一、Barra 風(fēng)格因子大致表示的意義

二、什么是風(fēng)險(xiǎn)因子？

所謂風(fēng)險(xiǎn)因子，就是橫截面上對(duì)股價(jià)的解釋度很高，但是其時(shí)間序列上因子收益率的波動(dòng)卻很大的因子。

舉個(gè)例子，如果2018年1月1日，股票漲跌不一，整體股市不漲不跌0%，醫(yī)藥板塊股票平均大漲4%，那么是否屬于醫(yī)藥板塊對(duì)當(dāng)日所有股票的漲跌的解釋度就很高（也就是說，如果屬于醫(yī)藥板塊的話，基本上就是大漲，不屬于的話，基本就不是大漲的股票），此時(shí)醫(yī)藥行業(yè)因子的當(dāng)日因子收益率為4%-0%=4%；但是現(xiàn)在也不敢買進(jìn)醫(yī)藥行業(yè)的股票，因?yàn)椴豢赡茚t(yī)藥行業(yè)明和后天還能一直比大盤漲的好，因?yàn)橐话銇碚f行業(yè)板塊是有輪動(dòng)的特性的，也就是說時(shí)間序列上這個(gè)因子收益率不能持續(xù)，因此，醫(yī)藥行業(yè)屬于風(fēng)險(xiǎn)因子。

實(shí)際上，在BARRA風(fēng)險(xiǎn)因子中就包括32個(gè)行業(yè)因子（類似醫(yī)藥、銀行、電子等等）和10個(gè)風(fēng)格因子（例如貝塔、大小盤、動(dòng)量等等）和1個(gè)市場(chǎng)因子（表示整體股票漲跌）。

三、Barra風(fēng)格因子累計(jì)收益率

1、 估值因子BP

對(duì)于證券選擇，無論是量化還是基本面，很重要的兩個(gè)方面就是估值和品質(zhì)，即使是普通公司，只要價(jià)格足夠便宜，也能給投資人帶來豐厚的回報(bào)。

首先，我們先看估值因子BP（凈資產(chǎn)\市值），下面這張圖是估值因子的因子累計(jì)收益率，大致可以理解為，每次我們都買入市場(chǎng)上BP最高的10只股票，也就是PB最低的10只股票，那么這個(gè)組合的每天的相對(duì)于市場(chǎng)指數(shù)的超額收益的累計(jì)值就是下圖。

可以看出，持有PB最低的10只股票這個(gè)策略表現(xiàn)并不好，累計(jì)超額收益在2004年以來波動(dòng)劇烈，在2004年到2006年期間持續(xù)跑輸指數(shù)，2014年到2017年跑贏指數(shù)，但是期間回撤也很大，2018年也是表現(xiàn)不好，總體14年的時(shí)間超額累計(jì)收益也是只有約6%，年化收益連1%都沒有。雖然在很多些天里，市場(chǎng)上能看出高估值（或者低估值）的股票能明顯跑贏低估值（高估值）的股票，但是長(zhǎng)期來看有時(shí)高估值的股票跑的好，有時(shí)低估值的股票跑的好，整體并不能帶來持續(xù)穩(wěn)定的超額收益。這就是典型的風(fēng)險(xiǎn)因子。這時(shí)，我們構(gòu)建組合的時(shí)候，一定要控制組合的在PB的上暴露和所跟蹤的指數(shù)不能偏差太大，不然我們的超額收益就會(huì)跟著上圖來回波動(dòng)。

當(dāng)然，除非我們一直能預(yù)測(cè)對(duì)明天到底是估值高表現(xiàn)好，還是低估值表現(xiàn)好，調(diào)整到底是買入高估值，還是低估值，這樣我們也能獲得持續(xù)的超額收益，但是即便是優(yōu)秀的基金經(jīng)理也未必能一直判斷正確，所以對(duì)于PB這個(gè)因子的額外暴露是帶有風(fēng)險(xiǎn)的，因此稱為風(fēng)險(xiǎn)因子

