國內(nèi)首只真正意義上的夾層基金是2005年設(shè)立的匯發(fā)中國一期基金，此后包括高盛在內(nèi)的國際投行及資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)也相繼在中國開展夾層投資業(yè)務(wù)。

中信產(chǎn)業(yè)基金是國內(nèi)第一家發(fā)起設(shè)立夾層基金的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)，中信夾層基金于2011年7月發(fā)起設(shè)立，募集規(guī)模50億元，該基金主要關(guān)注并購融資、房地產(chǎn)、礦產(chǎn)能源等領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。同期，鼎暉投資也發(fā)起設(shè)立了旗下首期夾層基金。

目前，國內(nèi)主要私募股權(quán)機(jī)構(gòu)如鼎暉、中信產(chǎn)業(yè)基金、國開金融、弘毅投資、光大控股、九鼎等均已設(shè)立了自己的人民幣夾層基金。除了私募股權(quán)機(jī)構(gòu)，其他金融機(jī)構(gòu)如信托、券商也發(fā)起設(shè)立了夾層投資基金，如平安信托發(fā)起設(shè)立了房地產(chǎn)夾層投資基金、國金證券發(fā)起設(shè)立了并購?qiáng)A層基金。

夾層融資及其特點(diǎn)

1.夾層融資的定義

夾層融資是一種介于優(yōu)先級(jí)債務(wù)和股權(quán)（劣后級(jí)）之間的融資，為企業(yè)或者項(xiàng)目提供夾層融資時(shí)，資金提供者獲取的收益及承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)介于企業(yè)優(yōu)先級(jí)債務(wù)資本和股權(quán)資本（劣后）之間。

夾層融資在本質(zhì)上是提供無擔(dān)保的債務(wù)融資，相當(dāng)于次級(jí)債務(wù)，夾層融資與優(yōu)先債務(wù)一樣，要求融資方按期還本付息，但夾層融資的成本高于銀行貸款，一般在10%-15%，受償順序也排在優(yōu)先級(jí)債務(wù)之后，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算時(shí)，優(yōu)先債務(wù)提供者首先得到清償，其次是夾層資金提供者，最后是公司的股東（劣后方）。

夾層融資區(qū)別于純債務(wù)融資的地方在于其更大的靈活性，夾層融資一般會(huì)采取“債+股（轉(zhuǎn)股、期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證）”的方式，通過融合不同的債權(quán)及股權(quán)特征產(chǎn)生多種組合，可以滿足多樣化的投融資需求。夾層融資的提供者可以根據(jù)自身的優(yōu)勢、偏好以及項(xiàng)目的特征，在債權(quán)與股權(quán)中間取一個(gè)相對最優(yōu)化的點(diǎn)。

夾層投資的收益主要來自固定的利息支付，但是通過附加的轉(zhuǎn)股、期權(quán)、認(rèn)股等權(quán)利，夾層資本還可以取得資本升值的收益，在企業(yè)IPO的情況下這種收益是可觀的。

在國際上，夾層投資一般通過含認(rèn)股權(quán)的次級(jí)債、可轉(zhuǎn)換債和可贖回優(yōu)先股等工具進(jìn)行投資。投資人以債或者優(yōu)先股的形式投資于相應(yīng)企業(yè)，收取固定回報(bào)或分紅，當(dāng)企業(yè)符合上市條件時(shí)，投資人可實(shí)行債轉(zhuǎn)股（或優(yōu)先股轉(zhuǎn)普通股），或要求投資人溢價(jià)回購，以從資本升值中獲利。由于國內(nèi)金融法律制度不健全，非上市企業(yè)一般不能發(fā)行優(yōu)先股及可轉(zhuǎn)換債，國內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)行夾層投資時(shí)只能通過協(xié)議約定轉(zhuǎn)股、認(rèn)購股份以及溢價(jià)回購等方式實(shí)現(xiàn)。

2.夾層融資的特點(diǎn)

由于具有靈活性的優(yōu)點(diǎn)，夾層融資可以滿足投資人及融資企業(yè)的各種需求。對于融資企業(yè)來說，典型的夾層融資結(jié)構(gòu)可分為三層：銀行等低成本資金所構(gòu)成的優(yōu)先層，融資企業(yè)股東資金所構(gòu)成的劣后層，以及夾層資金所構(gòu)成的中間層。優(yōu)先層承擔(dān)最少風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)作為杠桿，提高了中間層的收益。通過這種設(shè)計(jì)，夾層基金在承擔(dān)合理風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，能夠?yàn)橥顿Y者提供較高收益。

夾層資本能夠?yàn)槠髽I(yè)的擴(kuò)張、杠桿收購、債務(wù)重組及資本結(jié)構(gòu)調(diào)整等提供融資支持。但由于追求穩(wěn)定的收益，夾層資本一般偏好投向于有穩(wěn)定現(xiàn)金流歷史的企業(yè)或是具有較好發(fā)展前景、未來價(jià)值增長可期的企業(yè)（見表1）。

