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可口可樂(lè)可能是人類歷史上單一回報(bào)最高的股票。從1919年上市到今天，整整100年，可口可樂(lè)算上股息的投資回報(bào)，大約有46萬(wàn)倍，年復(fù)合回報(bào)率15%左右。萬(wàn)寶路的母公司菲利普莫里斯，可能是美國(guó)過(guò)去60年回報(bào)最好的公司之一，過(guò)去60年股價(jià)漲了超過(guò)6萬(wàn)倍。過(guò)去14年，貴州茅臺(tái)的股價(jià)漲了271倍，格力電器漲了135倍，伊利漲了33倍。驅(qū)動(dòng)這些大牛股股價(jià)增長(zhǎng)的背后因素是什么？穿越周期的優(yōu)質(zhì)公司有哪些共同特征？在第17期聰明投資者價(jià)值研習(xí)社的現(xiàn)場(chǎng)，在寬遠(yuǎn)資產(chǎn)副總經(jīng)理、研究總監(jiān)梁力的分享中，以上問(wèn)題的答案統(tǒng)統(tǒng)都能找到。梁力在價(jià)值研習(xí)社現(xiàn)場(chǎng)，不僅系統(tǒng)地總結(jié)了優(yōu)質(zhì)公司的特征、估值方法，還分享了一個(gè)投資新視角——潛在盈利邊界，并且用巴菲特的經(jīng)典投資案例喜詩(shī)糖果、可口可樂(lè)的國(guó)際化戰(zhàn)略等案例做了形象解釋。被稱為“財(cái)報(bào)柯南”的梁力在現(xiàn)場(chǎng)也從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的角度分析了優(yōu)秀企業(yè)的財(cái)務(wù)特征和企業(yè)利潤(rùn)操縱的常用手段，整個(gè)分享內(nèi)容，全是硬核干貨。聰明投資者整理了部分精彩內(nèi)容分享給大家，點(diǎn)此可收聽102分鐘完整演講加深度對(duì)話音頻全實(shí)錄。 超級(jí)大牛股可口可樂(lè)： 100年漲了46萬(wàn)倍 可口可樂(lè)1919年上市，到今年正好100年。如果考慮股息的投資回報(bào)，100年的回報(bào)大約是46萬(wàn)倍，年復(fù)合回報(bào)率在15%左右?？煽诳蓸?lè)可能是人類歷史上單一回報(bào)最高的股票。 研究可口可樂(lè)給了我們幾個(gè)比較深的體會(huì)。第一，可口可樂(lè)正好在一戰(zhàn)結(jié)束以后（1919年）上市。上市以后，馬上就經(jīng)歷了西方經(jīng)濟(jì)第一次大蕭條，再下來(lái)是第二次世界大戰(zhàn)，后面又經(jīng)歷過(guò)好幾輪重大經(jīng)濟(jì)危機(jī)。但在過(guò)去任何一年，可口可樂(lè)的銷量幾乎都沒(méi)有下滑，一直保持持續(xù)增長(zhǎng)。它的股價(jià)最終也取得了非常好的回報(bào)。大家很容易被很多宏觀的事情所吸引，這些東西短期可能會(huì)有很大影響，但是在更長(zhǎng)的周期里面，企業(yè)經(jīng)營(yíng)才是更重要的大事。第二，我們經(jīng)常在不同的研報(bào)中看到，似乎每天都有新的投資機(jī)會(huì)，似乎絕對(duì)不能錯(cuò)過(guò)任何一個(gè)機(jī)會(huì)。但實(shí)際上，如果你單一投資了可口可樂(lè)這個(gè)公司，取得的回報(bào)可能就超過(guò)了99.9%的所謂投資高手。我們不需要抓住100個(gè)機(jī)會(huì)，不需要每天抓住1個(gè)機(jī)會(huì)，可能一輩子抓住10個(gè)機(jī)會(huì)就夠了，甚至能抓住1個(gè)機(jī)會(huì)都?jí)蛄恕?/section>第三，可能只有看了100個(gè)、1000個(gè)平庸的、糟糕的企業(yè)，才能意識(shí)到真正有價(jià)值的、優(yōu)秀的企業(yè)到底是怎么樣。 巴菲特1987年才投資可口可樂(lè)，從1919年上市到1987年之間，可口可樂(lè)已經(jīng)漲了超過(guò)1萬(wàn)倍。巴菲特投資可口可樂(lè)，可以說(shuō)他在一個(gè)高點(diǎn)投資了一個(gè)一直長(zhǎng)牛的企業(yè)。但是到目前為止，可口可樂(lè)還是漲了40多倍，這也成為了巴菲特的一個(gè)經(jīng)典投資案例。巴菲特也說(shuō)過(guò)，他很早就意識(shí)到可口可樂(lè)是一個(gè)很厲害的企業(yè)。他很小的時(shí)候，零花錢的一部分就是靠出售可口可樂(lè)賺來(lái)的，他一直對(duì)這個(gè)企業(yè)很熟悉。