2、 市值因子

市值因子可能是大家最熟悉的因子了，簡(jiǎn)單說就是買大票還是小票，其因子收益率如下，可以看出在2014年至2016年，小盤股相對(duì)大盤股的超額收益很明顯，但是這也不能說明一直買小票要好，2017年明顯是大盤股表現(xiàn)要好，如果基金經(jīng)理根據(jù)過去幾年因子的表現(xiàn)，認(rèn)為小盤股一直能持續(xù)跑贏大盤股，重倉小盤股，那么2017年就會(huì)虧的很慘。

為什么市值因子會(huì)被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)因子？原因可能會(huì)有這幾點(diǎn)，首先，在2004年至2014年，市值因子并沒有表現(xiàn)出持續(xù)穩(wěn)定的超額收益，不能僅僅看2014年至2016年的超額累計(jì)收益；其次，市值因子在國(guó)外股市并也沒有表現(xiàn)出持續(xù)穩(wěn)定的alpha超額收益，從這一點(diǎn)看，小盤股的效應(yīng)可能是A市場(chǎng)獨(dú)特的發(fā)行制度帶來的殼效應(yīng)的體現(xiàn)，市值因子在2017年IPO發(fā)行速度和數(shù)量上升之時(shí)失效也是正是因?yàn)檫@一點(diǎn)。

3、 非線性市值

做個(gè)通俗的解釋，假設(shè)股票的超額收益不是隨著市值越小而變大；而是大票和小票漲得好，而處在中間市值的股票反而表現(xiàn)不好；也就是說股票的超額收益和市值大小不是線性關(guān)系的，而是呈現(xiàn)一個(gè)類似二次函數(shù)的關(guān)系，加入非線性市值因子，就可以描繪市值和超額收益之間的非線性關(guān)系，這也是多因子模型通常處理因子非線性的方法，多因子模型本身的線性關(guān)系不能改動(dòng)，但是可以調(diào)整因子的構(gòu)造方式來達(dá)到線性關(guān)系。

通過下圖可以看到，非線性市值因子的因子收益率簡(jiǎn)直好到爆炸，那為啥還要控制在非線性市值上的暴露呢？因?yàn)锽ARRA風(fēng)險(xiǎn)模型是基于全球股票的風(fēng)險(xiǎn)模型，雖然在A股市場(chǎng)某些風(fēng)險(xiǎn)因子表現(xiàn)出的收益情況類似于Alpha因子，但是在其他國(guó)家的股票市場(chǎng)的波動(dòng)率很大，長(zhǎng)期來看，還是存在風(fēng)險(xiǎn)的；例如市值因子，在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)收益率超高，但是其他國(guó)家的股票市場(chǎng)并沒有體現(xiàn)出明顯的小市值效應(yīng)，甚至還相反，因子潛在的風(fēng)險(xiǎn)還是很大的。

4、 貝塔因子

股票的貝塔系數(shù)是，以股票收益率為因變量，市場(chǎng)收益為自變量的線性回歸的系數(shù)，反映的是股票漲跌對(duì)市場(chǎng)漲跌的敏感度；例如，當(dāng)市場(chǎng)漲跌為1%時(shí)，股票的平均漲跌為2%，那么股票的貝塔系數(shù)為2。

從因子收益率來看，beta大的股票相對(duì)于beta小的股票是一直有穩(wěn)定的超額收益的，這也很好理解，beta高的股票承擔(dān)了更多的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，自然風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也要高，這和CAPM模型是相契合的，至于為什么被選為風(fēng)險(xiǎn)因子，原因和非線性市值類似。

5、 杠桿因子

杠桿因子主要是指公司的財(cái)務(wù)杠桿，例如資產(chǎn)負(fù)債率等等，負(fù)債率高的企業(yè)并不是一直跑贏負(fù)債率低的企業(yè)，杠桿因子的收益率受到宏觀利率、通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，在此因子上如果暴露太多的話，風(fēng)險(xiǎn)很高。

6、 動(dòng)量因子

逆向投資是股市當(dāng)中一種常見的投資策略，索羅斯說：”凡是總有盛極而衰的時(shí)候，大好之后便是大壞“，表明了市場(chǎng)當(dāng)中存在一定的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。通常來講，我們都認(rèn)為指數(shù)存在動(dòng)量效應(yīng)，而股票存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)，個(gè)人認(rèn)為可以從慣性的角度來考慮，股票數(shù)量越多，質(zhì)量越大，慣性越大，形成的趨勢(shì)越難以反轉(zhuǎn)；而且不同時(shí)間長(zhǎng)度下，動(dòng)量或者反轉(zhuǎn)效應(yīng)也不一樣，