3.夾層基金

夾層投資可以針對單一的企業(yè)或者項(xiàng)目，也可以通過發(fā)行夾層基金進(jìn)行組合式投資。夾層基金一般采用有限合伙的結(jié)構(gòu)，普通合伙人（GP）作為基金管理者，提供1%的資金，但需承擔(dān)無限責(zé)任；資金提供者為有限合伙人（LP），提供99%的資金，并承擔(dān)所提供資金份額內(nèi)的有限責(zé)任。夾層基金超額收益的20%分配給基金管理者，其余80%分配給有限合伙人。成立夾層基金的好處在于先“募資”，后“投資”，這樣使夾層資金在為企業(yè)提供融資時(shí)能夠比銀行和信托更有效率；也能使團(tuán)隊(duì)更專注于項(xiàng)目質(zhì)量，提高項(xiàng)目篩選成功率。

夾層基金具有三大特點(diǎn)：

一是投資收益穩(wěn)定，因?yàn)榫哂袀鶛?quán)性質(zhì)，受經(jīng)濟(jì)周期等因素影響較小，波動(dòng)?。?/p>

二是投資收益中等偏高，固定收益+浮動(dòng)收益可以達(dá)到10%—25%，根據(jù)Preqin統(tǒng)計(jì)，2002—2012年，國際上夾層投資基金的平均投資收益為10.5%；

三是風(fēng)險(xiǎn)中等。夾層投資的領(lǐng)域及次級(jí)債務(wù)本質(zhì)決定了其不屬于低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，盡管在全球各類型基金中，夾層基金出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的情況是比較少的，但是相較于銀行提供的優(yōu)先級(jí)資本，夾層資本還必然要承受更多的風(fēng)險(xiǎn)（見表2、圖1）。

夾層基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征非常適合保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、投資銀行、養(yǎng)老基金、對沖基金等各類機(jī)構(gòu)投資者。全球夾層基金投資者的構(gòu)成從早期的以保險(xiǎn)公司為主，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槎喾N機(jī)構(gòu)類型的有限合伙人（LP）均參與其中。近年來全球夾層基金LP構(gòu)成中，私人養(yǎng)老基金及公共養(yǎng)老基金分別以17%的占比排名最前，保險(xiǎn)公司、母基金（專門投資與其他基金的基金）、投資銀行、商業(yè)銀行以及對沖基金等機(jī)構(gòu)投資者分別占比11%、11%、9%、9%、8%。

夾層投資基金發(fā)展情況

自20世紀(jì)80年代開始，夾層基金開始在國際市場興起，其主要用于支持企業(yè)新建及并購擴(kuò)張，并普遍運(yùn)用于杠桿收購之中。1986年至2014年6月，夾層基金規(guī)模由3億美元增長至3728億美元，年復(fù)合增長率達(dá)29%。由于夾層融資及投資需求蓬勃發(fā)展，包括高盛、黑石、凱雷等在內(nèi)的全球領(lǐng)先的資管機(jī)構(gòu)都紛紛設(shè)立夾層投資基金，目前，全球共有超過400家私募股權(quán)管理機(jī)構(gòu)從事夾層投資業(yè)務(wù)，其中高盛的私募股權(quán)部管理的夾層基金規(guī)模高達(dá)200多億美元，其次是黑石資產(chǎn)管理公司。

根據(jù)黑石年報(bào)披露，2014年，黑石旗下的GSO Capital Partners業(yè)務(wù)板塊下管理的夾層基金規(guī)模為153億美元。這些國際資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)管理的夾層基金大都投向地產(chǎn)、能源、礦產(chǎn)及成長型企業(yè)等領(lǐng)域，地產(chǎn)可能占到50%以上。國際夾層基金在收益結(jié)構(gòu)上，債權(quán)部分提供現(xiàn)金流和基礎(chǔ)收益分配，股權(quán)或期權(quán)部分可提供資本升值的浮動(dòng)收益。與國內(nèi)不同的地方在于，由于美國杠桿資金利率較低，夾層基金通常會(huì)使用杠桿來提高收益。

國內(nèi)首只真正意義上的夾層基金是2005年設(shè)立的匯發(fā)中國一期基金，此后包括高盛在內(nèi)的國際投行及資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)也相繼在中國開展夾層投資業(yè)務(wù)。中信產(chǎn)業(yè)基金是國內(nèi)第一家發(fā)起設(shè)立夾層基金的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)，中信夾層基金于2011年7月發(fā)起設(shè)立，募集規(guī)模50億元，該基金主要關(guān)注并購融資、房地產(chǎn)、礦產(chǎn)能源等領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。同期，鼎暉投資也發(fā)起設(shè)立了旗下首期夾層基金。目前，國內(nèi)主要私募股權(quán)機(jī)構(gòu)如鼎暉、中信產(chǎn)業(yè)基金、國開金融、弘毅投資、光大控股、九鼎等均已設(shè)立了自己的人民幣夾層基金。

