4月8日晚，伊利股份發(fā)布一則公告：“公司擬使用自有資金，以不超過人民幣35.00元/股的價格回購本公司A股股份，回購股份數(shù)量不低于151,953,191股（占本公告發(fā)布日公司總股本2.50%）且不超過303,906,380股（占本公告發(fā)布日公司總股本5.00%），本次回購的股份將用于實(shí)施股權(quán)激勵。”

按照上述回購方案計算，最終回購金額將在50-100億區(qū)間。作為一直專注于大消費(fèi)領(lǐng)域研究的投資者，如此大手筆的回購再次吸引了筆者的注意，將伊利股份的近年來的發(fā)展?fàn)顩r再次梳理了一番。

一、公司財務(wù)及股價歷史表現(xiàn)

自2009年1月1日至今，伊利股份的股價漲幅為2669%，而同期貴州茅臺為1215%。按照10年計算，兩家公司年化投資收益率分別為39.38%、29.38%。而兩家公司的凈利潤均相比2008年或2009年增長了9倍左右，且兩家公司從利潤端的增長情況，幾乎是相差無幾的。

過去十年，伊利股份ROE均值約為25%，而貴州茅臺大多數(shù)年份，保持在30%以上。ROE表現(xiàn)與利潤增速差異可由歷史分紅、增發(fā)、賬面非主業(yè)的閑置資產(chǎn)等因素解釋，此處不再進(jìn)一步拆解。

此外，很重要的一點(diǎn)是，與貴州茅臺一樣，伊利股份同樣具有“負(fù)的凈營運(yùn)資本”，凈營運(yùn)資本的內(nèi)在含義為：企業(yè)主營業(yè)務(wù)運(yùn)營所需的流動資產(chǎn)減去主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的流動負(fù)債。以2018年伊利股份年報測算，公司應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款+預(yù)付賬款+存貨-應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款-預(yù)收賬款-應(yīng)付職工薪酬-應(yīng)交稅費(fèi)為-81.34億元。換句話說，企業(yè)完全可以占用上下游賬款來滿足日常經(jīng)營對流動資金的需求，甚至還能產(chǎn)生大量多余的資金。這也是這類企業(yè)常年得以維持高ROE的重要因素之一。

與此相應(yīng)的是，在維持業(yè)務(wù)穩(wěn)定擴(kuò)張的時期，仍能保持很高的股息支付率，2014-2018年，伊利股份的股息支付率分別為59.26%、59.21%、64.52%、70.71%和66.04%。

二、企業(yè)護(hù)城河與競爭格局演變

支撐企業(yè)優(yōu)異財務(wù)表現(xiàn)的是企業(yè)護(hù)城河的不斷拓寬與行業(yè)競爭格局的演變，從今年企業(yè)與行業(yè)發(fā)展情形來看，似乎這兩者都有不斷向好的指征。

1、深度分銷鑄就高競爭壁壘

近年來，乳制品行業(yè)需求增長主要由三四線城市及農(nóng)村居民消費(fèi)驅(qū)動。伊利股份自2006年便采取深度分銷策略，逐步建立了覆蓋全國的銷售網(wǎng)絡(luò)。18年年報中披露，公司質(zhì)控村級網(wǎng)點(diǎn)近60.8萬家，較上年提升了14.7%，而2015年，公司直控村級網(wǎng)點(diǎn)近為11萬家。

而公司主要競爭對手蒙牛過去一直采用大經(jīng)銷商制，渠道下沉較晚，目前伊利在縣級市場銷售份額高出蒙牛10pct，早期渠道深耕領(lǐng)先優(yōu)勢凸顯。

由于乳制品具有很高的即時消費(fèi)的快消品屬性，產(chǎn)品單價較低。電商渠道相比線下渠道劣勢明顯，難以形成有效替代。因此，乳液龍頭通過多年開拓的線下渠道與網(wǎng)點(diǎn)，對二三線公司及新進(jìn)入者的競爭，形成了很高的壁壘。

2、行業(yè)由價格競爭向品牌、品類競爭轉(zhuǎn)變

過去，筆者一直未對乳制品行業(yè)公司進(jìn)行投資的主要原因之一是：普通白奶產(chǎn)品同質(zhì)化較為嚴(yán)重，即便是品牌企業(yè)，產(chǎn)品溢價能力與提價能力也較為有限。近年來，隨著我國居民可支配收入的提升，對高端白奶、常溫酸奶以及各種創(chuàng)新化的液態(tài)奶產(chǎn)品的需求不斷提升，而對價格本身的敏感度相對降低。行業(yè)整體上正在由價格競爭向品牌與品類競爭轉(zhuǎn)變。

對于價格競爭而言，在直接材料成本占比較高的情況下，不同企業(yè)難以形成較大差距，尤其是在行業(yè)整體供過于求的時期，由于奶制品及原材料的儲存期較短，容易引發(fā)各個公司之間的價格競爭。

