$索菲亞(SZ002572)$ $尚品宅配(SZ300616)$ $好萊客(SH603898)$ @今日話題 @資本x時代 @星星-奶爸

隨著2017年歐派、尚品宅配、金牌櫥柜等公司相繼上市，定制家居逐漸形成了一個重要板塊，并且由于行業(yè)的持續(xù)高速增長，投資者的關注度也一直比較高。本人針對大家對本行業(yè)的一些常見問題進行了一些梳理，如有錯誤疏漏，歡迎各位球友交流指正。

一、定制家具行業(yè)和房地產行業(yè)的關系有多大，近幾年房地產調控對定制家居企業(yè)景氣度的影響？

定制家居作為地產產業(yè)鏈中一環(huán)，和房地產行業(yè)有相關性，但并非一一對應。通過定制家居公司和商品房銷售過去近十年的數據可以看出，房地產對定制家居行業(yè)有正向影響，但是定制家居增速明顯高于房地產增速；在商品房銷售面積同比減少的2014年，定制家居龍頭仍保持30%-50%的高增長。對傳統(tǒng)家具的替代，滲透率和客單價的不斷提升是定制家居逆地產周期的增長主要原因。

數據來源：Wind，國家統(tǒng)計局

定制家居行業(yè)公司的銷售收入主要由三個方面決定：銷量、售價和產品種類。

1. 在房地產政策收緊的影響下，新房和二手房買賣會受到沖擊，對家具銷量有一定影響。但是這種影響更多體現在更換頻次不高的傳統(tǒng)品類，對于滲透率快速提升的定制品類影響相對較少。

2. 此外，因為消費升級，很多人從過去對家具的實用要求，轉變?yōu)楝F在的個性美觀要求，提供定制的差異化服務能提升附加值，也就是提升客單價。

3. 隨著客戶需求的提升，行業(yè)內定制家具公司都逐步在向全屋定制發(fā)展。好處在于，客戶一站式購物需求可得到滿足，不同品類實現客戶引流，轉換為更高比例的客單價。

除了商品房銷售所帶來的的新增市場，舊房翻新市場也在不斷擴大。目前在一線重點城市，二手房和存量房裝修翻新比例已經占30%以上，并呈逐年上升的趨勢。同時，由于地產的下行，中小企業(yè)因銷售費用、渠道方面的不足將逐步收縮，龍頭企業(yè)可憑借規(guī)模優(yōu)勢獲得增長。

數據來源：Wind，招商證券研究所

二、 現在的定制家居行業(yè)上市公司究竟是在賺滲透率提高的錢還是集中度提高的錢？

這個問題需要把定制家居行業(yè)下各個子行業(yè)分開來看，因為不同子行業(yè)發(fā)展歷程不一樣，所以目前也處于不同的階段。比如定制衣柜、定制木門還在成長期前期，而定制櫥柜處于成長期中期。

對于處于發(fā)展初期和成長初期的子行業(yè)來說，滲透率增長是其增長的主要驅動。新增的需求足以推動這個領域的快速增長，所以像定制衣柜、木門等受房地產行業(yè)下行的影響較小。這些領域更多是憑借客戶對個性化、美觀度方面需求的提升，逐漸替代傳統(tǒng)成品家具，提高其滲透率而帶來的高速增長。

而處在成長中后期的子行業(yè)，比如定制櫥柜，因滲透率已經很高，新增需求逐漸遇到瓶頸，行業(yè)整合是必然。龍頭企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢顯著，行業(yè)會向龍頭集中。雖然這類子行業(yè)受房地產發(fā)展的影響更大，但因為行業(yè)分散，未來龍頭仍可實現快速增長。

數據來源：Wind，天風證券研究所

三、 精裝修房增加對定制家居行業(yè)的影響幾何？

精裝修的推進從一二線開始且占比在逐步提高，也正在逐步向三四線延伸。截止到2017年末精裝房的滲透率已經超過20%。2017年精裝房套數（含住宅、辦公樓、商業(yè)營業(yè)用房）約為300萬套。未來隨著精裝房占比擴大，對定制家居行業(yè)會有更大影響，但是目前商品房市場仍舊以毛坯房居多。