除了私募股權(quán)機(jī)構(gòu)，其他金融機(jī)構(gòu)如信托、券商也發(fā)起設(shè)立了夾層投資基金，如平安信托發(fā)起設(shè)立了房地產(chǎn)夾層投資基金、國金證券發(fā)起設(shè)立了并購?qiáng)A層基金。

國內(nèi)夾層基金還處于發(fā)展初級(jí)階段，發(fā)展歷史短，規(guī)模較小，已經(jīng)發(fā)起成立的夾層基金中，運(yùn)作比較成功的是鼎暉夾層基金，它已經(jīng)完成了夾層基金首期的成功退出。

目前，鼎暉的夾層基金已經(jīng)發(fā)行了四期，第一期成立于2011年；第二期成立于2012年12月，募資10.3億；鼎暉夾層前三期的募集規(guī)模約25億元人民幣。鼎暉夾層基金采用基金期限內(nèi)循環(huán)投資的模式，再加上其撬動(dòng)的杠桿，截至2015年7月31日，鼎暉夾層累計(jì)投資規(guī)模超過75億元。2013年，鼎暉夾層一期順利退出，年化收益率達(dá)15.5%。2014年5月，鼎暉夾層3期首次獲得兩家險(xiǎn)資5.5億元投資。2015年，鼎暉夾層基金四期開始募集，其募集目標(biāo)總額為20億元，據(jù)其披露，四期基金吸引了5家以上的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)作為LP，認(rèn)購金額超過10億元。鼎暉夾層一、二、三期基金的投資年限分別為2年、3+1年、1+2+1年。鼎暉夾層基金從第二期基金開始設(shè)置了年化8.4%的期間收益，在此基礎(chǔ)上，在退出期再分配剩余投資收益。

鼎暉夾層基金采取循環(huán)投資方式，在一個(gè)項(xiàng)目的投資期一般是1—2年，在完成當(dāng)年的期間收益分配后，剩下的收益和收回的本金可繼續(xù)投資新的項(xiàng)目，從而實(shí)現(xiàn)資金的有效流轉(zhuǎn)。由于資金募集和投資之間的時(shí)間差，夾層基金也可能面臨較大的資金閑置壓力。鼎暉通過主動(dòng)控制基金規(guī)模，采用循環(huán)發(fā)行、加快周轉(zhuǎn)的策略，以實(shí)現(xiàn)資金使用和項(xiàng)目投放的緊密對接，從而提高投資人實(shí)際獲取的收益。

鼎暉夾層基金早期主要投向房地產(chǎn)債權(quán)類項(xiàng)目，這與房地產(chǎn)信托其實(shí)很相似（但夾層基金不設(shè)定預(yù)期收益率），但是近幾年，鼎暉夾層的投資領(lǐng)域已經(jīng)逐步從房地產(chǎn)向成長型企業(yè)融資、并購以及特殊機(jī)會(huì)投資等領(lǐng)域延伸，其與鼎暉的私募股權(quán)投資板塊的協(xié)同效應(yīng)也逐步體現(xiàn)。Middle-Market融資和MBO/LBO夾層貸款作為兩大新的投資方向很受重視。Middle-Market夾層貸款專門針對成長型企業(yè)，作為企業(yè)在PE/VC股權(quán)融資之外的補(bǔ)充形式，尤其是Pre-IPO項(xiàng)目，當(dāng)收益回報(bào)可期、創(chuàng)始人或者股東上市前不愿意稀釋股權(quán)時(shí)，夾層基金是最適合的融資形式。MBO/LBO夾層貸款的應(yīng)用場景是為上市公司杠桿收購提供資金支持，目前鼎暉夾層已投資了包括消費(fèi)品、醫(yī)療、能源等領(lǐng)域的一系列企業(yè)。

信托公司可更多拓展夾層投資的機(jī)會(huì)

一直以來，由于可以靈活運(yùn)用股權(quán)、債權(quán)、股債結(jié)合等多種方式為企業(yè)提供融資，信托公司被公認(rèn)為是資金運(yùn)用方式最靈活的金融機(jī)構(gòu)。事實(shí)上，信托公司所從事的融資類業(yè)務(wù)很多實(shí)際上就是扮演著夾層資金提供者的角色。在融資需求旺盛的房地產(chǎn)領(lǐng)域，信托公司是夾層資金的主要提供者，尤其是針對那些不符合“四三二”條件、無法獲取優(yōu)先級(jí)銀行貸款的地產(chǎn)項(xiàng)目或是中小開發(fā)企業(yè)而言，信托公司以“股+債”的方式提供夾層資金幫助他們實(shí)現(xiàn)了擴(kuò)張。另外，在證券類業(yè)務(wù)中，信托資金也廣泛地通過作為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的中間級(jí)資金提供者為劣后級(jí)客戶放大杠桿，這實(shí)際上也是夾層投資。

