科創(chuàng)概念很火，但分辨科技股的成色并不容易，除了定量分析，還需要輔以充分細(xì)致的調(diào)研和思考。

研究科技股的意義

翻開(kāi)A股市場(chǎng)29年的歷史，漲幅第一的是萬(wàn)科A，上市至今漲幅高達(dá)327倍；伊利股份漲幅達(dá)271倍，排名第二；瀘州老窖、貴州茅臺(tái)、格力電器、華域汽車(chē)、云南白藥的漲幅均超過(guò)100倍。作為市場(chǎng)上耳熟能詳?shù)陌遵R股，這些牛股集中分布在房地產(chǎn)、食品飲料、家電、汽車(chē)和醫(yī)藥等行業(yè)。

既然歷史上表現(xiàn)突出的股票絕大部分是傳統(tǒng)行業(yè)的白馬股，那么，我們花費(fèi)大量精力去研究新興行業(yè)的科技股的意義在哪里呢？

首先，縱觀全球市場(chǎng)，科技股在過(guò)去幾年中表現(xiàn)極其突出。過(guò)去5年里，全球市場(chǎng)呈現(xiàn)非常強(qiáng)的馬太效應(yīng)，領(lǐng)漲的股票集中在幾家科技大公司上，即著名的FAAMG：Facebook（FB）、Apple（AAPL）、Amazon（AMZN）、Microsoft（MSFT）和GOOGLE母公司Alphabet（GOOG）。目前上述5家公司的總市值超過(guò)4萬(wàn)億美元，在美股總市值的占比超過(guò)10%。此外，騰訊、阿里的市值也雙雙超過(guò)3萬(wàn)億元人民幣，幾家科技巨頭的股價(jià)在過(guò)去5年年化復(fù)合收益率接近30%。如此高市值之下，除微軟外，這些公司的營(yíng)收仍能保持20%的年復(fù)合增長(zhǎng)率。

其次，科技毋容置疑仍然是改變我們生活方式的原動(dòng)力。隨著5G、IOT、智能駕駛、人工智能、線上線下場(chǎng)景的融合等新技術(shù)的迭代、發(fā)展和應(yīng)用，科技股在未來(lái)很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都是較為重要的投資方向。因此，雖然厘清這些產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)遠(yuǎn)比傳統(tǒng)行業(yè)艱難，我們?nèi)孕柙诖祟?lèi)領(lǐng)域上深耕。

聊了研究意義，現(xiàn)在來(lái)聊聊研究方向。股票定價(jià)，理論上等于未來(lái)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)。無(wú)論是PE/G還是PB-ROE模型，最后都可以用這個(gè)公式來(lái)解釋。在研究傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)和周期類(lèi)行業(yè)等領(lǐng)域時(shí)，因?yàn)樾枨蠖送蔷€性或者周期波動(dòng)的，假設(shè)起來(lái)相對(duì)容易，所以在這個(gè)定價(jià)模型中關(guān)注最多的是自由現(xiàn)金流和折現(xiàn)率。但由于科技股受到行業(yè)趨勢(shì)變化快、競(jìng)爭(zhēng)格局尚不清晰等因素的影響，其定價(jià)模型中最大的變量是“未來(lái)”（即長(zhǎng)期確定性）。把一只科技股的“未來(lái)”研究清楚是非常有價(jià)值的，因?yàn)樵诙▋r(jià)模型假設(shè)中，如果把長(zhǎng)期確定性研究清楚，即使股價(jià)已經(jīng)翻倍，只要折現(xiàn)時(shí)間夠長(zhǎng)，每年的預(yù)期收益率可能只會(huì)從15%下降到12%，降幅微弱，差異并不明顯。如果“未來(lái)”能夠知曉，就會(huì)顯著增強(qiáng)投資者持股的耐心和信心。當(dāng)然，對(duì)科技股“未來(lái)”的研究，單靠簡(jiǎn)單的定量分析是不夠的，需要進(jìn)行充分細(xì)致的調(diào)研，作出定性的判斷和思考，進(jìn)而得出較為全面的研究結(jié)論。

研究科技股

需要從哪幾方面入手？

那么，在實(shí)際操作上，研究一只科技股需要從哪些方面著手呢？

一看行業(yè)前景，知曉未來(lái)世界會(huì)是什么樣的。

在Sub-6G時(shí)代，5G天線有沒(méi)有比目前MPI/LCP更好的解決方案？未來(lái)在Sub-6G以上毫米波階段最好的天線方案是Massive MIMO嗎？如果是，在手機(jī)里該怎么布局？