但他兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)投資了很多平庸的公司，投資了很多煙蒂股以后，在80年代才真正回過(guò)神來(lái)，為什么不投資可口可樂(lè)？他其實(shí)后悔沒(méi)有更早去投資，但前面的鋪墊，對(duì)很多平庸企業(yè)的研究，才讓他意識(shí)到平庸企業(yè)和卓越企業(yè)真正的差異來(lái)自哪里。茅臺(tái)14年漲了271倍 背后的驅(qū)動(dòng)因素是什么？ 有人說(shuō)美國(guó)作為全球最成功的資本市場(chǎng)，當(dāng)然有這些非常牛的股票。但中國(guó)其實(shí)也有。從2004年1月1號(hào)到目前，過(guò)去14年，貴州茅臺(tái)股價(jià)的漲幅是271倍，格力電器是135倍，伊利是33倍。背后驅(qū)動(dòng)的因素是什么？是利潤(rùn)的增長(zhǎng)。同期，茅臺(tái)的凈利潤(rùn)漲了60倍，格力漲了78倍，伊利漲了32倍。業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)、利潤(rùn)的增長(zhǎng)，是推動(dòng)企業(yè)市值增長(zhǎng)的一個(gè)最核心要素。有一些公司的漲幅比凈利潤(rùn)增速要高不少，因?yàn)樗麄冊(cè)诶麧?rùn)增長(zhǎng)的同時(shí)還不斷分紅。在2001年已經(jīng)上市的1050家公司里面，到2018年，18年年化回報(bào)超過(guò)15%的企業(yè)，大概只有2%，18年年化回報(bào)10%到15%的有31家，大概占3%。從更長(zhǎng)的周期來(lái)看，過(guò)去18年，真正年化回報(bào)能夠超過(guò)10%的企業(yè)是很少的，加起來(lái)只有5%。從進(jìn)入世貿(mào)開始，過(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了持續(xù)繁榮，經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)了很多倍，但真正能夠穿越周期給股東帶來(lái)非常好的回報(bào)的企業(yè)，數(shù)量很少。一個(gè)指標(biāo) 鎖定持續(xù)獲得超額回報(bào)的好公司 怎么找到未來(lái)創(chuàng)造持續(xù)超額回報(bào)的企業(yè)？其實(shí)一個(gè)最簡(jiǎn)單的開始點(diǎn)，是去找到那些過(guò)去有持續(xù)超額回報(bào)的企業(yè)。我們只要看它過(guò)去的超額回報(bào)來(lái)自于哪里、商業(yè)模式是什么、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是什么。因?yàn)?strong>一個(gè)能持續(xù)獲得超額回報(bào)的企業(yè)，背后一定有它持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。我們只要思考這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是否能延續(xù)到未來(lái)。從概率上來(lái)看，一個(gè)過(guò)去表現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè)，未來(lái)表現(xiàn)優(yōu)秀的概率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一個(gè)很差的公司變好。我們統(tǒng)計(jì)了過(guò)去18年股價(jià)表現(xiàn)最好的10個(gè)企業(yè)的過(guò)去18年平均ROE（凈資產(chǎn)收益率），一眼可以看出最典型的特征，它們的平均ROE都非常高。海通證券似乎低一些，因?yàn)檫@是一個(gè)借殼上市的企業(yè)。伊利2008年三聚氰胺事件導(dǎo)致巨額的虧損也拉低了平均ROE，近十年的ROE是在20%以上的。企業(yè)如果要在非常長(zhǎng)的周期里給股東創(chuàng)造超額回報(bào)，一個(gè)必要條件就是平均ROE要非常高。當(dāng)然如果僅僅從過(guò)去具有高ROE的角度去挑選企業(yè)，肯定會(huì)錯(cuò)過(guò)一些機(jī)會(huì)。但是怕錯(cuò)過(guò)機(jī)會(huì)是投資最大的悲劇來(lái)源。要敢于錯(cuò)過(guò)機(jī)會(huì)，只要找到屬于你的機(jī)會(huì)，找到屬于你的可口可樂(lè)就可以了。（哪種模式的高ROE能夠帶來(lái)長(zhǎng)期回報(bào)？