不過，雖然信托公司可綜合運(yùn)用股權(quán)、債權(quán)、股債結(jié)合等多種方式為企業(yè)提供融資，但從實(shí)質(zhì)上來看，信托公司在業(yè)務(wù)模式和盈利模式上都是高度復(fù)制銀行的信貸業(yè)務(wù)，信托公司并未能充分利用自身可以開展夾層投資的優(yōu)勢，收益主要來源于固定利息收入，浮動(dòng)收益來源占比非常小。在當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)及金融環(huán)境下，信托公司可更多地發(fā)揮自身資金運(yùn)作方式靈活的優(yōu)勢，通過交易結(jié)構(gòu)的多樣化設(shè)計(jì)進(jìn)行夾層投資，不僅僅在房地產(chǎn)領(lǐng)域，還可以在企業(yè)并購重組、扶持中小企業(yè)成長以及支持政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域都發(fā)揮廣泛的作用。

1.支持企業(yè)并購重組

在國外，夾層基金廣泛運(yùn)用于杠桿收購、管理層收購中。在這類交易中，夾層基金可以彌補(bǔ)除自有資金以及銀行貸款之外的資金缺口，其提供的資金占比一般可達(dá)20%—40%，在用于杠桿收購的垃圾債券爆發(fā)信用危機(jī)后，夾層基金成為協(xié)助并購交易推進(jìn)的重要資金來源。

目前我國正處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)、新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展壯大催生出了大量的并購融資需求。近三年，國內(nèi)并購交易規(guī)模持續(xù)增長，2015年我國的并購交易數(shù)量為6446起，涉及交易規(guī)模達(dá)30409億元，但是，我國的并購交易融資渠道比較狹窄，銀行并購貸款存在比例限制，并購債尚處于剛起步的階段，難以擔(dān)當(dāng)大任，而夾層投資憑借其靈活性優(yōu)勢，可以根據(jù)并購的交易構(gòu)架量身定制融資方案，為并購交易的推進(jìn)提供充足的資金支持。隨著國內(nèi)并購交易需求持續(xù)旺盛，夾層資本將成為并購市場重要的資金提供者。

適合開展并購?qiáng)A層融資的領(lǐng)域包括房地產(chǎn)、醫(yī)療及消費(fèi)等現(xiàn)金流穩(wěn)定的行業(yè)。目前房地產(chǎn)市場由于庫存過剩、需求不振、人口結(jié)構(gòu)變遷等因素陷入調(diào)整期，行業(yè)去庫存壓力巨大，結(jié)構(gòu)性矛盾突出，嚴(yán)峻的經(jīng)營環(huán)境將促使行業(yè)出現(xiàn)一輪重組洗牌，推動(dòng)行業(yè)優(yōu)勝劣汰，這將催生大量的并購機(jī)會(huì)，因此，房地產(chǎn)領(lǐng)域也將繼續(xù)存在較多的夾層投資業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。在醫(yī)療、消費(fèi)、環(huán)保等新興領(lǐng)域，這些行業(yè)的企業(yè)一般有著穩(wěn)定的現(xiàn)金流，具備支付一定固定利息的能力，同時(shí)其成長前景較好，未來也具備獲取資本升值收益的潛力。

目前國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)紛紛開始瞄準(zhǔn)并購領(lǐng)域的夾層投資業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。2014年6月，國金證券旗下直投子公司國金鼎興發(fā)起成立了其首期并購類夾層基金，該基金首期募資15個(gè)億，采用結(jié)構(gòu)化的有限合伙形式，優(yōu)先級(jí)10億元，劣后級(jí)5億元，存續(xù)期限為2+2年。該基金重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)龍頭公司的協(xié)同并購，產(chǎn)品模式包括鏈?zhǔn)绞召徣谫Y、股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、借殼上市收購、業(yè)務(wù)發(fā)展融資以及結(jié)構(gòu)化定向增發(fā)，退出選擇包括上市、并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購以及清算；收益為固定收益+浮動(dòng)收益，優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)均有預(yù)期年化10%的收益率，超額收益部分由管理人提取超過20%的提成，32%歸屬優(yōu)先級(jí)合伙人，48%歸屬于劣后合伙人。

第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)諾亞財(cái)富旗下的歌斐資產(chǎn)也發(fā)起設(shè)立了“歌斐夾層并購基金”，專注于為并購提供融資支持。私募股權(quán)機(jī)構(gòu)與上市公司合作發(fā)起設(shè)立并購基金的“PE+上市公司”模式則大行其道。

信托公司也在積極謀求與私募機(jī)構(gòu)、上市公司合作發(fā)起設(shè)立并購基金，“PE+信托公司+上市公司”、“信托公司+上市公司”成為主要模式。如中融信托與凱樂科技合作設(shè)立晨光基金，用于幫助凱樂科技開展通信產(chǎn)業(yè)鏈上下游優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的并購，并與硅谷天堂合作設(shè)立元樽基金，用于開展上市公司內(nèi)部資產(chǎn)的并購重組。另外，長安信托也在2016年推出了首只并購基金“國金量子并購基金集合資金信托計(jì)劃”。該信托計(jì)劃總規(guī)模10億元，期限為2+1+1年，與國金證券直投子公司鼎興量子合作，采取信托計(jì)劃+有限合伙的模式。合伙企業(yè)由鼎興量子擔(dān)任GP，信托計(jì)劃作為LP1，國金證券直投子公司國金鼎興跟投作為LP2，主投擬被A股上市公司并購的公司股權(quán)，最終投資標(biāo)的通過上市公司、新三板企業(yè)并購，股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購等方式退出（見圖2）。