根據不同的裝修方式，精裝房的裝修配置也不一樣。其中，瓷磚、門、衛(wèi)浴、廚電等在精裝修市場的配置率均達到100%，廚柜的配置率接近100%，精裝房的增加對這些品類影響更大；而木地板、衣柜、家電等配置率還相對較低，精裝房影響也相對小。

目前定制家居企業(yè)已對精裝房開始重視，正逐步將工程業(yè)務拓展為其重要的新增渠道。歐派家居在2017年報中披露“工程業(yè)務取得突破性進展，增長135%“；好萊客2017年報稱“2018年將著重打造樣板市場與樣板工程，并與更多大型房地產商開展深度合作。同時，加強與裝修公司、互聯(lián)網家裝企業(yè)的合作”。

四、 定制家居行業(yè)集中度提高意味著行業(yè)只能存活1-2個企業(yè)嗎？

2015年美國TOP10的家具企業(yè)的銷售額達到214億美元，占美國家具銷售總額的比例20%。其中銷售額最大的Ashley Home Store的銷售收入超過35億美元，占整個家具銷售的比例超過3%，此外還有多家銷售額超過20億美元。日本家居/室內裝飾行業(yè)2014年銷售規(guī)模約7300億元，龍頭宜得利收入3876億元，占比53%；良品計劃（無印良品）排第二，占比30%；大塚家具、鳥忠分別占比7.7%、7.2%。可以看出，像美國、日本等海外成熟市場雖然龍頭集中度已經很高，但是也并不是寡頭局面，仍舊有多家企業(yè)可分得蛋糕。

2016年國內家具市場8780億元的規(guī)模，上市家具企業(yè)Top10營業(yè)收入合計439.2 億元，占行業(yè)總產值比重僅3.4%。相比之下，國內家具行業(yè)分散，集中度提高是趨勢，但集中度提升并不意味著市場上將僅存1、2家公司。

目前國內家具行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)有6000家，想要達到海外成熟市場的集中度還需較長時間。在網上搜索衣柜和櫥柜品牌排名，列出的前15家公司除了平時熟知的上市企業(yè)以外，其他的可能都從沒聽過。和其他中小型企業(yè)相比，國內上市的家具企業(yè)已形成規(guī)模，具有明顯優(yōu)勢。

需要認清的一點是，未來很長一段時間家具市場的競爭并不只是在已經形成規(guī)模的上市公司之間，而更多的是龍頭VS中小型家具企業(yè)；未來一定是龍頭們逐步取代中小企業(yè)的市場份額，以實現集中度提升，而不是龍頭之間互相廝殺，獲取對方的市場份額。看好尚品宅配的模式并不意味著索菲亞歐派就會喪失市場，好萊客和志邦金牌的投資者也大可不必互踩。

資料來源：中華衣柜網，中華櫥柜網

五、索菲亞為什么要用不同的品牌做衣柜和櫥柜、木門？真的是公司戰(zhàn)略失誤嗎？

采用不同品牌可能是被惡意商標搶注的后果。

索菲亞的櫥柜、木門產品是用全新品牌來運營的，分別叫做司米、米蘭納，這讓不少人難以理解，這樣不但要增加品牌宣傳、經銷門店的費用，也沒有利用索菲亞的品牌優(yōu)勢，快速打開其他品類的銷售。很多人因此認為索菲亞櫥柜不及預期是品牌策略的原因。

其實索菲亞也是迫不得已，索菲亞品牌紅遍中國后，不少投機分子搶注了索菲亞的商標，來開展各種家裝業(yè)務，甚至有商家還用其代言人舒淇的照片進行宣傳，魚目混珠。索菲亞商標案已經成為了知識產權保護的經典案例。

通過查詢中國商標網我們可以發(fā)現，索菲亞櫥柜和索菲亞木門分別被鄭洪強和北京夢天門業(yè)在2013年和2016年注冊。后一個北京夢天門業(yè)與夢天木門并不是一回事，夢天木門在官網也刊登了聲明，聲討這家惡意競爭的李鬼公司。

