股權(quán)投資是推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，很多上市公司的背后都有VC/PE基金的身影。在國(guó)際私募股權(quán)機(jī)構(gòu)蜂擁而至的今天，我國(guó)本土私募股權(quán)投資基金也在快速發(fā)展壯大，已成為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的重要力量。根據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，截至2019年3月底，我國(guó)已登記私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人14669家。面對(duì)如此眾多的私募基金管理人(或者叫GP)，LP們?nèi)绾芜x擇呢?本文試圖從理論和實(shí)踐兩方面對(duì)于LP挑選GP的指標(biāo)進(jìn)行詳細(xì)分析。

　　圖表 1 不同機(jī)構(gòu)類型私募基金管理人登記情況

　　數(shù)據(jù)來源：中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)，融中研究

　　母基金最重要的特點(diǎn)之一是資產(chǎn)配置多樣化以分散風(fēng)險(xiǎn)。秉持市場(chǎng)導(dǎo)向和分散投資的原則，構(gòu)建涵蓋早期、成長(zhǎng)期、成熟期以及并購(gòu)等各階段和覆蓋各行業(yè)的多樣化的投資組合，是母基金的普適性投資策略。作為與政府引導(dǎo)基金相對(duì)而言的市場(chǎng)化母基金(例如諾亞財(cái)富旗下的歌斐資產(chǎn)等)，其在選擇子基金時(shí)，堅(jiān)持投資人利益最大化為首要目的，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡。在關(guān)注子基金業(yè)績(jī)的同時(shí)，投資策略、基金的運(yùn)營(yíng)管理，能否有持續(xù)發(fā)展能力等，也是市場(chǎng)化母基金要重點(diǎn)考察的內(nèi)容，融中研究將這一過程總結(jié)為4M篩選評(píng)級(jí)體系來對(duì)基金進(jìn)行整體評(píng)價(jià)，目的是選擇市場(chǎng)上最優(yōu)質(zhì)的基金，評(píng)價(jià)體系包含4個(gè)一級(jí)、12個(gè)二級(jí)以及32個(gè)三級(jí)指標(biāo)。4個(gè)一級(jí)指標(biāo)分別是：如何做基金?能否做好基金?能否有動(dòng)力做好基金?如何實(shí)現(xiàn)基業(yè)長(zhǎng)青?對(duì)應(yīng)的英文單詞分別是main、merit、motivation、management，因其首字母均為M，我們將其簡(jiǎn)稱4M篩選評(píng)價(jià)體系。

　　圖表 2 4M評(píng)價(jià)體系

　　資料來源：融中研究

　　具體來看，我們認(rèn)為母基金應(yīng)關(guān)注如下12大方面的二級(jí)指標(biāo)：

　　1、未來經(jīng)濟(jì)洞見的能力

　　· 是否具備宏觀經(jīng)濟(jì)和未來產(chǎn)業(yè)的洞見能力?

　　· 是否具備新技術(shù)的洞見能力?

　　· 是否具備新的商業(yè)模式的洞見能力?

　　2、投資策略

　　· 你是否有清晰的未來投資策略及完整的過去投資策略總結(jié)。

　　· 基金過往策略和打法是否可以持續(xù)?

　　· 基金是否已經(jīng)建立自身成熟的研究和投資體系?

　　3、項(xiàng)目開發(fā)與執(zhí)行

　　· 你是如何開發(fā)項(xiàng)目的?

　　· 你對(duì)項(xiàng)目所在行業(yè)是否非常熟悉?

　　· 你是如何進(jìn)行投資的?流程怎樣?

　　4、優(yōu)異團(tuán)隊(duì)

　　· 你的團(tuán)隊(duì)是否富有經(jīng)驗(yàn)、穩(wěn)定盡責(zé)?

　　· 核心團(tuán)隊(duì)是否年富力強(qiáng)?是否有可實(shí)施的接班人計(jì)劃?

　　· 團(tuán)隊(duì)成員之間是否有互補(bǔ)性?

　　· 團(tuán)隊(duì)是否有很強(qiáng)的募資能力?

　　· 團(tuán)隊(duì)是否有獨(dú)立管理基金的能力?

　　5、歷史業(yè)績(jī)

　　· 基金歷史業(yè)績(jī)是否優(yōu)秀?業(yè)績(jī)歸因?能否持續(xù)?

　　· 是否有完整的風(fēng)控體系?

　　· 是否有清晰的投資流程?