動(dòng)量因子表示股票過去一段時(shí)間的漲幅，過去一段是時(shí)間漲得多股票接著漲得多就是動(dòng)量效應(yīng)，反之過去漲得少的股票未來漲得多就是反轉(zhuǎn)效應(yīng)，動(dòng)量和反轉(zhuǎn)是同一個(gè)因子，只是正負(fù)號(hào)不同而已?？梢钥闯鯝股市場(chǎng)反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng)交替，當(dāng)沒有足夠的把握判斷是動(dòng)量還是反轉(zhuǎn)的時(shí)候，所以不能在動(dòng)量或者反轉(zhuǎn)因子上暴露太強(qiáng)。

7、 盈利因子

盈利因子主要是未來預(yù)期盈利的EP值（預(yù)期盈利/總市值），企業(yè)的盈利情況是股票漲跌的重要原因，但是這之中也存在著很多風(fēng)險(xiǎn)，這里的預(yù)期盈利為分析師預(yù)期盈利，不能代表未來真實(shí)的盈利情況；另外，企業(yè)質(zhì)量的好壞不一定體現(xiàn)在企業(yè)盈利上，還體現(xiàn)在企業(yè)自身的成長(zhǎng)性和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略等等，因子盈利因子也存在著風(fēng)險(xiǎn)。

8、 殘差波動(dòng)率因子

殘差波動(dòng)率因子由幾個(gè)因子合成，主要是股票過去一段時(shí)間內(nèi)的波動(dòng)率和剔除貝塔收益之后的殘差收益的波動(dòng)率。過去一段時(shí)間殘差波動(dòng)率低的股票往往相對(duì)于殘差波動(dòng)率高的股票有超額收益。

這里原因可能是“異質(zhì)信念”和“賣空限制”，市場(chǎng)上的投資具有不同的信念，分為樂觀預(yù)期和悲觀預(yù)期，樂觀預(yù)期者認(rèn)為股價(jià)被低估，大量買入股票，悲觀預(yù)期者由于“賣空限制”，不能賣空股票，從而導(dǎo)致了現(xiàn)在股價(jià)反映了樂觀者的預(yù)期，當(dāng)前股價(jià)被高估，從而降低了預(yù)期收益，投資者分歧越大，股票的收益率越低，成交量越大，換手率越高。所以，對(duì)于換手率來講和未來收益成反比，往往高換手伴隨著高的股價(jià)波動(dòng)，產(chǎn)生高的殘差波動(dòng)率，因此，殘差波動(dòng)率和超額收益成負(fù)相關(guān)。學(xué)術(shù)界對(duì)于原因眾說紛紜，這里不再一一討論。

9、 成長(zhǎng)因子

成長(zhǎng)因子代表過去一段時(shí)間內(nèi)盈利或者銷售額的增長(zhǎng)速度。成長(zhǎng)性高的股票相對(duì)于成長(zhǎng)性低的股票往往有超額收益。

10、 流動(dòng)性因子

流動(dòng)性因子主要是指換手率，換手率是A股過去一個(gè)比較好的反向指標(biāo)。解釋有很多種，一是換手率較高的因子投機(jī)性很強(qiáng)，往往未來表現(xiàn)沒有換手率低的股票好；二是流動(dòng)性溢價(jià)理論，持有流動(dòng)性低的資產(chǎn)由于承擔(dān)了額外的非流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)為其帶來更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

總之，Barra的十個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子雖然在A股表現(xiàn)各異，但是在全球很多國(guó)家的股票市場(chǎng)的表現(xiàn)來看，這10個(gè)因子并不是alpha因子，其因子波動(dòng)率還是很大的，長(zhǎng)期來看還是存在風(fēng)險(xiǎn)的；避免在這十個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子上的過多暴露，可以使得指數(shù)增強(qiáng)基金的超額收益更加穩(wěn)定和持續(xù)。