（in thousands）。

假設(shè)你發(fā)明了一個(gè)可以快速運(yùn)載乘客的機(jī)器，造價(jià)1.6億元，壽命是4年，年折舊（Depreciation）4000萬元；這個(gè)機(jī)器每年帶來的收入(Sales)是1億元，對(duì)應(yīng)成本是4500萬元，此項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利（Gross Profit）5500萬元；機(jī)器年折舊4000萬元，運(yùn)營(yíng)的人力及相關(guān)成本是500萬元，從毛利中剔除折舊和人力成本后，凈利潤(rùn)是1000萬元。收入凈利率10%。

公司以追求收入和盈利為目的，基于上述還不錯(cuò)的結(jié)果，企業(yè)決定投資更多的機(jī)器，在接下來的3年里每年增加一臺(tái)機(jī)器，可以得到下表的結(jié)果

只考慮收入和盈利的投資者很高興，因?yàn)槊磕晔杖朐鲩L(zhǎng)100%，四年累計(jì)凈利潤(rùn)1.5億。

但是我們來看看現(xiàn)金流，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這項(xiàng)業(yè)務(wù)有多糟糕。如下圖，在四年里，這項(xiàng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的累計(jì)負(fù)現(xiàn)金流達(dá)5.3億。賺的越多，現(xiàn)金虧的越多（注：表中Operating Cash Flow 就是我們說的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金毛流量，為表中前兩行數(shù)據(jù)凈利潤(rùn)和折舊之和，Captial expenditures為資本支出）

從現(xiàn)金流角度分析，這個(gè)項(xiàng)目投資越少越好。我們可以通過這個(gè)例子看出，不能僅憑收入和利潤(rùn)來評(píng)判股東價(jià)值的增加或減少。貝佐斯最后在信中寫到，“我們最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，就是每股自由現(xiàn)金流”。

2.新證券法：風(fēng)起之時(shí)

2020年3月1日，新《證券法》開始實(shí)施，其中最大的亮點(diǎn)就是推行注冊(cè)制，將以前“具有持續(xù)盈利能力，財(cái)務(wù)狀況良好”的表述改為“具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”放寬了財(cái)務(wù)指標(biāo)要求。受新《證券法》利好推動(dòng)，2020年3月國(guó)內(nèi)滬深兩市及創(chuàng)業(yè)板應(yīng)聲大漲，滬指收漲3.15%，券商股漲幅居前。

說起注冊(cè)制難免會(huì)令人想起曾經(jīng)紅極一時(shí)的一個(gè)市場(chǎng)——新三板。作為中國(guó)資本市場(chǎng)推行注冊(cè)制的試驗(yàn)田，新三板市場(chǎng)在短短的幾年內(nèi)聚集了超過1萬家中小企業(yè)，但是由于流動(dòng)性等諸多問題，這個(gè)市場(chǎng)沒能像當(dāng)初提出的口號(hào)那樣，成為中國(guó)的納斯達(dá)克。

前幾年筆者接觸過較多的新三板掛牌企業(yè)，新三板就像中國(guó)中小企業(yè)的一個(gè)縮影，永恒的問題是缺少資金。許多企業(yè)老板和董秘希望掛牌后就能融到資（當(dāng)然也是受券商營(yíng)銷影響），那時(shí)筆者最常聽各家高管或者董秘提到的一句話就是現(xiàn)在就差多少多少錢了，有了錢就能發(fā)展翻倍或者雖然現(xiàn)在虧損，但是有了融資之后銷售規(guī)模就會(huì)一飛沖天等等。

這些話在投資機(jī)構(gòu)看來并不動(dòng)人，我們從本文的原理就可以找出一些原因。

其一，注冊(cè)制模式下，我們?cè)试S企業(yè)虧損，但是需要以一定的銷售規(guī)模和資本性投入為起點(diǎn)。而當(dāng)時(shí)這類企業(yè)的虧損不是由資本性投資導(dǎo)致的折舊造成，而是因?yàn)楸旧礓N售收入就很少，沒有明確可行的市場(chǎng)拓展模式。企業(yè)需要先造出勢(shì)，再引入資金擴(kuò)大規(guī)模，而不是等著資金來，然后再造勢(shì)。

其二，如亞馬遜上市前就已經(jīng)有凱鵬華盈這樣的風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資，新三板企業(yè)在當(dāng)時(shí)階段需要的其實(shí)是風(fēng)險(xiǎn)投資，這與交易所做市交易資金的風(fēng)險(xiǎn)收益訴求并不對(duì)等，進(jìn)而導(dǎo)致了市場(chǎng)流動(dòng)性很低。

以上都是歷史，雖然在當(dāng)前疫情環(huán)境下，各國(guó)資本市場(chǎng)哀鴻遍野，但所謂機(jī)會(huì)是跌出來的，風(fēng)險(xiǎn)是漲出來的，在國(guó)際疫情不引發(fā)戰(zhàn)爭(zhēng)的情況下，一切都會(huì)好起來。

未來相信在新證券法的框架下，中國(guó)資本市場(chǎng)和上市公司將會(huì)迎來新的發(fā)展機(jī)遇，現(xiàn)金流將是我們實(shí)踐價(jià)值投資的一項(xiàng)利器，識(shí)別企業(yè)現(xiàn)金流，找出現(xiàn)金牛企業(yè)，將是從業(yè)人員一項(xiàng)重要的掘金工具。

同時(shí)，在注冊(cè)制環(huán)境下，CPA等專業(yè)人才也將會(huì)擁有更多的發(fā)展空間和職業(yè)可能。當(dāng)前，正是準(zhǔn)備之時(shí)。