考慮到并購市場的發(fā)展前景巨大，未來信托公司應(yīng)進(jìn)一步加大并購業(yè)務(wù)的拓展力度。在項(xiàng)目來源上，可以與在并購領(lǐng)域具有資源優(yōu)勢的投行、私募股權(quán)機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作；在資金來源上，則可以通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，吸引銀行理財(cái)資金作為優(yōu)先級(jí)投資者。近幾年，銀行理財(cái)資金已通過多種方式進(jìn)入并購?qiáng)A層投資領(lǐng)域，可以通過內(nèi)部的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)保證銀行獲得固定收益，從而獲取低成本的資金來源。

2.以股債結(jié)合的方式扶持成長型企業(yè)

目前，國家政策大力鼓勵(lì)股權(quán)融資等直接融資的發(fā)展，扶持資本市場做大，預(yù)計(jì)隨著注冊制改革的推進(jìn)以及新三板分層、戰(zhàn)略新興板的推出，中國的股權(quán)投資市場有望進(jìn)入快速擴(kuò)張期。股權(quán)融資的發(fā)展也將為夾層投資帶來業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，當(dāng)企業(yè)在兩輪融資之間或Pre-IPO的最后沖刺階段，出現(xiàn)資金缺口時(shí)，夾層投資者可以及時(shí)介入，為企業(yè)發(fā)展提供資金支持，可以約定獲取固定利息支付并可附加獲取企業(yè)的認(rèn)股權(quán)，在退出時(shí)可根據(jù)企業(yè)情況選擇是否行權(quán)，這樣既可以獲得固定的收益回報(bào)，又可以有機(jī)會(huì)分享資本升值的成果，相比較純粹的VC/PE機(jī)構(gòu)而言，風(fēng)險(xiǎn)明顯降低，同時(shí)資金安全更有保障。

目前，私募系的夾層基金如鼎暉夾層就在依托內(nèi)部的協(xié)同效應(yīng)優(yōu)勢，開展針對成長期企業(yè)的夾層投資業(yè)務(wù)。銀行也在探索投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)，如國家開發(fā)銀行就通過旗下的國開金融開展針對成長型企業(yè)的夾層投資業(yè)務(wù)。其業(yè)務(wù)模式為：國開金融向目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行一定比例的直接投資（一般為5%-49%），然后國開金融幫助目標(biāo)公司優(yōu)先向國開行申請貸款，目標(biāo)企業(yè)每年向國開金融按出資比例進(jìn)行分紅，若低于事前約定的分紅標(biāo)準(zhǔn)，則由大股東補(bǔ)足（這個(gè)相當(dāng)于優(yōu)先股）。若被投資企業(yè)上市條件成熟，國開金融放棄收益保障權(quán)利，轉(zhuǎn)為普通股，并協(xié)助企業(yè)上市；若被投資企業(yè)未滿足上市條件，約定的投資期滿后，由原大股東回購國開金融持有的股權(quán)。

我們認(rèn)為這一模式對于希望進(jìn)入私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)領(lǐng)域的信托公司而言，具有較大的參考意義。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的大背景下，信托公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域應(yīng)逐步擺脫對地產(chǎn)、基建等傳統(tǒng)重資產(chǎn)行業(yè)的依賴，更多地服務(wù)于符合產(chǎn)業(yè)升級(jí)方向的領(lǐng)域，如醫(yī)療、消費(fèi)、環(huán)保等行業(yè)。但是，由于此前主要從事依賴抵質(zhì)押及擔(dān)保的債權(quán)融資業(yè)務(wù)，信托公司要從放貸一下子轉(zhuǎn)向投股權(quán)并非易事，這其中需要風(fēng)控理念、風(fēng)控思路的轉(zhuǎn)變以及專業(yè)的投資決策及投后管理能力作為匹配。考慮到這些轉(zhuǎn)變和能力的建立需要時(shí)間，我們可以發(fā)揮自身在債務(wù)融資及信用風(fēng)險(xiǎn)把控上的優(yōu)勢，以債促股，通過“債+股（或是認(rèn)股權(quán)證、轉(zhuǎn)股權(quán)、期權(quán)、優(yōu)先股）”的夾層投資方式，進(jìn)入這些原本難以進(jìn)入的新業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

