年化收益近25%的神奇公式：質(zhì)量和估值，到底誰更重要？

木云三君 2018-05-21

展開全文

價值投資是永恒的話題，最近這兩年由于市場環(huán)境和監(jiān)管變化，被談?wù)摰奶貏e多。再加上伯克希爾又要開年會啦，咱么今天就來預(yù)熱一下，談一談【質(zhì)量】和【估值】的事。

從理念上，很多投資者肯定都是認同價值投資的，而且價值投資這個理念，也確實是深入人心。每個人對于如何做價值投資，都有自己的看法。比如我曾寫過，如何用量化手段去輔助價值投資，然后又如何通過質(zhì)量和估值的搭配，去實現(xiàn)巴菲特式的價值投資。

那么什么是巴菲特式的價值投資？簡單來說，老巴講過這么一句話：

“ It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price.”

“比起買一個估值很低但是質(zhì)量中規(guī)中矩的公司，我更喜歡買質(zhì)量高但是估值一般的公司”

老巴的潛臺詞就是說：質(zhì)量比估值更重要。

如何定義質(zhì)量和價值？

美國質(zhì)量協(xié)會將質(zhì)量定義為“每個人都有自己定義的主觀術(shù)語，在技術(shù)使用中，質(zhì)量可以有兩種含義：（1）產(chǎn)品或服務(wù)的特征，明示或暗示的需求，以及（2）沒有缺陷的產(chǎn)品或服務(wù)。“。

估值，實際是就是在討論這個標的的價值。那么價值，有很多定義，但韋伯斯特的詞典將其稱為“（1）一種數(shù)量，如貨物，服務(wù)或金錢，被認為是公平的和適當(dāng)?shù)牡葍r物;一種公平的價格或回報，（2）貨幣或物質(zhì)價值和（3）對擁有者有用或重要的價值。“

而對于大部分投資人來說，質(zhì)量和估值，應(yīng)該是兩個不同的分析維度。在學(xué)術(shù)研究上，也是將質(zhì)量和價值分開：由于財務(wù)質(zhì)量好所帶來的價值維度，不是學(xué)術(shù)研究上的價值維度。

在學(xué)術(shù)研究中，質(zhì)量分析的是公司的財務(wù)質(zhì)量，而估值比較的是公司內(nèi)在價值和其市場價值。傳統(tǒng)意義上的財務(wù)質(zhì)量分析，不會包含市場對這個公司的判斷，也就是不包含市場對這個公司股價的預(yù)期。

說到底，價值是一個投資人【愿意】和【認可】的付出（價格），更加偏向于【相對】，熟話說，蘿卜白菜，各有所愛；而質(zhì)量，則是一個產(chǎn)品固有的特質(zhì)，更加偏向于【絕對】。

說到這里，幾個月前有位朋友問我說，《Magic Formula》（翻譯為《神奇公式》）這個書如何？我說這書很好啊，但是里面的測試結(jié)果我持有懷疑態(tài)度。剛好，這本書講述的就是質(zhì)量和價值的故事（這是一個愛情故事）。

神奇公式

神奇公式是美國一本非常暢銷的投資書，作者是Joel Greenblatt，是哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院的教授，講授價值投資的課程。從05年至今，神奇公式一共賣出了超過30萬冊。

書的核心內(nèi)容就是通過數(shù)據(jù)分析，來展示通過【質(zhì)量】+【估值】的組合，幫助普通投資人實現(xiàn)巴菲特式的價值投資，并且在長期跑贏大盤。喬教授也創(chuàng)立了資產(chǎn)管理公司（Gotham Asset Management，管理規(guī)模超過110億美金），在實際中踐行著質(zhì)量+估值的價值投資理念。

根據(jù)喬教授的理論：

質(zhì)量指標：Return on Capital【資本收益率，ROC】，計算方式為EBIT / （Net Working Capital + Net Fixed Assets），也就是息稅前收益除以凈運營資金和凈固定資產(chǎn)之和。

價值指標：Earning Yield【盈利收益率】，計算方式為 EBIT/ Enterprise Value，也就是息稅前收益，除以公司價值。而公司價值被定義為 Market Cap + Total Debt - Cash，也就是市值加上總體債務(wù)，減去現(xiàn)金。

喬教授如何利用質(zhì)量和價值選股？

1. 首先是要選好起始股票池，喬教授基本上選取了美國市場上市值最大的前3000-3500只股票。大家要注意，市值最大的前3000只股票，是有很多小盤股的。

2. 根據(jù)質(zhì)量指標和估值指標，分別給上述的股票打分，實際上就是排序：

質(zhì)量指標【資本收益率】越高的股票，排名越前；

估值指標【盈利收益率】越高的股票，排名越前。

3. 有了上述排序后，將兩個指標的排序相加，得到神奇公式的最終分值。假設(shè)非死不可（Facebook)的質(zhì)量分是100分（排名100），估值分是39分（排名39），那么它的神奇公式總分就是139分，分值越小越好。

4. 喬教授會選取分值最小的前30~40只股票（排名最高的前10%的股票），平均權(quán)重持倉，并且持有1年。

5. 1年后，根據(jù)上述的操作，進行組合的再平衡。

根據(jù)喬教授書中的數(shù)據(jù)，從1998年到2009年，神奇公式的年化收益率高達24%！將標普500同期的9.5%遠遠甩在腦后。
?