　　6、儲(chǔ)備項(xiàng)目

　　· 儲(chǔ)備項(xiàng)目的質(zhì)地如何?

　　· 儲(chǔ)備項(xiàng)目之間是否能產(chǎn)生業(yè)務(wù)協(xié)同?

　　· 基金是否具備創(chuàng)造公司的能力?

　　7、激勵(lì)機(jī)制

　　· 基金是否有合適的激勵(lì)機(jī)制來激發(fā)員工的工作熱情?

　　8、利益一致性

　　· 是否愿意與母基金進(jìn)行深度合作?

　　· 提供投委會(huì)列席、共同投資、carry比例打折等權(quán)益?

　　9、組織結(jié)構(gòu)

　　· GP的組織結(jié)構(gòu)是否能促進(jìn)投資決策的快速嚴(yán)謹(jǐn)形成?

　　10、運(yùn)營(yíng)管理

　　· 運(yùn)營(yíng)管理體系是否完整?

　　· 基金規(guī)章制度是否完整?

　　11、企業(yè)文化

　　· 是否建立了適應(yīng)基金長(zhǎng)期發(fā)展的良好的企業(yè)文化?

　　· GP的企業(yè)文化與投資策略是否適應(yīng)?

　　12、投后管理

　　· 增值服務(wù)及協(xié)調(diào)資源的能力如何?

　　· 被投公司的評(píng)價(jià)如何?

　　· 過去合作過的LP的評(píng)價(jià)?

　　· 同業(yè)基金的評(píng)價(jià)?

　　那么，市場(chǎng)化母基金在遴選GP方面采用什么樣的流程呢?我們分投前、投中、投后幾個(gè)階段來介紹。投前主要涉及的流程包括初步接觸、初步篩選、盡職調(diào)查、立項(xiàng)階段、投決階段;投中投后主要涉及的流程包括投資執(zhí)行、投后管理和基金退出。這些流程的參與方包括母基金的投資團(tuán)隊(duì)、子基金提供的材料、法務(wù)團(tuán)隊(duì)、基金運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)等方面，輸出文件包括商業(yè)、財(cái)務(wù)、法務(wù)的盡調(diào)報(bào)告、《投決會(huì)議紀(jì)要》、《有限合伙協(xié)議》、子基金的《季度運(yùn)營(yíng)報(bào)告》等等。

　　圖表 3 投資決策流程

　　資料來源：融中研究

　　由于基金盡調(diào)是投資流程中的重中之重，所以我們針對(duì)基金盡調(diào)這一環(huán)節(jié)，研究總結(jié)出一套體系，LP可重點(diǎn)關(guān)注GP的架構(gòu)、策略、管理情況、業(yè)績(jī)、法務(wù)和其他方面。

　　圖表 4 基金盡職調(diào)查體系

　　資料來源：融中研究

　　1、基金架構(gòu)分析

　　分析基金的組織形式，管理人的組織形式，注冊(cè)/備案與外部服務(wù)供應(yīng)商等項(xiàng)目。

　　· 基金架構(gòu)分析

　　· 主要條款分析

　　· 基金成立背景分析

　　· 管理人股東背景分析

　　2、基金策略分析

　　· 分析投資策略里的細(xì)分市場(chǎng)與資產(chǎn)類型，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)有投資組合狀態(tài)，投資項(xiàng)目來源，募資策略與退出策略等。

　　· 投資策略與投資流程分析

　　· 募集策略分析

　　· 退出策略分析

　　· 風(fēng)險(xiǎn)控制策略分析

　　· 項(xiàng)目來源分析

　　· 本基金儲(chǔ)備項(xiàng)目分析

　　3、基金管理分析

　　· 分析基金管理人的組織運(yùn)作效率，是否存在效率不足，如員工流動(dòng)性過高等問題。

　　· 團(tuán)隊(duì)分析

　　· 投資委員會(huì)成員分析

　　· 核心團(tuán)隊(duì)成員與流動(dòng)性分析

　　· 團(tuán)隊(duì)分工與精力分配分析

　　· 關(guān)鍵人條款執(zhí)行情況分析

　　· 投資者關(guān)系

　　4、基金業(yè)績(jī)分析

　　· 歷史業(yè)績(jī)不能預(yù)測(cè)未來投資結(jié)果，但可以描述基金管理人在困難市場(chǎng)條件下的表現(xiàn)，并對(duì)判斷投資成功率提供一定指引。