在現(xiàn)場(chǎng)問(wèn)答環(huán)節(jié)，梁力也給出了他對(duì)于這個(gè)問(wèn)題的思考，點(diǎn)擊鏈接即可收聽音頻實(shí)錄。）高ROE是一個(gè)結(jié)果，它當(dāng)然可以幫助我們?cè)趲浊Ъ夜纠锵孺i定一批很有可能在未來(lái)能夠持續(xù)帶來(lái)超額回報(bào)的企業(yè)，但是什么樣的公司有可能帶來(lái)高的回報(bào)率？我們總結(jié)了一些特征。第一，業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單、商業(yè)模式清晰。就是說(shuō)，這個(gè)公司有個(gè)業(yè)務(wù)A，然后再做業(yè)務(wù)B。五年十年以后，可能兩塊業(yè)務(wù)都做的利潤(rùn)總和反而比它只做業(yè)務(wù)A要小。企業(yè)的資源永遠(yuǎn)有限，每個(gè)企業(yè)的能力是有邊界的，專注的投入是領(lǐng)先對(duì)手的一個(gè)必要條件。歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，業(yè)務(wù)單一長(zhǎng)期專注的公司，往往取得最高的資本回報(bào)率和盈利總額。一個(gè)比較典型的例子就是，整個(gè)家電行業(yè)盈利額最高的企業(yè)是一個(gè)只做空調(diào)的企業(yè)。多元化的企業(yè)，成功的鳳毛麟角。一個(gè)企業(yè)說(shuō)要多元化時(shí)，往往是需要非常警惕的時(shí)候。首先，它的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有可能會(huì)下降，多元化使得它的精力分散，凈利潤(rùn)下降。另外一個(gè)可能性是，一個(gè)企業(yè)開始多元化時(shí)，意味著它的主業(yè)可能已經(jīng)走到頂，已經(jīng)沒(méi)有什么可以發(fā)展的空間，所以它要尋求多元化。第二，做最好的產(chǎn)品的企業(yè)比追求性價(jià)比的企業(yè)更有優(yōu)勢(shì)。企業(yè)在產(chǎn)品上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有兩種，第一是產(chǎn)品比別人好，有一定的差異化，第二是比別人便宜。在競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略上，我們稱之為一個(gè)是差異化競(jìng)爭(zhēng)，一個(gè)是成本領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)然有的行業(yè)其實(shí)只有成本領(lǐng)先，比如水泥，沒(méi)有人在乎品牌，唯一的競(jìng)爭(zhēng)就是價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。但是在大部分領(lǐng)域，差異化和成本的競(jìng)爭(zhēng)是并存的。如果一個(gè)公司以性價(jià)比作為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，持續(xù)保持優(yōu)勢(shì)的難度很大，也更加脆弱。一個(gè)企業(yè)如果說(shuō)，我要做最好的產(chǎn)品，往往最后它的結(jié)果要更好。其實(shí)追求性價(jià)比本質(zhì)上是從經(jīng)營(yíng)者的角度來(lái)看問(wèn)題。企業(yè)做了一個(gè)產(chǎn)品，可能不一定是最好的，也沒(méi)法做到最好。但是還OK，大致也能滿足大家的需求。企業(yè)就控制成本，降低價(jià)格，最后給到消費(fèi)者。但是這個(gè)東西其實(shí)從消費(fèi)者的角度來(lái)說(shuō)，并沒(méi)有那么大的差異。你便宜對(duì)手可以更便宜，最后誰(shuí)都賺不了錢。好的企業(yè)或者最終優(yōu)秀的企業(yè)，它的特征是我應(yīng)該努力做最好的產(chǎn)品。最好的產(chǎn)品不一定是最貴的產(chǎn)品。而是企業(yè)必須找到自己的消費(fèi)群體，要理解這些消費(fèi)者的需求，然后提供他們覺(jué)得有價(jià)值的東西。有個(gè)手機(jī)企業(yè)，在中國(guó)可能大家沒(méi)聽過(guò)，因?yàn)樗a(chǎn)的手機(jī)主要在非洲售賣。非洲是一個(gè)性價(jià)比要求很高的市場(chǎng)，人均收入很低，他們?cè)谑謾C(jī)上的花費(fèi)不會(huì)太高，對(duì)價(jià)格很敏感。