讓我喊您一聲當(dāng)代喬幫主

！
?
?
?

?質(zhì)量和價值，到底哪個重要

根據(jù)喬幫主的理論，在做選股的時候，質(zhì)量和估值，是具有相同的能力的，因為喬幫主在打分的時候，給予了質(zhì)量和估值各為一半的權(quán)重。

既然涉及到兩個選股維度，那么簡單的來說，除了用高深的機器學(xué)習(xí)、風(fēng)險評價、人工智能等手段來尋找這個兩個維度的最優(yōu)權(quán)重以外，會有以下三種搭配方式。

巴菲特的理念：質(zhì)量優(yōu)先于估值：排序的時候，先選出質(zhì)量最好股票，比如ROC最高的前20%，然后在質(zhì)量最好的股票里，選出價值被低估的股票。

喬幫主的理念：質(zhì)量跟估值等權(quán)重：排序的時候，質(zhì)量和估值的權(quán)重一致。

做量化資產(chǎn)管理卻還天天寫公眾號混飯吃的我的理念：估值優(yōu)先于質(zhì)量：排序的時候，先選出價值被低估的股票，比如盈利收益率最高的前20%，然后在價值股里，選出質(zhì)量最好的股票。永遠只買便宜的股票，因為便宜才是最大的安全墊。

作為堅信【基于事實的系統(tǒng)性投資】的我們，有必要拿實際的數(shù)據(jù)，測試測試到底質(zhì)量和估值，哪個更加重要。并且通過這一系列的測試，我們也可以跟喬幫主的數(shù)據(jù)進行比較。

自己動手，豐衣足食

測試規(guī)則

1. 沒有OTC，沒有ADR，沒有金融公司。

2. 股票市值在整個市場上前60%的股票。為什么要采用前60%（大概在20億美金以上），是因為我們考慮到股票市值如果過小，策略的規(guī)模很難上去；而且可靠性不高，因為很多小市值公司的數(shù)據(jù)很亂。

3. 平均持倉和市值加權(quán)。

4. 持有1年，每年6月底再平衡。

5. 回測時間：1974年-2016年。

純高質(zhì)量股
?

這里計算的是ROC【資本收益率】排名最高的前10%的股票的歷史表現(xiàn)。其實單純用質(zhì)量維度來選股的話，效果并不是很好。

等權(quán)重的高質(zhì)量股，雖然跑贏了標普500，但是我們知道標普500是按市值加權(quán)的指數(shù)。如果換成跟標普500等權(quán)重指數(shù)比較的話，高質(zhì)量股票的策略，反而沒有跑贏。

只是在風(fēng)險上，高質(zhì)量股票的策略，稍微降低了策略的最大回撤。

純高價值股
?

這里使用Earnings Yield【盈利收益率】，選取了價值最高的前10%的股票。做價值投資，效果還是一貫的不錯的。等權(quán)重的價值股跑贏了標普500等權(quán)重指數(shù)，而市值加權(quán)的價值股策略，也大幅跑贏了標普500指數(shù)。

經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后，價值股策略也是明顯的好于大盤指數(shù)。

先質(zhì)量，后價值
?
?
?
?

先質(zhì)量，后價值。這里我們先從質(zhì)量指標出發(fā)，選擇ROC最高的前20%的股票，然后在這些股票里，再按照盈利收益率排序，選取價值最高的前50%的股票。先20%，后50%，也是為了讓最后的股票數(shù)量保持在前10%。

在高質(zhì)量的基礎(chǔ)上，使用價值指標來做進一步的區(qū)分，可以獲得明顯的溢價。高質(zhì)量低價值的股票，表現(xiàn)明顯遜于高質(zhì)量高價值的股票。以等權(quán)重來看，2者的年化差異達到了4.5%。

在總體表現(xiàn)上，高質(zhì)量高價值的股票，也明顯好于標普500指數(shù)。

質(zhì)量跟價值等權(quán)
?
?
?

?這里的結(jié)果就是按照喬幫主的神奇公式得來的：分別用資本收益率和盈利收益率排序，然后給予相同的打分權(quán)重。

在給予質(zhì)量和價值相同權(quán)重的情況下，神奇公式還是跑贏了大盤，不管是平均權(quán)重，還是市值加權(quán)。并且夏普比率都有了提高，最大回撤也有所降低。

先估值，后質(zhì)量
?