資料來源：中國商標網

資料來源：http://www./

六、做衣柜的公司做櫥柜很難，做櫥柜的公司做衣柜都成功，是真的嗎？背后有什么邏輯？

做櫥柜的公司切入衣柜行業(yè)確實有提前獲客、市場空間大的優(yōu)勢。但實踐中優(yōu)勢能否兌現還很難說，目前沒有數據支持這樣的說法。

家居行業(yè)呈現出大家居的趨勢，各個廠商均推出多品類以搶占市場。漸漸地出現了櫥柜廠商切入衣柜簡單，衣柜廠商切入櫥柜難的論調。對這個問題，我們主要從以下兩點進行分析：

1. 從經營角度進行理論上的分析：

a) 在工藝上，櫥柜與衣柜差別不大，由于現在大都采用智能生產線，只要將事先設計好的板材錄入電腦，就會自動根據訂單生產。因此主要差異體現在成套產品的設計上。

b) 櫥柜具有獲客優(yōu)勢：根據我的裝修經驗，櫥柜的設計要考慮灶臺、臺盆、各種家用電器和碗碟調料的取用方便，一般在裝修之初，在水電工開工之前就要測量，構想大致水電布局。在泥水工完工，瓷磚貼好后就需要復測并定下方案制作。而衣柜則沒有明確的時間，甚至可以等到全部完工后再下單。因此，櫥柜相較于衣柜的優(yōu)勢一方面在于設計師在裝修的初期就與業(yè)主有了溝通，了解了他們的喜好，方便進一步推銷衣柜產品。另一方面，櫥柜設計師要考慮的因素更多，公司培養(yǎng)需要花費更多時間和成本。

c) 衣柜行業(yè)滲透率更低，市場空間更大。定制衣柜相對于櫥柜來說是較新興的行業(yè)，目前行業(yè)滲透率僅33%，而櫥柜已達到62%，對櫥柜公司來說，從一個紅海市場切入了一個初期的市場，難度更小。

2. 實際情況分析：

a) 衣柜做櫥柜的代表僅索菲亞和好萊客，好萊客的數據尚未體現，索菲亞的數據也有其特殊之處，難以代表行業(yè)規(guī)律。 而索菲亞在增長速度上已有迎頭趕上的勢頭，2017年，司米櫥柜在4.13億的基數上，實現43%的增長，超過歐派、志邦等老牌櫥柜品牌。過去3年的復合增速也超過傳統(tǒng)櫥柜廠商的衣柜增速。在成長性上值得期待。

b) 新業(yè)務開展會需要一段時間的磨合，磨合期資產的攤銷及人員費用等導致凈利貢獻較小，盈利水平低于預期是各個公司普遍的情況，與櫥柜還是衣柜沒有太大關系。從17年的數據來看，索菲亞的櫥柜毛利率為23.03%，低于行業(yè)平均37%的毛利率水平，而志邦、金牌的衣柜毛利率為19%、26%，也低于好萊客、索菲亞近40%的毛利率水平。

c) 從消費者的角度來說，由于衣柜的產品同質化較嚴重，消費者對品牌的忠誠度不高，服務、價格是主要考量因素。由于裝修是個漫長的過程，期間可能會與設計師產生種種矛盾，提前接觸客戶并不意味著客戶滿意度會更高。因此在客戶的轉換率上還存在懸念。

七、預收款/營業(yè)收入比例高說明公司增長潛力越大？

索菲亞就是一個典型的反例。預收款可能也與產能瓶頸有關，上市早的公司產能更寬松，周轉更快，預收更小。

家裝公司預收賬款占收入比&收入增長率對比圖

在收款上，不論是櫥柜還是衣柜企業(yè)，一般都是測量后下訂單，簽訂合同時就先付全部貨款，形成預收款，交貨安裝時確認收入。按從下定到安裝，當中將相隔30-60天不等，取決于各家產能，工人安排等。其中，由于上文提到的裝修流程問題，櫥柜一般會比衣柜交貨時間更長。