在完全無(wú)人駕駛時(shí)代，高精度地圖結(jié)合車(chē)聯(lián)網(wǎng)路線和汽車(chē)自配的傳感器的攝像頭，哪個(gè)才是主要的解決方案？

可折疊屏手機(jī)是未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)嗎？抑或以后的世界只需要一塊手表或一副眼鏡？

電動(dòng)車(chē)因?yàn)殇囯姵氐奶匦?，存在單次充電時(shí)間長(zhǎng)、極端天氣下里程焦慮的問(wèn)題，這些問(wèn)題短時(shí)間內(nèi)很難被解決，所以氫能源車(chē)才是未來(lái)發(fā)展的方向嗎？

在對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)情況一無(wú)所知的情況下，我們無(wú)從知曉這些問(wèn)題的答案。為了得出一個(gè)相對(duì)精準(zhǔn)的判斷，就必須不斷對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行深入調(diào)研，了解每種技術(shù)路線的研發(fā)儲(chǔ)備、量產(chǎn)能力、規(guī)模化后的成本情況等因素。但大多數(shù)時(shí)候就算確定了技術(shù)路線，往往因?yàn)樯a(chǎn)工藝、品控等出現(xiàn)問(wèn)題，也無(wú)法成為產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。

比如從前的藍(lán)寶石行業(yè)，從2013年蘋(píng)果公司在其iPhone5及iPhone5S采用藍(lán)寶石基板作為鏡頭保護(hù)蓋，并使用含有藍(lán)寶石材質(zhì)的Home鍵后，其行業(yè)發(fā)展勢(shì)頭日盛，甚至一度傳出會(huì)在蘋(píng)果手機(jī)屏幕上應(yīng)用。當(dāng)時(shí)除了華爾街的明星股GTAT，A股中的晶盛機(jī)電、東晶電子及天通股份等都曾因具有藍(lán)寶石概念被瘋狂炒作過(guò)。但此后，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)化后的材料成本、良率和產(chǎn)能等問(wèn)題，無(wú)法滿足下游客戶的需求，藍(lán)寶石行業(yè)的發(fā)展勢(shì)頭戛然而止。2014年底GTAT申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，投資者損失慘重。此時(shí)，細(xì)致扎實(shí)的調(diào)研是對(duì)行業(yè)趨勢(shì)作出相對(duì)合理的研判，規(guī)避大風(fēng)險(xiǎn)、盡量戰(zhàn)勝市場(chǎng)的重要手段。

二看商業(yè)模式，讀懂公司的“生態(tài)系統(tǒng)”。

通常我們理解的好的商業(yè)模式就是巨大的品牌價(jià)值、高附加值的產(chǎn)品、高投入產(chǎn)出比的研發(fā)能力，體現(xiàn)在報(bào)表上就是高毛利率、高ROE、高自由凈現(xiàn)金流。但是，當(dāng)調(diào)研了大量公司后我們不難發(fā)現(xiàn)，很多過(guò)去高毛利率、高ROE的行業(yè)其壁壘不一定高，會(huì)發(fā)生太多的降維打擊。

比如蘋(píng)果、華為等終端企業(yè)紛紛做inhouse，隨著自主設(shè)計(jì)的性?xún)r(jià)比越來(lái)越高，上游眾多零部件企業(yè)淪為純代工只是時(shí)間問(wèn)題。此時(shí)，有些成本管控優(yōu)異、品控能力突出、制造能力強(qiáng)的企業(yè)（低毛利率、低ROE）反而比靠研發(fā)起家的零部件廠商（高毛利率、高ROE）活得更加滋潤(rùn)。再比如LED芯片行業(yè)，隨著MOCVD設(shè)備國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程的不斷加快，新的設(shè)備更先進(jìn)、效率更高、花費(fèi)更少。因?yàn)樾袠I(yè)的壁壘就是設(shè)備，而國(guó)產(chǎn)MOCVD在針對(duì)大小客戶方面又不做價(jià)格歧視，所以大者恒大的局面可能就此被打破，新進(jìn)入者反而優(yōu)勢(shì)更強(qiáng)，原本行業(yè)高毛利率的情況面臨重估。因此，在TMT領(lǐng)域研究行業(yè)或公司時(shí)，做動(dòng)態(tài)的分析遠(yuǎn)比關(guān)注靜態(tài)的ROE水平更有價(jià)值。

芒格曾說(shuō)過(guò)，不會(huì)對(duì)一家公司的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行膚淺的獨(dú)立評(píng)估，而是對(duì)要投資公司的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況及其所處的整體“生態(tài)系統(tǒng)”作出全面的分析。他將此評(píng)估工具稱(chēng)作“多元思維模型”，而這需要以大量的調(diào)研工作為基礎(chǔ)。

