對于不少投資者來說，價值和價格是值得高度關(guān)注的選股指標。

今天，我們邀請中信證券投資顧問部專家分享PB-ROE分析框架內(nèi)的4種典型投資策略，助力大家挖掘投資中的真價值。

寫在前面

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估值和盈利是反映和預(yù)測股票表現(xiàn)的兩個重要維度，而市凈率PB和凈資產(chǎn)收益率ROE則是衡量估值水平和盈利能力的重要指標。

市凈率PB衡量的是單位凈資產(chǎn)的價格，PB越低表明當前估值水平越低；凈資產(chǎn)收益率ROE衡量的是單位凈資產(chǎn)的收益率，ROE越高表明企業(yè)利用凈資產(chǎn)產(chǎn)生利潤的能力越強。

股票價值投資旨在尋找當前價格低于內(nèi)在價值的標的進行投資，PB-ROE分析框架能夠為價值投資提供良好的參考依據(jù)。

中長期來看，投資者對股票的估值水平會隨著公司盈利能力的增強而上升，即PB與ROE理論上應(yīng)當呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

但現(xiàn)實中，市場上常常存在短期錯配的情況，即一些股票的PB值會高于或低于其ROE對應(yīng)的理論水平，PB-ROE分析框架可以幫助我們找出目前被市場低估的股票并進行價值投資。

資料來源：中信證券投資顧問部

值得一提的是，市盈率PE在數(shù)值上等于市凈率PB與凈資產(chǎn)收益率ROE的比值，那么我們?yōu)楹尾恢苯邮褂脝我恢笜薖E來評估股票表現(xiàn)呢？

我們認為，PB-ROE分析框架從兩個維度拆解了PE指標，因此能夠更好地為我們解釋PE值高低的驅(qū)動因素，從而幫助我們形成更加完善的投資策略。

例如，我們可以運用PB-ROE分析框架在同樣PE較低的股票群中定位盈利能力ROE更好的績優(yōu)股，或者避免當期ROE過高而增長可持續(xù)性不足的股票等。

下文中，我們將介紹PB-ROE分析框架內(nèi)幾種比較典型的投資策略。

綜合打分法根據(jù)PB及ROE的高低將股票池內(nèi)的股票進行綜合評分，從而選出低PB、高ROE的股票進行投資。

我們可以將股票池內(nèi)的股票按PB升序、ROE降序分別排名并打分，等權(quán)相加兩項分數(shù)選擇靠前的股票作為策略組合。

具體來說，我們可以將全部A股作為股票池，ROE采用公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)，每月選取打分后的前100只股票來更新組合標的。

這一綜合打分法在過去約十年的累計回報率為130%，年化收益率8%，相比同期中證全指指數(shù)，策略年化超額回報6%。

相比于下文所述的其他方法，綜合打分法的優(yōu)勢在于其操作較為簡便，但缺點是等權(quán)排序的選股標準不夠靈活，且該方法沒有考慮到各行業(yè)間PB值可比性較差等問題。

與綜合打分法較為類似的是指標過濾法，即我們可以根據(jù)PB和ROE指標的高低制定一些固定的選股標準，從而在股票池中選擇低PB、高ROE的策略組合。

另外，我們也可以在PB-ROE分析框架的基礎(chǔ)上結(jié)合其他指標共同在股票池中篩選出適合投資的組合標的。

具體來說，我們可以在選股時剔除近一年日均成交額后10%的股票、連續(xù)兩次調(diào)整時扣非ROE均下降的股票(PB小于1的保留)、連續(xù)三年扣非ROE低于10%的股票，然后在剩余股票中選擇扣非ROE與PB的比值最高的100只股票作為投資標的，同時每半年進行一次標的更新。

這一指標過濾法在過去十余年的累計收益率為120%，年化收益率7%，相比同期中證全指指數(shù)，策略年化超額收益率6%。

資料來源：wind，中信證券投資顧問部

指標過濾法更加靈活地運用了PB和ROE指標，同樣可以取得較好的超額收益。

但是，該方法仍然沒有考慮各行業(yè)間PB值可比性的問題，且指標篩選條件的設(shè)置方式可能導(dǎo)致策略表現(xiàn)出現(xiàn)較大的差異。

如開篇所述，PB和ROE理論上應(yīng)當呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即投資者對于盈利更高的股票將給予更高的估值。

因此，我們可以將所有股票的PB與ROE進行線性回歸，如果某只股票落在回歸直線的下方，則表明該股票當前的PB值低于其ROE對應(yīng)的理論PB水平，且若某一股票距離PB與ROE均衡區(qū)的縱向距離越大，則該股票被低估的程度越大，股票的投資價值也就越高。

資料來源：中信證券投資顧問部

同時，由于細分行業(yè)中各個股票的特征相似，可比性增強，在各行業(yè)內(nèi)分別使用回歸模型比直接在全部A股應(yīng)用更加有效，故我們可以在各個行業(yè)內(nèi)分別進行PB-ROE回歸分析，然后挑選出各行業(yè)中PB被低估程度較大的股票進行配置，以提高模型的效果。

具體而言，我們可以在A股二級行業(yè)內(nèi)分別回歸并構(gòu)建投資組合，每月更新組合標的。

• 若在大盤股中挑選標的并構(gòu)建大盤組合，則該組合在過去約十年的累計收益率為20%，年化收益率2%，相比同期滬深300指數(shù)，組合年化超額收益率約3%。

• 若在小盤股中挑選標的并構(gòu)建小盤組合，則該組合的收益率為400%，年化收益率超過30%，相比同期中證1000指數(shù)，組合年化超額收益率亦有30%。

與前文列舉的方法相比，回歸分析法能夠充分利用PB-ROE坐標系提供的信息尋找當前被低估的股票進行投資，且可以根據(jù)不同行業(yè)、不同市值進行分別處理以增強模型的可靠性。

在回歸分析模型的基礎(chǔ)上，聚類分析法試圖打破只選PB低估程度最大的標的的選股方式，轉(zhuǎn)而尋找受市場青睞的股票風(fēng)格進行投資。

回歸分析法假定PB-ROE坐標系中右下角的股票是最理想的投資標的，但實際上這部分股票并非表現(xiàn)總是最優(yōu)的。

不同區(qū)域代表了不同的股票風(fēng)格，例如高ROE、低PB區(qū)域以銀行和周期股為主，高ROE、高PB區(qū)域以消費板塊為主，低ROE、高PB區(qū)域以成長股為主等，每種區(qū)域的股票都有可能在一段時間內(nèi)被市場青睞。

聚類分析法可以幫助我們將坐標系中的散點進行聚類，從而找出當前投資收益率最高的市場風(fēng)格。