所以，如果預收賬款較高可能有兩種情況，一是訂單持續(xù)增長，二是過去訂單尚未交付。

以索菲亞為例，公司預收-營業(yè)收入比為8%，收入增長卻高達36%，高于行業(yè)平均。而且預收款占比從索菲亞上市之初就一直保持在低位。可見預收占比較低的公司也可能保持高增長。

尚品宅配在以下三點與其他公司差別最大：1. 銷售模式和開店策略、2. 互聯(lián)網基因、3. 整裝云。

1. 銷售模式和開店策略：

公司不同與較主流經銷商模式，更重視在一線城市開設直營店，直營渠道占總收入超過一半，單店平均收入達到2896.44萬元。毛利率58%左右。

公司直營店又包括旗艦店（O店）和標準店，2017年公司直營店共85家，較上年凈增9家，主要聚集于一二線城市。

在渠道下沉方面，公司則采用加盟店模式。公司在2017年之前加盟渠道建設較弱，新增加盟店數量較少。2017年開始大力拓展加盟渠道，2016年公司加盟店1081家，2017年新增476家，未來目標新增700家。

一般來說，尚品的直營店毛利率在57%以上，而加盟渠道毛利率較低，在30%以下。但由于直營店費用率高，實際凈利率僅4-5%。而加盟店的凈利率則在不斷提升，目前約為8%。這也解釋了為什么尚品的毛利率較其他公司來說毛利相對較高，而凈利較低。

除了經銷商模式的策略不同外，公司還創(chuàng)新性地在市中心商場開設購物中心店，來吸引眼球，獲取更大客戶信息。公司也將市中心購物中心店納入加盟商考核體系，鼓勵在三四線城市復制相同模式。

2. 互聯(lián)網基因：

公司設立之初就是一個軟件公司，圓方軟件國內最早的家居設計軟件。公司因此具有其他家居公司不具有的互聯(lián)網基因。這種基因也體現在：1. 采用基于房型搜索和云匹配等技術開發(fā)的數據庫來快速培養(yǎng)設計師，2. 率先采用3D、VR等手段提供更直觀的效果圖，3. 自己打造線上商場，與其他互聯(lián)網公司合作將消費者引流至線上商場，進行線上預約和溝通，再引流給當地門店實現線上線下的連接。據了解公司也開始向當地加盟店收取引流費。

可能很多人會覺得線上商城比較雞肋，有天貓就夠了。但實際體驗上，尚品在全屋定制這一概念的色彩更重，可以看出未來一站式家裝服務的雛形。

3. 整裝云

在大家居布局上，尚品的意識是比較領先的，在別人還只是擴充品類的時候，他已經向上延伸去整合整個家裝供應鏈上的公司，和家裝公司分蛋糕。

整裝云提供各種服務，類似一個給家裝公司用的OS，在這個系統(tǒng)上，可以實現獲客、設計出圖、主輔材家具采購、各工序調度配合等整個家裝工程所需要的服務。整裝云的目標客戶包括中小型的裝修隊、家裝公司。特別是三四線城市，通過這種方式快速完成渠道下沉。

通過整裝云，公司可以將流量的獲取提前至選擇家裝公司的階段，實現更低的獲客成本。

九、尚品宅配Shopping mall店的成功說明定制家具傳統(tǒng)的經銷商模式已經不行了？紅星美凱龍等建材商城是否增長乏力？

Shopping Mall 模式是以凈利率換客流，兩種模式各有優(yōu)劣。傳統(tǒng)模式下優(yōu)質經銷商優(yōu)勢逐漸提升。

傳統(tǒng)建材家居賣場限制多，市場普遍認為有以下局限性：

1. 營業(yè)時間不靈活：紅星美凱龍周一到周五到了下午五點半就關門，比大部分上班族下班時間還早。隨著80,90后成為客戶主力，這樣的營業(yè)時間顯得不夠靈活，工作日大量的資源被浪費。

2. 客流較小：一般建材商場都較偏遠，人流量較小，主要針對有家裝需求的客戶。

3. 品牌曝光率不高：賣場中品牌林立，難以抓住客戶眼球。

相比之下，Shopping Mall 模式可以大大提高品牌曝光率，提前接觸潛在客戶。根據尚品的招股書，SM店單店提貨額比其他店鋪較高，驗證了這種模式的可行性。
通過走訪公司在綠地繽紛城的旗艦店，可以看到購物中心店針對上述傳統(tǒng)店面的缺點有很大改善：