事實(shí)上，在這方面，信托公司已經(jīng)進(jìn)行了一些有益的探索，并已經(jīng)有成功案例。2015年，國內(nèi)某信托公司在為一家互聯(lián)網(wǎng)電商提供債權(quán)融資時(shí)就采取了這種夾層投資的思路。該項(xiàng)目的交易對手為一家專門從事互聯(lián)網(wǎng)國產(chǎn)運(yùn)動(dòng)鞋零售業(yè)務(wù)的電子商務(wù)公司，在細(xì)分市場上占據(jù)龍頭地位。該公司所處行業(yè)為高成長的朝陽行業(yè)（互聯(lián)網(wǎng)體育消費(fèi)），發(fā)展?jié)摿Υ?，但由于公司屬于輕資產(chǎn)運(yùn)營，缺乏抵質(zhì)押品，難以在傳統(tǒng)銀行機(jī)構(gòu)獲取貸款支持。針對互聯(lián)網(wǎng)電商的經(jīng)營特點(diǎn)，該信托公司對交易結(jié)構(gòu)及風(fēng)控措施進(jìn)行了創(chuàng)新，信托資金一方面用于向該公司發(fā)放流動(dòng)資金貸款，支持其主業(yè)經(jīng)營，同時(shí)，信托公司與交易對手約定可在兩年后獲得其5%股權(quán)的認(rèn)股期權(quán)，行權(quán)價(jià)格為2000萬元。這一交易結(jié)構(gòu)是典型的夾層投資安排，即在發(fā)放貸款收取固定信托報(bào)酬的同時(shí)，獲得了成長型公司的認(rèn)股期權(quán)，能夠在未來為公司帶來潛在的資本增值收益。這種“債+認(rèn)股權(quán)”的夾層投資模式符合信托公司現(xiàn)階段的能力實(shí)際，信托公司可以借助這種模式開拓更多新興的業(yè)務(wù)領(lǐng)域（見圖3）。

3.支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，為了防范地方政府負(fù)債率高企帶來的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，2014年底，財(cái)政部出臺(tái)了《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（40號(hào)文），明確地方政府只能以發(fā)行債券的方式舉債，取消地方融資平臺(tái)的融資功能，并大力推廣政府和社會(huì)資本合作的PPP模式。由于傳統(tǒng)舉債模式受到限制，為了解決基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域的巨大融資缺口問題，引導(dǎo)社會(huì)資本進(jìn)入政府基建領(lǐng)域，政府投資基金成為地方政府發(fā)揮財(cái)政資金杠桿作用、撬動(dòng)社會(huì)資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要方式。

2015年以來，由政府發(fā)起設(shè)立的PPP基金、城市發(fā)展基金、產(chǎn)業(yè)振興基金等各類基金逐步興起，這也吸引了包括銀行、信托公司等金融機(jī)構(gòu)的參與。但是相比于此前與融資平臺(tái)合作、依賴政府信用背書的債權(quán)融資模式，信托公司與政府在政府投資基金上的合作則需要改變放貸的思路，這主要是因?yàn)檎顿Y基金將完全采取市場化的運(yùn)作方式，各出資方要“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”，政府不得向其他出資人承諾投資本金不受損失，不得承諾最低收益（相關(guān)規(guī)定見2015年12月財(cái)政部下發(fā)的《政府投資基金暫行管理辦法》）。

但在政府基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中，信托公司完全以股權(quán)投資的方式介入顯然是不太現(xiàn)實(shí)的，因?yàn)榛?xiàng)目建設(shè)周期長，占用資金量大，僅依賴項(xiàng)目自身現(xiàn)金流和財(cái)政補(bǔ)貼需要多年才能收回投資本金和實(shí)現(xiàn)投資收益，退出難，這與信托資金在期限、成本上都是不匹配的。因此，在這些與政府投資基金的業(yè)務(wù)合作中，信托公司更適合以夾層投資的模式介入，與項(xiàng)目承建方、運(yùn)營方進(jìn)行合作綁定，為他們提供資金支持，幫助他們獲取項(xiàng)目。

在這類合作中，信托公司可以發(fā)起設(shè)立專注于基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的投資基金，引入銀行理財(cái)作為優(yōu)先級(jí)資金（優(yōu)先級(jí)LP），產(chǎn)業(yè)方或是融資平臺(tái)公司提供股權(quán)資本作為項(xiàng)目建設(shè)的資本金（劣后級(jí)LP），信托公司則可以作為夾層資金的提供者，幫助政府撬動(dòng)更多的資金。在這種基金化產(chǎn)品的合作中，作為項(xiàng)目主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)方或是政府融資平臺(tái)（代表政府）起到了一定的信用兜底作用（作為回購方），信托資金可以在償還銀行優(yōu)先級(jí)債務(wù)后獲得固定利息的支付，也可以通過約定分享一定比例的浮動(dòng)收益分成。

