金融危機(jī)過(guò)后，監(jiān)管政策的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)備受學(xué)者關(guān)注，那是一個(gè)熱門話題。但是理解任何一個(gè)政策的沖擊響應(yīng)，一定都是在一個(gè)相對(duì)完備的模型上加上政策沖擊才可能的。主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)不乏這樣的完備模型，比如DSGE和CGE等，可是由于標(biāo)準(zhǔn)模型長(zhǎng)期忽略金融部門的作用，危機(jī)之前銀行還沒(méi)有成為這類模型的一個(gè)構(gòu)件。即使后期已經(jīng)有人致力于把銀行整合在這些流行的模型之中，但他們對(duì)于銀行的理解還停留在銀行只是金融中介的階段。不說(shuō)整合完成之后可用與否，但就只是熟悉和了解這類模型的基本構(gòu)成就路漫漫其修遠(yuǎn)兮，更別提恰當(dāng)?shù)貞?yīng)用了?？傊痪湓?，讓我們沿著主流的路去走，是完全不可能的。于是，我們只能在非主流經(jīng)濟(jì)學(xué)派當(dāng)中尋找可行的工作基礎(chǔ)，后來(lái)我們發(fā)現(xiàn)意大利有一個(gè)小組正在構(gòu)建宏觀多主體模型，并期望能夠有廣泛的應(yīng)用。但在多主體建模這一塊拿來(lái)主義肯定是行不通的，我們不得不照貓畫虎自己搭起整個(gè)框架來(lái)，再一個(gè)部門一個(gè)部門分別進(jìn)行多主體建?！，F(xiàn)在回頭看，我給李伯堯選這樣一個(gè)題目真的是坑他了。他既沒(méi)有宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的背景，也沒(méi)有計(jì)算機(jī)編程的經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，靠他一己之力是無(wú)法做成一個(gè)多主體宏觀模型的。

與此同時(shí)，我們?cè)诹硗庖粭l線上的研究也基本上是躑躅不前。從創(chuàng)造觀的角度看待銀行是我們的出發(fā)點(diǎn)，但是基于銀行創(chuàng)造觀對(duì)于貨幣創(chuàng)造的一些見解早已有之，比如后凱恩斯學(xué)派的貨幣內(nèi)生理論已經(jīng)相當(dāng)成熟。盡管英格蘭銀行2014年再次以創(chuàng)造觀的視角看待貨幣創(chuàng)造過(guò)程給我們帶來(lái)了一絲希望，而且存量流量一致性模型在新經(jīng)濟(jì)學(xué)的圈子里也得到了普遍認(rèn)可，但二者的結(jié)合不過(guò)就是系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)的一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)應(yīng)用而已，很難和當(dāng)代主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的話題呼應(yīng)。后來(lái)我們也知道了國(guó)內(nèi)有孫國(guó)峰關(guān)于創(chuàng)造觀的闡述，他的論文早在2001年就發(fā)表了，我們當(dāng)時(shí)所有的發(fā)現(xiàn)不過(guò)是別人的翻版。后來(lái)我們意識(shí)到，這些基礎(chǔ)性的洞見只有和政策結(jié)合才有新意，很自然地就會(huì)想到貨幣政策和創(chuàng)造觀結(jié)合起來(lái)也許會(huì)有不同的見解，但進(jìn)行一段時(shí)間的調(diào)研之后也基本上看不到可喜的前景。

我們那時(shí)很清楚了一個(gè)道理，那就是銀行向外借貸創(chuàng)造貸款和存款，借貸者還款消滅貸款和存款，二者相抵會(huì)使得信貸量達(dá)到一個(gè)穩(wěn)定狀態(tài)?？蔀槭裁床蝗グ堰@種創(chuàng)造觀和銀行監(jiān)管政策結(jié)合起來(lái)，那是因?yàn)橐话阋ダ斫庹叩臎_擊響應(yīng)，必需一個(gè)完備的宏觀經(jīng)濟(jì)模型，也就類似整個(gè)汽車，它不僅包括銀行部門，還要包括和銀行交互的企業(yè)、家庭甚至政府。而我們有的這種關(guān)于銀行的系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)，僅僅相當(dāng)于信貸系統(tǒng)的“發(fā)動(dòng)機(jī)”。只有建立起起碼相對(duì)完整的宏觀經(jīng)濟(jì)模型，我們才能用它來(lái)考察監(jiān)管強(qiáng)化之后，整個(gè)經(jīng)濟(jì)中不同部門的行為所達(dá)成的一般均衡會(huì)發(fā)生怎樣的變化，一般不會(huì)只用“發(fā)動(dòng)機(jī)”進(jìn)行沖擊響應(yīng)的測(cè)試。這個(gè)理念普遍存在于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者的頭腦中，我們也不例外。