如果按直覺(jué)來(lái)推斷，這可能是一個(gè)大家按性價(jià)比去競(jìng)爭(zhēng)、拼價(jià)格殺紅眼的市場(chǎng)，事實(shí)上不是。這個(gè)公司在非洲從零開始，市場(chǎng)份額最終超過(guò)50%，打敗了諾基亞、三星，包括很多中國(guó)大型手機(jī)企業(yè)。它靠的是什么？其實(shí)靠的是對(duì)客戶的理解。比如說(shuō)，給深色人種拍照，如果手機(jī)白平衡沒(méi)有調(diào)整過(guò)，最終要么曝光過(guò)度，要么就是沒(méi)有曝光，看上去就是一個(gè)黑影。拍照白平衡的調(diào)整對(duì)非洲客戶來(lái)說(shuō)很重要，但是對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，未必會(huì)增加多少成本。更多的是，你能不能意識(shí)到這是有價(jià)值的東西，能不能持續(xù)投入，積累數(shù)據(jù)庫(kù)，然后最后調(diào)出一個(gè)很好的白平衡。還比如非洲是個(gè)運(yùn)營(yíng)商之間互打電話很貴的地方，所以做了四卡四待；非洲人民很喜歡載歌載舞，手機(jī)就做了很大的功放，響起來(lái)連工地打樁的聲音都遮不住。這些類似的功能有很多。滿足這些功能比單純便宜一點(diǎn)對(duì)客戶更有價(jià)值。企業(yè)完全應(yīng)該找到真正屬于你的客戶群，提供有價(jià)值的東西給他們，做出對(duì)他們來(lái)說(shuō)最好的產(chǎn)品。這樣比單純提供給消費(fèi)者一個(gè)便宜的產(chǎn)品要更加重要。更進(jìn)一步說(shuō)，做最好的產(chǎn)品是一種很強(qiáng)大的企業(yè)文化。關(guān)于企業(yè)創(chuàng)業(yè)，張瑞敏說(shuō)過(guò)一個(gè)最有意思的說(shuō)法：企業(yè)的創(chuàng)業(yè)是從懸崖上跳下去，在落地之前組裝好一架飛機(jī)。這很好地說(shuō)明了創(chuàng)業(yè)在起始點(diǎn)很急迫，所有的資源都會(huì)聚焦投入。但是一旦飛機(jī)飛起來(lái)，一旦企業(yè)過(guò)了創(chuàng)業(yè)期，進(jìn)入平穩(wěn)期，在已經(jīng)有利潤(rùn)、有業(yè)務(wù)的穩(wěn)定情況下，企業(yè)就開始面臨很多選擇，也面臨很多誘惑。誘惑很多，什么都想做，最后導(dǎo)致很多企業(yè)平庸化。如果企業(yè)文化是要做最好的產(chǎn)品，在面臨很多誘惑的時(shí)候，就能排除掉99%的選項(xiàng)，選擇做最好的產(chǎn)品，使得企業(yè)可以往一個(gè)方向去走，最后會(huì)帶來(lái)一些不可替代的優(yōu)勢(shì)。第三，保持正的現(xiàn)金流、低杠桿和強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)往往是要消耗資金的。當(dāng)產(chǎn)品數(shù)量要翻一番時(shí)，需要多投一條生產(chǎn)線，要多備存貨，要有新的賬款。但從歷史上來(lái)看，那些最好的企業(yè)能夠非常好的平衡和兼顧業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和現(xiàn)金流的關(guān)系，它永遠(yuǎn)會(huì)保持更穩(wěn)健的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，對(duì)增長(zhǎng)更有耐心和克制。因?yàn)?/strong>競(jìng)爭(zhēng)激烈而被餓死的公司是很少的。大部分企業(yè)在擴(kuò)張的過(guò)程中死掉。 資產(chǎn)負(fù)債表的表現(xiàn)往往領(lǐng)先利潤(rùn)表。企業(yè)利潤(rùn)的超預(yù)期還是低于預(yù)期，往往在資產(chǎn)負(fù)債表上能找到更好的提前反應(yīng)。所以我們更關(guān)注企業(yè)有沒(méi)有一個(gè)更強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表。高杠桿的企業(yè)，就像開車的時(shí)候方向盤上面有一把刀。如果一路非常暢通，你不會(huì)感覺(jué)到高杠桿對(duì)你有任何影響。但是一旦碰到坎，這個(gè)企業(yè)就會(huì)完蛋。一個(gè)坎是經(jīng)濟(jì)本來(lái)就有周期，產(chǎn)業(yè)有自然周期的起伏。另外一點(diǎn)，中國(guó)政策搖擺很多，有很多行業(yè)原來(lái)政策鼓勵(lì)大干快上，然后突然政策轉(zhuǎn)向，可能就帶來(lái)行業(yè)的斷崖式下降。