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保險(xiǎn)公司的年報(bào)，最重要的兩個(gè)指標(biāo)是：內(nèi)含價(jià)值和凈利潤。 凈利潤好理解。 內(nèi)含價(jià)值是保險(xiǎn)行業(yè)特有的概念。 保險(xiǎn)公司，特別是壽險(xiǎn)公司，跟別的行業(yè)有個(gè)重要的區(qū)別，就是保險(xiǎn)合同一簽就是很多年，未來一二十年，一份合同會(huì)持續(xù)貢獻(xiàn)現(xiàn)金流和利潤。 所以常規(guī)的會(huì)計(jì)方法沒辦法把這些長期合同的價(jià)值體現(xiàn)在會(huì)計(jì)報(bào)表里面，導(dǎo)致早期的保險(xiǎn)公司常常被低估，而且是大幅低估。 于是誕生了內(nèi)含價(jià)值這樣一個(gè)指標(biāo)，內(nèi)含價(jià)值不僅包含凈資產(chǎn)，而且包含了對這些長期合同未來可能產(chǎn)生的利潤進(jìn)行折現(xiàn)的部分。 到了1984年，英國皇家保險(xiǎn)公司才首次采用這一指標(biāo)。1984年之前的歲月里，保險(xiǎn)公司真的是金礦啊，難怪老戴維斯能把5萬美元變成9億美元了。 內(nèi)含價(jià)值=經(jīng)調(diào)整的凈資產(chǎn) 扣除要求資本成本后的有效業(yè)務(wù)價(jià)值 內(nèi)含價(jià)值的計(jì)算，有一系列的假設(shè)條件，比如：投資回報(bào)率、折現(xiàn)率等。既然是假設(shè)，就存在保守還是激進(jìn)的問題。 還有實(shí)際經(jīng)營質(zhì)量的問題。有些公司，經(jīng)營質(zhì)量高，可以持續(xù)釋放正的利差、死差、費(fèi)差。而有些公司則持續(xù)達(dá)不到假設(shè)。 以上是正正經(jīng)經(jīng)的解釋內(nèi)含價(jià)值。 下面是一個(gè)不太恰當(dāng)?shù)谋扔?，希望能借助這個(gè)比喻，讓大家了解這兩個(gè)概念。 學(xué)生每年一次期末考試，考試完了，會(huì)估分。我們假設(shè)學(xué)生自己估計(jì)的分?jǐn)?shù)當(dāng)年寫入成績單，但是實(shí)際分?jǐn)?shù)當(dāng)年不寫入成績單，而是下一年披露。 那么家長每年拿到的成績單有兩個(gè)內(nèi)容： 1、去年實(shí)際考了多少分？ 2、今年孩子自己估計(jì)考了多少分？ 我們把這兩個(gè)指標(biāo)簡稱為：去年實(shí)際分?jǐn)?shù)、今年估算分?jǐn)?shù)。 保險(xiǎn)公司披露年報(bào)，公布凈利潤和內(nèi)含價(jià)值。凈利潤就相當(dāng)于“去年實(shí)際分?jǐn)?shù)”，內(nèi)含價(jià)值就相當(dāng)于“今年估計(jì)分?jǐn)?shù)”。 好公司，如平安，基本上估計(jì)分?jǐn)?shù)是多少，實(shí)際就考多少，甚至實(shí)際分?jǐn)?shù)>估算分?jǐn)?shù)。這類企業(yè)，我們認(rèn)為其內(nèi)含價(jià)值具有很高的可信度。 而有些學(xué)生，經(jīng)常吹牛，一年又一年，實(shí)際分?jǐn)?shù)<估算分?jǐn)?shù)。市場就認(rèn)為其內(nèi)含價(jià)值可信度低。 這就是為什么市場上1.5-2倍PEV跟0.5PEV共存的原因之一。 當(dāng)然，還有其它原因，包括：成長性不同、是否處在利潤釋放階段。 在我看來，1.6PEV的中國平安，和0.5PEV的中國太平，都具有罕見的投資價(jià)值。 但是這個(gè)價(jià)值的來源有所不同。 中國平安的價(jià)值來自于確定性的高成長，而中國太平的價(jià)值來自于估值修復(fù) 較高的成長。 |
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