先估值，后質(zhì)量。在價值最高的前20%的股票里，我們使用資本回報率進行二次排序，將高質(zhì)量的股票們，對半分：高價值低質(zhì)量和高價值高質(zhì)量。

這里非常有意思，我們看到不管質(zhì)量是高還是低，只要是高價值的股票，都跑贏了大盤。在高價值股里面按照質(zhì)量繼續(xù)細分，并沒有帶來溢價。另外，所有的高價值股，都提升了夏普比率。

這么多的數(shù)據(jù)，我們到底能得出什么樣的結(jié)論呢？

如何持倉，會影響策略的收益：等權(quán)重的策略的回報，要比市值加權(quán)的高。這是因為等權(quán)重的策略，將相對更多的頭寸投資在了市值較小的股票中，我們知道，小市值股票們，往往具有更高的【錯誤定價】空間，也就是更高的潛在超額收益。

高價值策略要好于高質(zhì)量策略：不管是純價值股，還是高質(zhì)量高價值股，還是高價值高質(zhì)量股，還是高價值低質(zhì)量，都能跑贏大盤。

高價值維度比高質(zhì)量維度，更安全：這個結(jié)論是比較有趣。
?
?
?
?

我們看，在高質(zhì)量的基礎(chǔ)上，繼續(xù)采用價值維度來區(qū)分股票，是會產(chǎn)生比較大的差價的。等權(quán)重下，高質(zhì)量高價值股，平均每年跑贏高質(zhì)量低價值股4.4%。

而在高價值的基礎(chǔ)上，繼續(xù)采用質(zhì)量維度來區(qū)分股票，并沒有明顯的溢價。等權(quán)重下，高價值高質(zhì)量和高價值低質(zhì)量，都在16%左右。

所以在我看來，做高價值股的投資，贏面往往要比高質(zhì)量股大。通過系統(tǒng)性的方式買高價值股，怎么買都不會錯。因為買價值股，實際就是在買【安全墊】。

我們看回到價值維度的計算方式，Earnings Yield = 息稅前收益，除以企業(yè)總體價值（市值加上總體債務(wù)，減去現(xiàn)金），這是實際上是在計算投資回報率，是從【我們投資是否能更快的回本】的角度來考慮這個投資是否值得。

EBIT（息稅前收入）可以讓投資人從一個更全面的角度來考察這個公司的盈利能力，特別是剔除了稅盾的效用。并且EBIT/EV也是一個能夠更加客觀的比較處于不同行業(yè)的公司的指標。另外在企業(yè)總體價值這個指標中包含了企業(yè)的總體債務(wù)，能夠克服相比起P/E指標忽略了債務(wù)對公司負債表影響的這一缺陷。

喬幫主的回報無法復(fù)制

喬幫主在神奇公式一書中的超強回報，其實非常難復(fù)制。這并不是我一家之說，google了非常多的類似的研究，很多試圖去復(fù)制喬幫主書中回報的礦工都沒辦法在同一時期中產(chǎn)生相近的結(jié)果。

我們在做測試的時候，使用的是沃頓數(shù)據(jù)庫（全球?qū)W術(shù)研究的權(quán)威數(shù)據(jù)庫）,是遵循嚴格的數(shù)據(jù)清理和回測框架的，比如說限制了篩選股票時，必須要用過去3個月以上的財務(wù)數(shù)據(jù)以避免前瞻性錯誤，而且剔除了OTC股票、剔除了小市值股票。

我唯一一次復(fù)制出了類似喬幫主書中回報的測試，是使用Bloomberg（彭博），在沒有剔除OTC股票和加入了超小市值后得到的。

而且這個值也只是在年度平均上比較接近神奇公式一書，年與年之間的差距還是比較大的。

根據(jù)以上的測試，我們可以清楚的看到，如果想要在【紙上談兵】式的回測中獲得高得懷疑人生的年化回報，還是非常容易的。

1. 添加中小盤股

2. 添加OTC股票

3. 從每年再平衡換成每個月再平衡

在添加了OTC股票、包括了小盤股、每月都做在平衡的情況下，平均年收益達到了52%！贊不攢？！躺著賺錢呢。

書中年化24%的回報，非常的誘人，我們當(dāng)然是希望在實際中取得這么高的回報。但現(xiàn)實一定是骨感的，剔除了沒辦法大規(guī)模交易的股票品種后，我們才能得到一個比較靠譜的預(yù)期回報率。在實際操作中，還需要考慮交易成本、市場沖擊、稅和管理費的成本。年均能取得16%左右的回報，是一個比較合理的預(yù)期。