后來(lái)隨著對(duì)監(jiān)管條例的了解，尤其是對(duì)巴塞爾III協(xié)議的充分調(diào)研。我們發(fā)現(xiàn)監(jiān)管其實(shí)直接作用于銀行，既然銀行是信貸創(chuàng)造的主體，那么先不管監(jiān)管政策對(duì)于整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，我們可以先看看銀行在信貸創(chuàng)造上會(huì)對(duì)此有怎樣的反應(yīng)。這樣轉(zhuǎn)念一想，我們的研究問(wèn)題變得既簡(jiǎn)單又非常直截了當(dāng)。反正我們幾乎無(wú)路可走了，死馬就當(dāng)活馬醫(yī)！于是我們?cè)?016年3月左右開始啟動(dòng)這一項(xiàng)目，先只是以巴塞爾III協(xié)議中的流動(dòng)性覆蓋率監(jiān)管為研究對(duì)象，考察銀行接受這個(gè)監(jiān)管和接受央行法定準(zhǔn)備率的監(jiān)管的情形對(duì)比下，會(huì)在貨幣創(chuàng)造上有什么變動(dòng)。這一段時(shí)間，我們心無(wú)旁騖，很快就得到了令人振奮的發(fā)現(xiàn)。簡(jiǎn)而言之，在不同的環(huán)境條件下，我們給出了三個(gè)貨幣乘數(shù)的表達(dá)式，除了以往大家耳熟能詳?shù)呢泿懦藬?shù)等于法定準(zhǔn)備金的倒數(shù)之外，還有兩個(gè)迥然不同的，其決定因素包括流動(dòng)性覆蓋率要求，還有計(jì)算實(shí)際流動(dòng)性覆蓋率所涉及的幾個(gè)參數(shù)。

這個(gè)結(jié)果首先給我們的一個(gè)沖擊是原來(lái)監(jiān)管要求直接約束了銀行進(jìn)行信貸創(chuàng)造的能力，因此可以得到不同以往的貨幣乘數(shù)表達(dá)式。其實(shí)，法定準(zhǔn)備率要求所對(duì)應(yīng)的貨幣乘數(shù)表達(dá)式也符合這個(gè)邏輯，只不過(guò)長(zhǎng)期以來(lái)人們已經(jīng)習(xí)慣于存款乘數(shù)模型的推導(dǎo)方式了。按照這個(gè)邏輯向外推展，任何一種監(jiān)管都是對(duì)銀行信貸創(chuàng)造的一個(gè)約束，都會(huì)得到其對(duì)應(yīng)的信貸容量，從而得到與其相應(yīng)的貨幣乘數(shù)表達(dá)式。的確，后期熊婉婷就是沿著這個(gè)路線，分析了更多的監(jiān)管政策其各自的信貸供給，并基于此完成了她的博士學(xué)位論文，她的研究結(jié)果陸續(xù)都已經(jīng)發(fā)表了。