比如過(guò)去兩年的光伏、風(fēng)電、電動(dòng)車。第四，經(jīng)歷過(guò)低迷期或者殘酷的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并生存下來(lái)。在行業(yè)非常景氣的時(shí)候，很難評(píng)判哪個(gè)公司做的更好。因?yàn)榫皻獾臅r(shí)候，一些經(jīng)營(yíng)更加激進(jìn)的企業(yè)，業(yè)績(jī)可能更好。只有在市場(chǎng)最低迷的時(shí)候，才可以看出一個(gè)公司真正的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)到底有多強(qiáng)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健程度、逆周期的平滑能力有多強(qiáng)。在經(jīng)歷低迷期，以及殘酷市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)以后留存下來(lái)的企業(yè)，非常值得關(guān)注。對(duì)于歷史業(yè)績(jī)一團(tuán)糟糕，但是有宏大的故事和美麗前景的企業(yè)，我們不太感興趣。2015年創(chuàng)業(yè)板牛市其實(shí)有很多這樣的故事。過(guò)去不行，但是未來(lái)的遠(yuǎn)景很好，這種公司成功的概率太小了。從邏輯上來(lái)看，一個(gè)公司連主業(yè)都沒(méi)有做好，連最擅長(zhǎng)的領(lǐng)域都沒(méi)有做好，你怎么能指望它能做好一個(gè)新進(jìn)入的行業(yè)，或者它為什么兼并一個(gè)公司后就能夠做好呢？這是很困難的。有很多東西是無(wú)法通過(guò)并購(gòu)取得的，尤其是企業(yè)的核心能力、團(tuán)隊(duì)組織的效率。一個(gè)行業(yè)里面最領(lǐng)先、最強(qiáng)的、管理優(yōu)勢(shì)最明顯的公司并購(gòu)一些糟糕的企業(yè)，可能成功的概率會(huì)大一些。但是并購(gòu)規(guī)模也不能太大，如果規(guī)模太大，就會(huì)稀釋掉原來(lái)的文化，很多傳統(tǒng)會(huì)消失。弱的公司并購(gòu)強(qiáng)的公司，第三名并購(gòu)第一名，往往最后是失敗收?qǐng)觥？缧袠I(yè)并購(gòu)，失敗的概率就要更高。第五，處于技術(shù)和需求一成不變的行業(yè)。最不變的行業(yè)可能就是煙酒，可能100年都不會(huì)變，客戶需求也不變，這個(gè)行業(yè)也沒(méi)有任何的技術(shù)演進(jìn)。從歷史上來(lái)看，這樣的行業(yè)往往能夠誕生優(yōu)秀的回報(bào)最好的公司。比如菲利普莫里斯的母公司，期下有萬(wàn)寶路香煙，過(guò)去60年股價(jià)應(yīng)該漲了超過(guò)6萬(wàn)倍，可能是美國(guó)過(guò)去60年回報(bào)最好的企業(yè)之一。只有在技術(shù)需求上不變，企業(yè)的優(yōu)勢(shì)才能累積起來(lái)。如果一個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)要素每年都在變化，最后企業(yè)的優(yōu)勢(shì)很難保持。領(lǐng)先的企業(yè)在一個(gè)技術(shù)的切換或者行業(yè)大的變革中，往往可能就被淘汰掉。家電行業(yè)里我們可以看到，白電行業(yè)像空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)，回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)比生產(chǎn)電視機(jī)的公司要高。因?yàn)殡娨暀C(jī)的技術(shù)一直在變。最終一個(gè)空調(diào)龍頭的利潤(rùn)超過(guò)了全部電視機(jī)企業(yè)的總和的十倍。在很多技術(shù)演進(jìn)或者技術(shù)確實(shí)發(fā)生變化的行業(yè)中也會(huì)有好的機(jī)會(huì)。但是在一個(gè)技術(shù)不斷變化的行業(yè)中，偶然的或者暫時(shí)性的技術(shù)領(lǐng)先，其實(shí)算不上一個(gè)核心優(yōu)勢(shì)，往往有可能是一個(gè)企業(yè)大的投資風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)企業(yè)的回報(bào)率很高，是依賴于在某個(gè)領(lǐng)域有別人沒(méi)有的技術(shù)，這往往是很脆弱的，一旦這個(gè)技術(shù)被別人攻克，或者被別人復(fù)制以后，它的盈利可能就會(huì)出現(xiàn)巨大下滑。