　　· 在管基金與在管資產(chǎn)分析

　　· 回報(bào)數(shù)據(jù)分析

　　· 財(cái)務(wù)報(bào)表分析

　　5、基金法務(wù)分析

　　· 分析投資前需要簽署的法律文書，基金關(guān)鍵人與基金管理人面對(duì)的訴訟、潛在訴訟及行政處罰

　　· 投資類型分析

　　· 投資費(fèi)用分析

　　· 最低投資額分析

　　· 顧問委員會(huì)分析

　　· 民事、刑事訴訟與行政處罰分析

　　作為中國(guó)特定階段的特定產(chǎn)物，政府引導(dǎo)基金在促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展、增加地方稅收等方面發(fā)揮著不可替代的作用。政府引導(dǎo)基金又稱創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金，是指由政府出資，并吸引有關(guān)地方政府、金融、投資機(jī)構(gòu)和社會(huì)資本進(jìn)入，不以營(yíng)利為目的，以股權(quán)或債權(quán)等方式投資于創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或新設(shè)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金，以支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的專項(xiàng)資金。

　　政府引導(dǎo)基金依然是母基金，所以上文所述的選GP的體系和流程對(duì)政府引導(dǎo)基金依然適用。但是，政府引導(dǎo)基金又區(qū)別于市場(chǎng)化母基金，GP管理人在與政府引導(dǎo)基金合作過程中往往被賦予較多的政策性目標(biāo)，具體表現(xiàn)在：(1)投資要求上，很多地方政府引導(dǎo)基金對(duì)基金注冊(cè)地、投資地域、投資范圍、返投比例等做出了限制;(2)組織形式上，有的基金類似事業(yè)單位，集所有權(quán)、管理權(quán)、托管權(quán)為一體，權(quán)責(zé)不清晰，加之薪酬管理機(jī)制難以吸引優(yōu)秀管理人才，市場(chǎng)化程度不高;(3)運(yùn)營(yíng)管理上，部分地方政府會(huì)通過設(shè)立理事會(huì)或董事會(huì)的形式，對(duì)基金的具體經(jīng)營(yíng)進(jìn)行干涉。

　　從特征來看，政府引導(dǎo)基金通常不以盈利為目的，而是通過子基金的市場(chǎng)化運(yùn)作，發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿放大效應(yīng)，強(qiáng)調(diào)扶持創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。當(dāng)然，無論是市場(chǎng)化母基金還是政府引導(dǎo)基金，都更愿意選擇與那些經(jīng)過周期檢驗(yàn)的投資基金或者是投資人合作。

　　那么，國(guó)外LP如何評(píng)估GP呢?近日，我們對(duì)外資LP步長(zhǎng)資產(chǎn)管理中心總裁姒亭佑進(jìn)行了獨(dú)家訪談，在談到如何評(píng)價(jià)GP時(shí)，姒亭佑認(rèn)為應(yīng)該全面考核GP的能力寬度和能力深度，重點(diǎn)評(píng)價(jià)GP的未來洞見能力、團(tuán)隊(duì)、投資策略、過往業(yè)績(jī)、行業(yè)評(píng)價(jià)、統(tǒng)一利益六大方面，這六大方面又可以細(xì)分為17個(gè)細(xì)項(xiàng)，并給與不同的權(quán)重。他認(rèn)為對(duì)未來的預(yù)判，比如未來的投資策略、未來的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展走勢(shì)、未來的產(chǎn)業(yè)洞見對(duì)一個(gè)GP來說是最重要的，特別是對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)來說，你現(xiàn)在看到的風(fēng)口在經(jīng)歷幾年的審批臨床試驗(yàn)后未來可能就不是風(fēng)口，所以一定要有獨(dú)到的未來洞見的能力。這一個(gè)能力給予30%的權(quán)重。其次，姒亭佑認(rèn)為過往業(yè)績(jī)、風(fēng)控能力、盡調(diào)分析能力，以及獨(dú)特的項(xiàng)目資源能力、增值服務(wù)能力是第二重要的，分別給予20%的權(quán)重。他總結(jié)出如果一個(gè)GP在團(tuán)隊(duì)和資源整合能力、廣泛行業(yè)知識(shí)、獨(dú)特的項(xiàng)目源、未來投資策略和產(chǎn)業(yè)洞見四方面都占優(yōu)的話，那他在創(chuàng)新力、創(chuàng)造力、競(jìng)爭(zhēng)力方面也是十分強(qiáng)大的。

　　圖表 5 理想的目標(biāo)GP條件