三看競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，及時(shí)更新和修正觀點(diǎn)很重要。

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是每家公司經(jīng)營(yíng)中孜孜以求的重要目標(biāo)，彼得·林奇稱(chēng)之為利基，巴菲特稱(chēng)之為護(hù)城河，簡(jiǎn)單說(shuō)就是和同行相比最有競(jìng)爭(zhēng)力的“幾板斧”。

在科技大行業(yè)，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)一般來(lái)說(shuō)并不顯著，具有多維度且不好辨識(shí)的特點(diǎn)。除去幾家占據(jù)壟斷地位的行業(yè)巨頭，對(duì)于大多數(shù)電子零部件制造公司而言，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在研發(fā)實(shí)力、客戶關(guān)系、品控、成本管控能力、訂單交付能力等多個(gè)方面。這其中某一個(gè)或某幾個(gè)方面微小的優(yōu)勢(shì)都會(huì)明顯反映在毛利率和ROE上。當(dāng)然，最好的競(jìng)爭(zhēng)壁壘是壟斷。例如谷歌在搜索領(lǐng)域、Facebook在社交領(lǐng)域、阿里巴巴在電商行業(yè)、騰訊在即時(shí)聊天行業(yè)中處于壟斷地位是不爭(zhēng)的事實(shí)。在壟斷地位受到威脅前，這些企業(yè)的可持續(xù)盈利能力強(qiáng)，對(duì)其企業(yè)“未來(lái)”判斷的置信度高，市場(chǎng)一般都會(huì)給這種公司估值溢價(jià)。

但即使強(qiáng)如阿里，也需要在過(guò)去18年的經(jīng)營(yíng)中用接近百次的轉(zhuǎn)型來(lái)穩(wěn)固競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，在做科技股公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)研究時(shí)，脈絡(luò)變得千頭萬(wàn)緒，要及時(shí)做好產(chǎn)業(yè)鏈的調(diào)研、對(duì)比和跟蹤，不斷更新和修正公司的實(shí)時(shí)發(fā)展?fàn)顩r，進(jìn)而作出相對(duì)準(zhǔn)確的判斷。

四看企業(yè)文化，沒(méi)有強(qiáng)企業(yè)文化的企業(yè)難有寬護(hù)城河。

段永平說(shuō)：“護(hù)城河是用來(lái)判斷公司內(nèi)在價(jià)值的一個(gè)重要手段，而企業(yè)文化是護(hù)城河的重要組成部分。很難想象一個(gè)沒(méi)有很強(qiáng)企業(yè)文化的企業(yè)可以有一個(gè)很寬的護(hù)城河?！彼凇渡鲜泄镜摹懊?、“運(yùn)”和“水”》一文中，對(duì)企業(yè)文化的概念做了一個(gè)生動(dòng)的比喻——“企業(yè)就像在茫茫大海中航行的一葉扁舟，一個(gè)小的波浪都可能把它打翻，更何況是驚濤駭浪。有多少企業(yè)能穿越周期乃至戰(zhàn)爭(zhēng)？我們長(zhǎng)期投資一家企業(yè)，既不依賴(lài)商業(yè)模式，也不靠所謂老字號(hào)品牌，更不是風(fēng)口，而是人，是可以一代代傳承下去的經(jīng)營(yíng)理念和文化?！?/span>

好的企業(yè)文化是一個(gè)優(yōu)秀企業(yè)不可量化的必不可少的重要資產(chǎn)。在研究公司的過(guò)程中，有些問(wèn)題往往是沒(méi)辦法得到定量的答案的，比如在生產(chǎn)工藝中相同的簡(jiǎn)單制程，為什么你的成本比其他人低、良率比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手高、品控比其他人好？這些疑慮在跟公司的管理層和員工深入交談后，往往就會(huì)消除大半，而這正是其背后企業(yè)文化的力量所在。

總之，分辨科技股的成色很難，投研重在做好深度研究。細(xì)節(jié)是魔鬼。如果不進(jìn)行深入細(xì)致的挖掘，不做深度的研究，就很難在快速變化的市場(chǎng)中透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，很難把握市場(chǎng)的一些微妙變化并獲取很好的超額收益。多讀報(bào)表多看看，多去調(diào)研多走走，認(rèn)知的積累所需要的往往是一些些的天賦加上日復(fù)一日的勤奮。

（作者為中泰證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司專(zhuān)戶投資主辦、權(quán)益投資部總經(jīng)理助理）