在一個(gè)技術(shù)不斷進(jìn)化的行業(yè)中，最重要的是能不能有一個(gè)系統(tǒng)讓這個(gè)公司在一代又一代的技術(shù)迭代中，能夠保持技術(shù)領(lǐng)先，這才是真正的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。比如研發(fā)團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)體制怎么樣、系統(tǒng)的創(chuàng)新能力怎么樣、組織變革的能力、為了創(chuàng)新去不斷調(diào)整組織變革的能力，這些比暫時(shí)性的技術(shù)領(lǐng)先要更加重要。第六，避免投資國(guó)家政策扶持的行業(yè)。第一點(diǎn)，如果需要扶持，說(shuō)明這個(gè)行業(yè)內(nèi)生回報(bào)非常差，需要國(guó)家額外給補(bǔ)貼，使得這個(gè)行業(yè)的回報(bào)率足夠吸引人，讓供給增加。真正回報(bào)率高的行業(yè)是不需要扶持的，而且大牛股誕生比較密集的領(lǐng)域，往往是那些政策不扶持、甚至打壓的領(lǐng)域。比如地產(chǎn)，過(guò)去18年回報(bào)最高的幾個(gè)公司中，有一個(gè)地產(chǎn)企業(yè)。白酒也是一個(gè)政策相對(duì)打壓的領(lǐng)域。游戲也是一個(gè)一直被國(guó)家限制的行業(yè)。但是游戲領(lǐng)域誕生了像騰訊這樣回報(bào)率非常高的企業(yè)。家電行業(yè)當(dāng)然也是，沒(méi)有任何的政策扶持。另外一點(diǎn)，國(guó)家的補(bǔ)貼往往又會(huì)帶來(lái)過(guò)多的進(jìn)入者。原來(lái)可能內(nèi)生回報(bào)率不高，但由于國(guó)家的鼓勵(lì)，吸引了很多資本進(jìn)入，這時(shí)會(huì)造成很強(qiáng)的產(chǎn)能過(guò)剩。一旦補(bǔ)貼退坡就會(huì)帶來(lái)很多問(wèn)題。比如說(shuō)今年電動(dòng)車行業(yè)可能就是這樣，一旦補(bǔ)貼開始退坡，行業(yè)需求就開始下滑。因?yàn)樵瓉?lái)很多需求是補(bǔ)貼帶來(lái)的，一旦需求下降，這個(gè)行業(yè)就會(huì)出現(xiàn)非常大的問(wèn)題。過(guò)去在大額補(bǔ)貼、國(guó)家鼓勵(lì)下，國(guó)產(chǎn)電動(dòng)車有非常多的品牌，當(dāng)退坡時(shí)，可能甚至連大的幾個(gè)電動(dòng)車品牌都無(wú)法支撐下去，更不用說(shuō)后面的一兩百個(gè)小企業(yè)。銀行其實(shí)是一個(gè)長(zhǎng)期來(lái)看能夠帶來(lái)很好回報(bào)的行業(yè)。從美國(guó)來(lái)看，現(xiàn)在留在指數(shù)里面的金融股比例很高。銀行是個(gè)經(jīng)營(yíng)貨幣的行業(yè)，經(jīng)營(yíng)貨幣意味著它的總量在不斷增加，因?yàn)橐粋€(gè)經(jīng)濟(jì)體需要的貨幣量跟整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的體量相關(guān)。當(dāng)GDP翻番的時(shí)候，需要的貨幣量大概率也要翻番。所以，銀行是一個(gè)未來(lái)蛋糕無(wú)限增長(zhǎng)的行業(yè)。這意味著銀行的利潤(rùn)可以持續(xù)再投入并產(chǎn)生較高的回報(bào)率。并不是所有行業(yè)都是這樣。比如即使我們的GDP再翻一番，方便面的消費(fèi)量可能也不會(huì)翻一番，甚至可能會(huì)下降。很多領(lǐng)域都會(huì)有個(gè)峰值，但銀行幾乎沒(méi)有。從這個(gè)角度來(lái)看，它是一個(gè)很好的行業(yè)。而且蛋糕在變大，里面玩家的數(shù)量卻在減少。我們想了一個(gè)比較形象的說(shuō)法——搶凳子的游戲?，F(xiàn)場(chǎng)可能有50個(gè)凳子，音樂(lè)響起大家一起來(lái)跳舞。當(dāng)音樂(lè)停的時(shí)候，有一半的凳子被收掉，沒(méi)有坐下來(lái)的人就只能出局。銀行很像這個(gè)模式。美國(guó)最早期的銀行數(shù)量非常多，每一輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)，都有大量的銀行破產(chǎn)。