這個(gè)最初的研究結(jié)果其發(fā)表過(guò)程還是相當(dāng)順利的。我們?cè)?016年7月底投稿給《Economic Modelling》雜志，一個(gè)多月之后就得到了第一輪審稿意見，我們做了少量修改之后不久就被接受了。當(dāng)然，論文的發(fā)表使得李伯堯得以延期一年之后順利畢業(yè)，也給他求職帶來(lái)了更好的競(jìng)爭(zhēng)力。但更為重要的是這篇論文的發(fā)表標(biāo)志著我們?cè)诤暧^經(jīng)濟(jì)學(xué)重構(gòu)的探索中終于破局了！最有意思的是，即使我們的論文已經(jīng)得到了雜志的接受，其實(shí)我們那時(shí)還是沒(méi)有完全理解我們的研究到底有什么有價(jià)值的發(fā)現(xiàn)。是我們事后持續(xù)的研討，特別是我當(dāng)時(shí)在波士頓大學(xué)訪學(xué)，李伯堯也到那里短期訪問(wèn)，我們有了更多的面對(duì)面討論的機(jī)會(huì)，到那時(shí)才終于意識(shí)到我們的研究到底揭示了什么。其實(shí)，這個(gè)研究結(jié)果背后的經(jīng)歷比結(jié)果本身更重要，在此之前我們已經(jīng)掙扎憋悶了那么久，在我們幾乎全軍覆沒(méi)、近乎絕望的時(shí)候讓我們見到了曙光。真正令我們欣慰的是，這個(gè)工作的結(jié)果如石破天驚，給我們整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)重構(gòu)指引了可行的路線。

這個(gè)工作的重要突破主要有兩點(diǎn)，第一個(gè)是我們意識(shí)到盡管我們是通過(guò)引入存量流量一致模型的動(dòng)力學(xué)過(guò)程而得到了結(jié)論，但實(shí)際上這個(gè)復(fù)雜的動(dòng)力學(xué)分析過(guò)程完全沒(méi)有必要。你們?nèi)绻x過(guò)原文，會(huì)看到文中有那么多的數(shù)學(xué)推演，其實(shí)那里多半的推導(dǎo)和演算都是多余的。我們完全可以直接從靜態(tài)的資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)，非常簡(jiǎn)便地便可以得到同樣的結(jié)論。這個(gè)感覺就像是我們費(fèi)了九牛二虎之力造了一個(gè)梯子，終于爬上了一個(gè)小山頂，回頭一望，原來(lái)就有另外的捷徑可以直達(dá)這里。你如果讀過(guò)我們?cè)凇禙inance Research Letters》剛剛發(fā)表的另一篇論文，就可以看到我們不再使用存量流量一致性模型了，那個(gè)曾經(jīng)成就我們的“梯子”不見了。我們?cè)诮?jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域發(fā)表的論文，一直被單位同事詬病對(duì)復(fù)雜性科學(xué)的方法體現(xiàn)不足，數(shù)學(xué)過(guò)于簡(jiǎn)單，其實(shí)到了后期的工作就更不像話了，資產(chǎn)負(fù)債表分析基本上都是在進(jìn)行不等式變換，中學(xué)生的數(shù)學(xué)知識(shí)就夠用了。

我從不為在我們的研究中所運(yùn)用的數(shù)學(xué)難度系數(shù)不足而羞于見人，我更在意的是我們是否真正解決了經(jīng)濟(jì)學(xué)科的重要問(wèn)題。就這一點(diǎn)，我還是非常自豪的，因?yàn)榛谶@個(gè)工作以及后續(xù)的拓展，一方面我們顛覆了人們對(duì)于銀行如何創(chuàng)造貨幣的認(rèn)知，另一方面我們強(qiáng)烈感受到了資產(chǎn)負(fù)債表方法是多么基礎(chǔ)而又多么重要。資產(chǎn)負(fù)債表本來(lái)是會(huì)計(jì)學(xué)的方法，在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)中很少體現(xiàn)它的重要性，而實(shí)際上在分析信貸體系的運(yùn)行中離開資產(chǎn)負(fù)債表是行不通的，它是描述金融主體及其交互的必需工具，只有基于所有主體的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行建模，存量流量一致性才能自動(dòng)地滿足，也才能避免“加成謬誤”的陷阱。