而一旦行業(yè)競爭向品牌和品類創(chuàng)新轉(zhuǎn)變后，價格競爭與各類促銷力度趨減，更多體現(xiàn)為品牌廠商在廣告宣傳上以及產(chǎn)品研發(fā)上的競爭，此類競爭相對價格競爭更為良性，且具有很強(qiáng)的馬太效應(yīng)。渠道布局與資本實(shí)力處于劣勢的二三線企業(yè)，很難進(jìn)行同樣力度的廣告投放。

比如，伊利成為2022年冬奧會和冬殘奧會官方唯一乳制品合作伙伴。綜藝節(jié)目方面，伊利冠名《奔跑吧》、《歌手》等熱度較高的綜藝。

三、從人均消費(fèi)和品類升級看行業(yè)增量空間

對于乳制品行業(yè)的增量空間，各券商研報論述較多，此處僅就要點(diǎn)進(jìn)行總結(jié)。

從人均消費(fèi)來看，根據(jù)Euromonitor，目前乳制品市場規(guī)模為3758 億元，預(yù)計2022 年市場規(guī)模有望達(dá)5166 億元，17-22 年CAGR 為6.6%。從乳制品消費(fèi)量的角度進(jìn)行測算，預(yù)計2022 年一二線、三四線、五線及以下城市人均乳制品消費(fèi)量分別可增至55kg、25kg 和10kg，則在考慮人口增長的情況下預(yù)計22年中國乳制品消費(fèi)量可達(dá)4182 萬噸，CAGR7.2%。其中三四線城市的乳制品消費(fèi)量預(yù)計可達(dá)1897.7 萬噸，CAGR11.4%。三四線城市可為行業(yè)增長貢獻(xiàn)60%以上的增量。

從品類升級來看，根據(jù)公司披露的財報說明資料，15-18年公司液奶銷量分別增長10.5%、2.4%、11.2%、11.2%，其中低線城市增速更快；受益于中高端品類的較快增長和占比提升，結(jié)構(gòu)升級貢獻(xiàn)增長分別為6.0%、6.2%、2.1%、4.9%；而同期單價同比變化為-5.3%、-3.6%、-0.7%、1.7%。

2018年公司年報披露：“報告期，公司依托全球資源體系和創(chuàng)新體系，通過產(chǎn)品創(chuàng)新升級和精準(zhǔn)營銷，“金典”“安慕希”“暢意100%”“暢輕”“Joy Day”“金領(lǐng)冠”“巧樂茲”“甄稀”等重點(diǎn)產(chǎn)品銷售收入同比增長34.3%?！?/p>

乳制品行業(yè)龍頭是否會復(fù)制空調(diào)行業(yè)的路徑，在行業(yè)銷量增長高峰過后，行業(yè)龍頭通過行業(yè)穩(wěn)步增長、產(chǎn)品品類升級、規(guī)模效應(yīng)下的盈利能力提升來實(shí)現(xiàn)下一輪增長？

四、“五強(qiáng)千億”與股權(quán)激勵

2018年，伊利股份實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入795.5億元，較上年同期增長16.89%，離公司于2014年提出了“到2020年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入達(dá)到千億，并進(jìn)入全球乳業(yè)前五強(qiáng)”的目標(biāo)僅有一步之遙。公司在當(dāng)前時點(diǎn)實(shí)施較大比例的回購，對管理層與核心員工進(jìn)行激勵，一是對2016年股權(quán)激勵（2018年為考核期的最后一年）的自然延續(xù)，第二也是對2020年千億目標(biāo)的夯實(shí)與保證，是在乳制品行業(yè)龍頭面臨產(chǎn)品不斷創(chuàng)新的行業(yè)需求與全球化競爭的態(tài)勢下的必然需求。

而公司選擇在此時點(diǎn)進(jìn)行股票回購，也體現(xiàn)出公司對當(dāng)前股票市場價格的認(rèn)可，畢竟，未來只有公司業(yè)績增長完成目標(biāo)，股價高于當(dāng)前價格，管理層與核心員工才能真正享受到獎勵。

本文是對伊利股份過去表現(xiàn)的整體總結(jié)，以及對其在當(dāng)前行業(yè)競爭環(huán)境下“護(hù)城河”的探析，具體數(shù)據(jù)與細(xì)節(jié)未能一一闡述。作為過去表現(xiàn)十分優(yōu)異的快消品龍頭企業(yè)，對其的基礎(chǔ)研究與思考可增進(jìn)投資者對于消費(fèi)品行業(yè)的認(rèn)識與理解。由于未長期深度跟蹤，部分看法難免會有偏頗，也歡迎大家指正。

利益披露：本人/機(jī)構(gòu)未持有伊利股份，本文不作投資建議。