在經(jīng)濟(jì)繁榮期，銀行都能實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，甚至糟糕的、管理差、風(fēng)控差、風(fēng)險(xiǎn)偏好高的銀行，它的增長(zhǎng)更快。但經(jīng)濟(jì)是有周期的，一旦進(jìn)入一個(gè)下滑的、衰退的周期，就有相當(dāng)比例的銀行會(huì)破產(chǎn)。因?yàn)殂y行的負(fù)債率很高，杠桿很高，而且資產(chǎn)久期很長(zhǎng)，貸出去的款可能三五年才還回來(lái)，但是它的負(fù)債很短。所以一旦流動(dòng)性出問(wèn)題，壞賬就會(huì)飆升，銀行的凈資產(chǎn)會(huì)跌得很厲害，加上無(wú)法兌付，它就會(huì)很廉價(jià)地被并購(gòu)，所以它的蛋糕就會(huì)被剩下那批仍然留在游戲里面的玩家分掉。在這樣一個(gè)持續(xù)的過(guò)程中，蛋糕在不斷變大，但是能夠吃蛋糕的人越來(lái)越少。能夠在這個(gè)領(lǐng)域里留下來(lái)的，持續(xù)在這個(gè)游戲里面玩下去的玩家，其實(shí)有非常大的價(jià)值。（消費(fèi)行業(yè)未來(lái)會(huì)發(fā)生什么？里面什么樣的公司可以被給到更高估值？如何看待TMT行業(yè)的趨勢(shì)和投資機(jī)會(huì)？關(guān)于行業(yè)，梁力在問(wèn)答環(huán)節(jié)，也回答了這些問(wèn)題，點(diǎn)此進(jìn)入全程音頻實(shí)錄。） 有個(gè)新的視角可以看待投資，叫做潛在利潤(rùn)邊界。現(xiàn)在大家評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)的市值，最常用的指標(biāo)是市盈率。你有多少的利潤(rùn)、多少倍的估值、一個(gè)企業(yè)值多少錢，大致是這樣一個(gè)方向。但如果我們能夠比報(bào)表利潤(rùn)看得更遠(yuǎn)一些，看到它的利潤(rùn)邊界在哪里，就會(huì)有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。潛在利潤(rùn)邊界是指企業(yè)在不削弱它的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的情況下，能實(shí)現(xiàn)的最大盈利。通常來(lái)說(shuō)，定價(jià)越高，往往就會(huì)給對(duì)手更多機(jī)會(huì)?？赡苣阆啾葘?duì)手有一定的優(yōu)勢(shì)，但如果享受過(guò)高的利潤(rùn)，那對(duì)手也能夠獲得盈利，甚至一個(gè)高盈利的行業(yè)還會(huì)吸引更多的經(jīng)營(yíng)者。從這個(gè)角度來(lái)看，我們把潛在盈利邊界看作一個(gè)企業(yè)能夠持續(xù)維持的最大利潤(rùn)。一旦它獲取更高利潤(rùn)時(shí)，它的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可能就會(huì)下降，長(zhǎng)期的盈利也會(huì)下降。思考這個(gè)問(wèn)題，對(duì)判斷企業(yè)未來(lái)的利潤(rùn)報(bào)表、利潤(rùn)趨勢(shì)有很大幫助。有幾種情況往往意味著一些好的機(jī)會(huì)。第一種情況，企業(yè)有比較大的潛在提價(jià)空間。歷史上很多大牛股都具備這樣的特征。第一個(gè)例子是喜詩(shī)糖果，它是巴菲特收購(gòu)的企業(yè)。它的產(chǎn)量一直很少，直到今天，喜詩(shī)糖果的銷量增長(zhǎng)緩慢，但它能夠提價(jià)。當(dāng)年巴菲特和芒格收購(gòu)喜詩(shī)糖果，一個(gè)最重要的原因就是，它能夠漲價(jià)卻沒(méi)有漲價(jià)。它每年都在圣誕節(jié)過(guò)后開始漲價(jià)。對(duì)于差異化很大的產(chǎn)品，其實(shí)定什么樣的價(jià)格是一個(gè)很模糊的概念。一個(gè)東西，如果差異化很大，就沒(méi)有什么可參考的。比如茅臺(tái)到底要定什么價(jià)格，其實(shí)你沒(méi)有很多東西可以參考。企業(yè)在定價(jià)的過(guò)程中，其實(shí)是一種試錯(cuò)法，嘗試漲一下價(jià)格，看銷量有沒(méi)有影響，如果有，再做調(diào)整。對(duì)于很多這樣的企業(yè)來(lái)說(shuō)，有可能會(huì)存在一種情況，就是它的定價(jià)跟這個(gè)產(chǎn)品最終可以支撐的真實(shí)定價(jià)有一些差距。