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)一直認(rèn)為貨幣是銀行體系創(chuàng)造的，但一定是基于中央銀行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造出來(lái)的。我們請(qǐng)來(lái)中央財(cái)經(jīng)大學(xué)的一位銀行學(xué)方面的知名教授（這里我就不提名字了），作為論文答辯主席。他盡管對(duì)李伯堯的博士論文基本上還是肯定的，但他在答辯會(huì)之后發(fā)出了一句真誠(chéng)的感嘆：“我就不相信，沒(méi)有基礎(chǔ)貨幣，銀行怎么能夠創(chuàng)造貨幣？！”這句話讓我們印象深刻，也讓我們?cè)僖淮胃惺艿礁淖円粋€(gè)人的觀念有多么難！而實(shí)際上我們最終的發(fā)現(xiàn)就是，銀行創(chuàng)造貨幣，并不一定是基于基礎(chǔ)貨幣完成的。銀行創(chuàng)造的貨幣，是銀行進(jìn)行信貸創(chuàng)造的伴生品，而信貸創(chuàng)造的根基，過(guò)去的確多半是準(zhǔn)備金，而危機(jī)之后，隨著銀行監(jiān)管的強(qiáng)化，這個(gè)根基還有可能是銀行資本，也有可能是銀行持有的高流動(dòng)性資產(chǎn)。至于到底哪一個(gè)是信貸根基，取決于銀行進(jìn)行信貸創(chuàng)造過(guò)程所受到的最緊約束對(duì)應(yīng)的是什么類型的監(jiān)管！

這個(gè)發(fā)現(xiàn)意義太重大了！首先，銀行監(jiān)管的目標(biāo)是為了改善銀行的狀況從而保障金融穩(wěn)定，但是強(qiáng)監(jiān)管有可能帶來(lái)意料之外的信貸不足的后果，而這個(gè)后果反過(guò)來(lái)又會(huì)傷害到銀行，甚至加劇潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。其次，由于金融危機(jī)給銀行帶來(lái)了重創(chuàng)，使得銀行資本大幅度縮水，再加上強(qiáng)化的銀行監(jiān)管逐漸落實(shí)，使得更多的銀行其信貸創(chuàng)造的根基從準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行資本，由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不利，利率持續(xù)下行，銀行盈利普遍偏低，所以在增加自己的資本方面存在很大的困難。盡管美聯(lián)儲(chǔ)破天荒出臺(tái)了量化寬松政策，但無(wú)論是銀行還是其它非銀行金融機(jī)構(gòu)所創(chuàng)造的信貸總量，其增長(zhǎng)還是相當(dāng)遲緩的。我們相信，信貸根基的轉(zhuǎn)換才是危機(jī)之后所看到的長(zhǎng)期停滯（Secular Stagnation）的根本原因。也正是由于商業(yè)銀行信貸根基的改變，中央銀行傳統(tǒng)的貨幣政策幾乎失靈，在拉動(dòng)總需求方面已經(jīng)無(wú)能為力了。

寫到這里，昨天得知美聯(lián)儲(chǔ)為了遏制疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，在已經(jīng)意外降息之后又直接把政策利息降到零，并啟動(dòng)了大規(guī)模的量化寬松政策。鑒于隨著信貸根基的轉(zhuǎn)換，原有的政策渠道已經(jīng)關(guān)閉，在這種情況下，中央銀行無(wú)論以什么樣的力度加大流動(dòng)性注入，只能是積累起越來(lái)越多的超額流動(dòng)性，而不會(huì)通過(guò)銀行信貸傳導(dǎo)出去。不僅不能提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出，也不會(huì)帶來(lái)令人擔(dān)憂的通貨膨脹。如果再進(jìn)一步實(shí)行負(fù)利率，那么所有的超額準(zhǔn)備金都將成為商業(yè)銀行的沉重成本負(fù)擔(dān)，從長(zhǎng)期來(lái)看，這將進(jìn)一步嚴(yán)重傷害到銀行的信貸創(chuàng)造能力，使得美國(guó)將重蹈歐洲的覆轍。況且，美聯(lián)儲(chǔ)在上一次應(yīng)對(duì)金融危機(jī)時(shí)超大幅度地?cái)U(kuò)表，已經(jīng)顯露出疲勢(shì)，這一次不僅于事無(wú)補(bǔ)，而且還給投資者發(fā)出了恐慌性的信號(hào)，這無(wú)疑是一次無(wú)知而又愚蠢的舉措。