以某銀行和信托公司合作發(fā)起設(shè)立的棚改投資基金為例，該基金主要投資于政府的棚改項(xiàng)目。棚改項(xiàng)目融資人為某市棚改平臺(tái)公司，基金為項(xiàng)目提供的融資為11.7億元，其中優(yōu)先級(jí)8.5億元，夾層3.2億元，劣后1億元由融資人自己出資，基金總規(guī)模為12.7億元?；鹜顿Y期限為“3+2”年，預(yù)期收益率為7.5%/年。該棚改項(xiàng)目總規(guī)模為63億元，其中后期貸款部分由某大型銀行承接，該項(xiàng)目融資針對的是20%的資本金部分，基金以股權(quán)形式（明股實(shí)債）投資于該棚戶區(qū)改造項(xiàng)目及配套服務(wù)。基金的還款安排為：所有還款資金均納入到市財(cái)政預(yù)算，以政府購買服務(wù)形式，每半年付息，建設(shè)期三年，第三年末起，整體項(xiàng)目按照每年30%、30%、40%的計(jì)劃逐年回購優(yōu)先級(jí)份額。增信措施包括：（1）所有還款來源納入市中長期財(cái)政預(yù)算，并逐年通過人大決議確認(rèn)；（2）劣后方（融資人）承諾到期回購優(yōu)先級(jí)份額；（3）劣后方承擔(dān)無條件差額補(bǔ)足義務(wù)；（4）融資人在XX銀行開立唯一的監(jiān)管賬戶，用于資金使用監(jiān)管及政府購買服務(wù)款項(xiàng)接收。在這個(gè)基金中，信托公司發(fā)行信托計(jì)劃募集的資金就是參與認(rèn)購棚改基金的中間層LP，幫助政府撬動(dòng)了更多銀行資金的支持（見圖4）。

這種以夾層方式參與基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資基金的模式也可以運(yùn)用于PPP項(xiàng)目的融資中。從同業(yè)參與的PPP基金類項(xiàng)目來看，一般都有承擔(dān)建設(shè)或是運(yùn)營職能的產(chǎn)業(yè)方的身影。比如興業(yè)信托與晉中市公用基礎(chǔ)設(shè)施投資控股有限公司、首創(chuàng)股份及其子公司首創(chuàng)資本、山西省PPP引導(dǎo)基金出資設(shè)立晉中市改善城市人居環(huán)境PPP投資引導(dǎo)基金；光大證券與杭州市政府、中國中鐵成立千億PPP城建基金；平安證券、平安贏致投資基金、平安大華匯通財(cái)富管理公司與中國交通建設(shè)集團(tuán)子公司共同發(fā)起設(shè)立百億規(guī)模的廣州南沙中交股權(quán)投資基金，用于公司基礎(chǔ)設(shè)施投資類優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。在這些合作中，主導(dǎo)項(xiàng)目建設(shè)的產(chǎn)業(yè)方通常也會(huì)出資作為劣后方，信托公司作為夾層資金提供者，共同為銀行優(yōu)先級(jí)資金提供增信，從而可為PPP項(xiàng)目建設(shè)籌集到足夠的資金。

相關(guān)建議

開展夾層投資業(yè)務(wù)符合信托公司現(xiàn)階段的能力實(shí)際。隨著信托公司在傳統(tǒng)的地產(chǎn)、政信合作以及通道業(yè)務(wù)領(lǐng)域面臨的發(fā)展瓶頸越來越凸顯，信托公司需要通過業(yè)務(wù)模式的改進(jìn)去拓展新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。夾層投資可通過“債+股（或是認(rèn)股全、期權(quán)、轉(zhuǎn)股權(quán)）”的組合為融資方提供更靈活的解決方案，有利于信托公司更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。對于信托公司而言，更多地拓展夾層投資業(yè)務(wù)對于自身的轉(zhuǎn)型發(fā)展也具有非?，F(xiàn)實(shí)的意義，這主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一是有利于拓寬信托公司的利潤空間。由于利率持續(xù)下調(diào)加之發(fā)債等低成本直接融資渠道的拓展，高收益、風(fēng)險(xiǎn)可控的優(yōu)質(zhì)債權(quán)資產(chǎn)越來越稀缺，來自客戶端的融資成本下降壓力越來越大，信托公司的獲利空間也在不斷縮窄。此前，信托產(chǎn)品的年化收益率一般在8%-10%，目前則已經(jīng)下降至6%左右，信托公司獲取的業(yè)務(wù)報(bào)酬也已經(jīng)收窄至1%以內(nèi)。由于夾層投資中可增加轉(zhuǎn)股、認(rèn)股權(quán)證等選擇，獲取資本升值帶來的浮動(dòng)收益報(bào)酬，開展夾層融資業(yè)務(wù)有利于拓寬信托公司的利潤空間，也可以增強(qiáng)對客戶的吸引力。國內(nèi)鼎暉、中信的夾層基金的收益率可以達(dá)到10%以上的水平，國際上黑石的夾層基金收益率甚至可以高達(dá)20%以上，提取的業(yè)務(wù)報(bào)酬是他們重要的收入來源，而非僅靠管理費(fèi)，未來信托公司也可以通過開展夾層業(yè)務(wù)來拓寬自身的利潤空間（見表3）。

二是有助于發(fā)揮信托公司在債權(quán)融資領(lǐng)域的風(fēng)控優(yōu)勢。夾層融資在本質(zhì)上是次級(jí)債，可以發(fā)揮信托公司過往在債權(quán)融資業(yè)務(wù)中的信用風(fēng)險(xiǎn)控制優(yōu)勢。債權(quán)融資的風(fēng)控手段如資產(chǎn)抵質(zhì)押、擔(dān)保、回購等也適用于夾層融資。