某工作日8點尚品綠地繽紛城店，非常熱鬧，客戶多是上班族和父母。

C店面積極大，不少合作廠商有駐場銷售，但5點過就下班了。

由于該店面積極大，而且具有引流效應，對新開設的購物中心來說具有較強議價能力，估計這樣一家店每平米租金不超過10元，與其他市區(qū)的建材城相比租金反而不一定具有劣勢。

從統(tǒng)計數據當中可以看到，盡管房地產銷售面積保持穩(wěn)定,15-17年維持增長，但建材商城銷售整體萎縮，在過去三年持續(xù)增長的情況下，17年銷售創(chuàng)新低。但這種趨勢下，龍頭卻持續(xù)提升。

在17年行業(yè)整體數據下滑的情況下，紅星美凱龍等龍頭仍然維持正增長，增速16.14%，而同期的行業(yè)整體銷售下滑22.60%。因此，行業(yè)的下滑可能更多的影響了小型建材市場，而龍頭企業(yè)則得以持續(xù)提升份額，維持穩(wěn)定增長。在這一趨勢下，傳統(tǒng)模式下優(yōu)質經銷商的資源更加稀缺。

紅星美凱龍收入及同比增速

十、會不會爆發(fā)深度價格戰(zhàn)，導致行業(yè)毛利率大幅下滑？

定制家具行業(yè)公司眾多，頭部公司已形成壁壘，且產能較緊張，定制化程度高，不存在價格戰(zhàn)的土壤。

很多人把習慣性地這個行業(yè)和白色家電做比較，認為隨著行業(yè)發(fā)展會導致激烈的價格戰(zhàn)，這其實是不對的。定制家居行業(yè)有自己的特點，就是標準化程度低，服務比重大，而且單次投入大，消費者價格敏感度沒有那么高。

其實價格戰(zhàn)一直都在打，不過不是在頭部公司，而是業(yè)內其他數百家家具公司。

對價格特別敏感的消費者不會選擇定制家居，而是直接選擇成品，價格優(yōu)惠，質量也有保障。既然特意選擇定制，那么價格其實已經不是首選的考慮要素，滿足其個性化的要求才是最重要的。

因此，定制家居從設計、到生產、到安裝提供的是一整套服務，在各個環(huán)節(jié)形成的壁壘也阻止其他大量企業(yè)進入。

此外，根據我整理的產能測算表格，多數新上市公司還在擴產階段，產能還不能完全滿足，定制家居行業(yè)也是采取以銷定產的方式，不存在庫存壓力。因此不存在價格戰(zhàn)的土壤。

總結：

在金銀島上挑金子，要比泥坑里找金子，效率更高。對于普通投資者來說，自上而下的在一個有著高天花板、高增速、現金流極佳的行業(yè)尋找投資標的比從冷門行業(yè)中尋找沙漠之花成功率更高。因此，個人認為這一板塊的很多上市公司都有投資價值。

其中，尚品宅配雖然靜態(tài)估值稍高，但增長迅速，營銷模式創(chuàng)意足，自帶互聯(lián)網基因，在客流量和轉化率上有優(yōu)勢，整裝云也給予未來更大的想象空間。

索菲亞作為第一集團的老牌價值龍頭，擁有豐富的優(yōu)質經銷商資源、優(yōu)秀的供應鏈管理能力和充沛的產能，在行業(yè)競爭中優(yōu)勢凸顯，當前的估值與業(yè)績的匹配度也較高。

好萊客雖然經常被雪球網友戲稱為“好垃圾”，但實際上不僅具有估值最低安全性高的優(yōu)勢，同時經營穩(wěn)健高效，（資產負債率最低，沒有有息負債，費用管控水平高，凈利率和周轉率行業(yè)最高），且目前正在彌補在營銷渠道方面的短板，同樣值得關注。

附件：定制家居公司數據對比