文丨徐策

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上一篇文章中，和大家聊了ROE這個指標的內(nèi)涵和實際用法。

文章的最后提到，我使用ROE來排除企業(yè)，如果一個企業(yè)的ROE低于20%，那么要深入思考原因；如果一個企業(yè)的ROE低于10%，我通常會遠離。

文章發(fā)出去后，有不少朋友私信我，問我對ROE取值為什么是10%和20%，這兩個數(shù)值的合理性是怎樣的。

今天就單獨再寫一篇，闡述一下ROE取值的理論基礎(chǔ)。

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此處我會引入唐朝老師之前用過的一個公式。

ROE是凈資產(chǎn)回報率，即ROE=凈利潤/凈資產(chǎn)A。

我們將等式做一個變形，那就是：凈利潤=凈資產(chǎn)A×ROE。

上一篇文章中提到過，資產(chǎn)是等價的，想要創(chuàng)造同樣的利潤，需使用同樣的資產(chǎn)。在這里，我們已經(jīng)將經(jīng)濟商譽視同凈資產(chǎn)一樣，都是存在且時時為公司創(chuàng)造價值的。凈資產(chǎn)和經(jīng)濟商譽加總起來，構(gòu)成了公司創(chuàng)造利潤的資產(chǎn)總計。

所以，任何公司創(chuàng)造相同的利潤，其凈資產(chǎn)和經(jīng)濟商譽的加總，都是相同的，只是經(jīng)濟商譽沒有被記錄進資產(chǎn)負債表中而已。

我們?nèi)≠Y產(chǎn)的回報率為常數(shù)N，則可以將上面的等式再次變形。

凈利潤=凈資產(chǎn)A×ROE=（凈資產(chǎn)A+經(jīng)濟商譽G）×N

上面等式中，只有經(jīng)濟商譽G是未知的，所以我們可以求得：G=（ROE/N-1）×A

在ROE和N相等的時候，G為零，即此時公司沒有經(jīng)濟商譽；

等ROE＞N的時候，經(jīng)濟商譽為正；反之，經(jīng)濟商譽為負。

這個時候，我們要解決的問題就變成了下面兩個：

第一，資產(chǎn)回報率N的合理取值是多少？

第二，ROE和N的合理關(guān)系是怎么樣的？

下面我們就來回答這兩個問題

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回答第一個問題，需要我們先了解一個概念，那就是“金錢永無眠”。

“金錢永無眠”說的是，資本都是逐利的，在我們睡覺、談戀愛、玩游戲的時候，資本無時無刻的不在尋找更高利潤的投資資產(chǎn)。資本的這種流動性，會促使所有的資產(chǎn)回報趨向于相同，都趨向于無風(fēng)險回報率。

我們來舉個例子，假設(shè)現(xiàn)在市面上僅存在兩種投資標的，即同一個公司發(fā)行的A、B兩種債券。兩種債券票面價值均為100元，均為1年期，年底還本付息。但不相同的地方是，A債券的票面利率為10%，B債券的票面利率為5%。

在這種情況下，會發(fā)生什么？

在上述的假設(shè)前提下，如果A、B兩種債券除利率外全部相同，那一定會存在持有B債券的人賣出B債券而買入A債券，因為兩者之間有明顯的利率差，存在套利空間。

當(dāng)B債券賣出的人越來越多的時候，買入的力量不足以消化賣出的意愿。持有B債券的投資者為了能夠賣得出去，一定會考慮降價，即以低于票面標注的價格折價賣出。

同樣，因為A債券的買入意愿很強，而市場上賣出A債券的投資者不足時，那肯定會有部分投資者以高于A債券票面標注的價格買入A債券。

假設(shè)在某一個時刻，A債券的價格由100元升至101元，而B債券的價格由100元降低至99元。這個時候，A、B兩種債券的實際利率因為價格的變化而發(fā)生了變化，不再是票面上標注的利率。

A債券價格101元，在一年后可確定性獲得110元，實際利率為8.9%；而乙債券價格99元，一年后可確定性獲得105元，實際利率為6.1%。

在這種情況下，因為兩者還是存在著明顯的利率差，所以上面的情況會繼續(xù)發(fā)生，即投資者繼續(xù)買入A債券，使A債券的價格提升；繼續(xù)賣出B債券，使B債券的價格降低。

直至兩者的實際利率相同時，這種行為停止。

上面的情況，我們假設(shè)市面上只有A/B債券這兩種投資標的，資本的逐利性會促使兩者的實際利率相同。

而實際上，市面上的投資標的非常多，遠不止上面提到的兩種。所以，資本的逐利性會讓市面上各種投資標的的實際回報率趨向于一致，而趨向的這個值，就是無風(fēng)險回報率。

多說一句，資本將所有資產(chǎn)的投資回報趨向于無風(fēng)險回報率，但是他們永遠沒辦法完全相同，僅僅是無限的向著這個方向靠近。這里面有兩個影響因素，一個是交易成本，另一個是投資風(fēng)險。

這個不在我們本次討論的范圍之內(nèi)，我們將來有機會再聊。

所以我們現(xiàn)在知道了，G=（ROE/N-1）×A這個公式中，N是一個無限趨近于無風(fēng)險收益率的數(shù)值。查詢國債利率，3年期國債利率4%，五年期4.3%左右，所以我們可以取無風(fēng)險收益率為4%~5%。

所以N的取值也就是4%~5%。

這個和我們之前分析的結(jié)論是一致的，N的這個值正好對應(yīng)了PE的合理值為20~25倍（無風(fēng)險收益率的倒數(shù)）。

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我們再回答第二個問題，即ROE和N是存在怎樣的關(guān)系更合理。

G=（ROE/N-1）×A這個公式中，如果ROE等于無風(fēng)險收益率N，則G為零。此時，公司的經(jīng)濟商譽不存在。

我們之前無數(shù)次論證過，經(jīng)濟商譽對一個公司發(fā)展的重要性，所以經(jīng)濟商譽不存在的公司，不在我們的選股標的范圍之內(nèi)。

實際上，我們應(yīng)該選擇經(jīng)濟商譽盡可能高的企業(yè)，這個數(shù)值越高越好。但是我們也知道，一個公司的經(jīng)濟商譽不可能無限高，所以我人為的給它劃分了幾個標準。

首先，我們選擇的標公司，經(jīng)濟商譽一定存在，且其值最起碼不低于凈資產(chǎn)的數(shù)值，也就是G≥A。這個時候?qū)⑸厦娴墓健癎=（ROE/N-1）×A”變形，即可求得ROE≥2N。

N的取值范圍為4%~5%，我們?nèi)∩舷?，?%。

則可以得出ROE≥10%的結(jié)論。

即ROE為10%是我們投資標的的一個最低標準，它代表的意思是，我們選擇的投資標的，經(jīng)濟商譽對公司利潤的貢獻不低于賬面凈資產(chǎn)對利潤的貢獻。這樣的企業(yè)才有健康、持久創(chuàng)造價值的能力，具有較為穩(wěn)固的護城河。

同樣的道理，ROE為20%則是我們選股時的更高標準，其代表著我們的投資標的經(jīng)濟商譽更高，市場地位更高，護城河更為堅固。

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好了，今天就到這了。

這篇文章結(jié)合上篇文章，基本就講清楚了ROE這個指標，以后大家在使用的時候會更加心里有數(shù)。

還是那句話，任何一個指標都不能孤立的使用，要將其應(yīng)用于企業(yè)分析當(dāng)中，切莫死板的硬套。

好了，今天就到這，我們留言區(qū)見。