因?yàn)閷?duì)管理層來(lái)說(shuō)，會(huì)傾向于定的稍微低一點(diǎn)。這樣，它的產(chǎn)品就很暢銷，供應(yīng)鏈就很順暢，每年定的計(jì)劃肯定就能完成。 但一旦開始漲價(jià)，就會(huì)進(jìn)入一個(gè)不確定的空間。企業(yè)不知道漲價(jià)以后會(huì)發(fā)生什么，不知道銷量會(huì)不會(huì)大幅下滑。一旦銷量下滑，庫(kù)存就會(huì)上去，供應(yīng)鏈的體系就會(huì)很紊亂。所以對(duì)于管理層來(lái)說(shuō)，大概是愿意定的稍微低一點(diǎn)。巴菲特在股東信里面，其實(shí)一直提到這一點(diǎn)，他們要推動(dòng)喜詩(shī)糖果的管理層去漲價(jià)，管理層在漲價(jià)中有很大的心理上的障礙和壓力。在中國(guó)其實(shí)也有很多這樣的機(jī)會(huì)，比如像早期的阿膠。它的定價(jià)可能從原來(lái)的幾十塊、一百塊到現(xiàn)在可能一公斤近5000塊。在這個(gè)過(guò)程中，早期是一個(gè)價(jià)值回歸，它能夠定很高的價(jià)格卻沒(méi)有這么做，但到后期就會(huì)變成一個(gè)相反的過(guò)程。定價(jià)過(guò)高了，已經(jīng)突破它的盈利邊界以后，短期沒(méi)有影響，但長(zhǎng)期會(huì)使得客戶群縮窄。因?yàn)樘F了就沒(méi)有人吃了，一旦沒(méi)有人吃，消費(fèi)習(xí)慣就消失了，客戶群就變少了，經(jīng)營(yíng)的持續(xù)性就會(huì)有影響。早期同仁堂、茅臺(tái)其實(shí)都有這樣的特征。它理論上可以定更高的價(jià)格，但是還沒(méi)有這么做，這往往意味著很大的機(jī)會(huì)。第二種情況就是企業(yè)客戶、技術(shù)的積累已經(jīng)很足夠了，但是僅僅由于某些限制，或者沒(méi)找到一個(gè)好的方式去實(shí)現(xiàn)。比如說(shuō)蘋果可能就是這樣，早期蘋果在技術(shù)上一直非常領(lǐng)先。在iPhone 6出現(xiàn)之前，一直固守一個(gè)非常固執(zhí)的理念，就是蘋果的屏幕不能超過(guò)4英寸。當(dāng)時(shí)由于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手推了很多大屏產(chǎn)品，它在高端市場(chǎng)丟失了非常多的份額。但是它在技術(shù)上其實(shí)很領(lǐng)先，積累足夠深，客戶的忠誠(chéng)度也很高。所以一旦彌補(bǔ)了這一點(diǎn)，一旦蘋果也同樣推出大屏手機(jī)，它的利潤(rùn)就可以迅速實(shí)現(xiàn)。在iPhone6沒(méi)有出來(lái)之前，蘋果實(shí)際可以實(shí)現(xiàn)的盈利和已實(shí)現(xiàn)盈利之間有個(gè)巨大的差額，是它自己限制了這一點(diǎn)。一旦限制因素取消以后，就馬上會(huì)實(shí)現(xiàn)。第三種情況就是我們用當(dāng)期的投入換長(zhǎng)期的利潤(rùn)，當(dāng)期利潤(rùn)下降了，但是長(zhǎng)期的利潤(rùn)邊界擴(kuò)張了。比如說(shuō)可口可樂(lè)，它在上世紀(jì)五六十年代開始國(guó)際化時(shí)，進(jìn)入像印尼、非洲的一些市場(chǎng)，剛開始是無(wú)法盈利的。因?yàn)樗目蛻羧哼€很小，人均收入太低，可樂(lè)對(duì)于他們來(lái)說(shuō)太貴了，沒(méi)法獲得足夠大的銷量。可口可樂(lè)的做法是什么？它還是選擇進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，投入廣告去樹立品牌，建立完整的分裝和運(yùn)輸體系，甚至送給終端很多冰箱來(lái)放置它的產(chǎn)品。這在早期肯定是虧損的，但是它要建立起品牌，要讓客戶能夠買到產(chǎn)品，嘗試喝第一瓶可口可樂(lè)。當(dāng)這些市場(chǎng)的人均收入上來(lái)了以后，它的銷量就會(huì)起來(lái)，最終這些市場(chǎng)都會(huì)變成盈利的市場(chǎng)。可口可樂(lè)當(dāng)年很多當(dāng)期的投入一定會(huì)影響當(dāng)期的財(cái)務(wù)報(bào)表。但是我們應(yīng)該看到，它遠(yuǎn)期的盈利邊界是在擴(kuò)張的。如果我們只看當(dāng)期的報(bào)表利潤(rùn)和市盈率去推算，往往會(huì)低估公司真實(shí)的盈利潛力和盈利邊界。
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