三是有助于推動(dòng)信托公司漸進(jìn)式轉(zhuǎn)型，培育股權(quán)投資管理能力。目前信托公司轉(zhuǎn)型的一個(gè)重要方向就是要改變類銀行的純“放貸”業(yè)務(wù)模式，逐步向綜合運(yùn)用股權(quán)、股債結(jié)合等多種方式運(yùn)用資金的業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變。但信托公司從做“債”轉(zhuǎn)向投“股”的這個(gè)過程應(yīng)該是漸進(jìn)式的，因?yàn)殛?duì)伍、風(fēng)控理念、投資能力等方面的轉(zhuǎn)變都需要時(shí)間。基于打造多資產(chǎn)管理平臺(tái)的戰(zhàn)略，鼎暉資本從管理私募股權(quán)向管理夾層投資延伸，成功實(shí)現(xiàn)了股債結(jié)合和股債協(xié)同，其路徑是從“股”到“債”，信托公司要從“債”向“股”延伸，從開展“債+股（轉(zhuǎn)股權(quán)、認(rèn)股權(quán)證、期權(quán)）”的夾層投資逐步升級(jí)，是一個(gè)比較好的方式。

過去，信托公司在房地產(chǎn)、證券類業(yè)務(wù)領(lǐng)域有較多的提供夾層融資的經(jīng)驗(yàn)，但是在為并購、成長期企業(yè)提供夾層融資方面做得還比較少；另外信托公司過去所做的夾層投資大多是針對單個(gè)項(xiàng)目的，在運(yùn)作夾層基金、建立基金化產(chǎn)品的組合管理能力上還存在明顯的欠缺。未來信托公司還需大力發(fā)揮自身資金運(yùn)用方式靈活的優(yōu)勢，從多方面努力來提升自身開展夾層投資業(yè)務(wù)的能力，開拓更多的業(yè)務(wù)空間：

一是要進(jìn)一步提升專業(yè)管理能力。在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制上，信托公司具備較強(qiáng)的能力，但是信托公司在很多時(shí)候和銀行一樣是優(yōu)先級(jí)債務(wù)人，而夾層融資在本質(zhì)上是次級(jí)債并附加認(rèn)股或轉(zhuǎn)股權(quán)，需要有更強(qiáng)的專業(yè)把控能力，尤其是在特定領(lǐng)域的專業(yè)能力，如熟悉并購的整個(gè)流程和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)、深刻了解投資標(biāo)的所處的行業(yè)和其經(jīng)營狀況、掌握地產(chǎn)、基建項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營的全過程等。要贏得機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可一方面要有專業(yè)的項(xiàng)目篩選及判斷能力，一方面要具備優(yōu)秀的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)控制能力，這樣才能為投資者在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上帶來好的收益。

二是要提高組合投資管理能力。在傳統(tǒng)信托產(chǎn)品中，項(xiàng)目與資金一一對應(yīng)，期限完全匹配，這樣的好處是資金用途清晰、便于風(fēng)控，但缺點(diǎn)是無法分散風(fēng)險(xiǎn)，且每個(gè)項(xiàng)目需要單獨(dú)走流程，融資效率不高。夾層基金的資金在一定期限內(nèi)封閉運(yùn)作，特定資金對應(yīng)一個(gè)資產(chǎn)池，可以通過組合投資來分散風(fēng)險(xiǎn)，提高收益的穩(wěn)定性。由于基金募集在先，資金在手，在獲取項(xiàng)目、操作項(xiàng)目時(shí)就處于更主動(dòng)的地位。顯然，基金化產(chǎn)品是更高階的形式，開展基金化運(yùn)作也是信托公司轉(zhuǎn)型的方向，但這需要建立與基金化運(yùn)作相匹配的項(xiàng)目儲(chǔ)備、專業(yè)判斷、組合管理和風(fēng)險(xiǎn)控制等方面的專業(yè)能力。

三是要加大力度拓展與機(jī)構(gòu)投資者的合作。在項(xiàng)目來源層面，并購?qiáng)A層業(yè)務(wù)需要與券商投行、私募股權(quán)管理機(jī)構(gòu)、企業(yè)等多建立合作，而為成長期企業(yè)提供融資，也需要與VC/PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)動(dòng)，政府基建領(lǐng)域則應(yīng)加強(qiáng)與轉(zhuǎn)型做項(xiàng)目運(yùn)營管理的政府融資平臺(tái)及項(xiàng)目建設(shè)方（產(chǎn)業(yè)方）的合作。在資金層面，考慮到國際上夾層基金的投資者以公共養(yǎng)老基金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)資金、母基金、捐贈(zèng)基金等機(jī)構(gòu)投資者為主體，信托公司開展夾層投資業(yè)務(wù)需要增強(qiáng)對保險(xiǎn)資金、銀行理財(cái)資金、社?；?、企業(yè)年金、私募基金等機(jī)構(gòu)客戶的拓展，積極培育與夾層業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)收益特征相匹配的合格投資者。

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