2017年4月，中登為防范債市潛在的風(fēng)險，提高了質(zhì)押式回購質(zhì)押權(quán)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，這一調(diào)整將不符合條件的債券及其相應(yīng)的融資主體擋在質(zhì)押式回購的門外。中登彼次調(diào)整的關(guān)鍵在于：2017 年 4 月 7 日（不含）后公布募集說明書的信用債券入庫開展回購，需滿足債項評級為 AAA 級、主體評級為 AA 級（含）以上要求。其中，主體評級 為 AA 級的，其評級展望應(yīng)當(dāng)為正面或穩(wěn)定。我公司另有規(guī)定的，從其規(guī)定。

這一調(diào)整導(dǎo)致AA (含)以下的債券無法作為質(zhì)押入庫開展正回購融資，這一政策的收緊一方面有利于防控風(fēng)險，另一方面市場合理的融資需求卻收到了阻卻，為了滿足多層次市場的需求，一方面交易所協(xié)議回購做了重要補充，另一方面中登也表示研究和發(fā)展三方回購，為AA級、AA 級債券回購融資提供更好的服務(wù)與支持。

至此，三方回購終于靴子落地，但關(guān)于三方回購，或許需要在充分認(rèn)識的基礎(chǔ)上關(guān)注各類債券不同質(zhì)押融資方式的核心區(qū)別。

質(zhì)押式回購?fù)ㄟ^標(biāo)準(zhǔn)的質(zhì)押入庫、各交易參與方嚴(yán)格的風(fēng)險監(jiān)測和控制手段，回購交易的風(fēng)險得以降低和控制，市場流動性充足，質(zhì)押式回購是債券質(zhì)押融資的重要形式，這一地位始終不容挑戰(zhàn)。

三方回購作為介于協(xié)議購回和質(zhì)押式購回的中間形式，交易的標(biāo)準(zhǔn)化程度、便利化程度、風(fēng)險處置便利化等亦居中。三方回購中互為交易對手方兼具一般線上線下交易的模式，但在交易對手的選取上、質(zhì)押品的管理和質(zhì)押率控制上、授信模式設(shè)置和交易便利化上等得到了提升，但這個模式中三方服務(wù)機構(gòu)不作為交易對手方，風(fēng)險依然在交易雙方之間。

規(guī)則明確回購雙方需要事先建立授信關(guān)系，交易系統(tǒng)僅對正回購方在逆回購方授信白名單內(nèi)的回購交易進(jìn)行確認(rèn)，強化回購雙方風(fēng)險管理機制；

在授信機制下，正回購、逆回購雙方可以面向全市場提交意向申報；

正回購方或逆回購方可以面向全市場提交報價申報，報價申報要素包括回購方向、金額、期限、利率、質(zhì)押券籃子等。正回購方或逆回購方可以選擇符合授信白名單要求的對手方報價點擊成交；

正回購方或逆回購方可以向符合授信白名單要求的對手方發(fā)送詢價申報。收到詢價申報的對手方可以對詢價請求進(jìn)行報價，詢價發(fā)起方可以點擊報價達(dá)成交易；

正回購方或逆回購方可以向符合授信白名單要求的特定對手方發(fā)出指定對手方申報，對手方確認(rèn)后成交；

三方回購在交易對手的選取和風(fēng)險控制上建立了授信和質(zhì)押率等特殊的管理機制，后期發(fā)展一定程度上滿足部分投資者或者融資主體的需求。

ABS雖然本次作為可質(zhì)押品種列入，但需要關(guān)注合格標(biāo)準(zhǔn)，即可作為三方回購的擔(dān)保品應(yīng)當(dāng)是上交所上市交易或者掛牌轉(zhuǎn)讓的債券包括公開發(fā)行債券、非公開發(fā)行債券和資產(chǎn)支持證券。

但以下債券不可作為三方回購的擔(dān)保品：

（一）資產(chǎn)支持證券次級檔；

（二）已經(jīng)發(fā)生違約或經(jīng)披露其還本付息存在重大風(fēng)險的債券和資產(chǎn)支持證券；

（三）上交所認(rèn)為不適合充當(dāng)回購擔(dān)保品的其他債券。

在質(zhì)押品種特別確認(rèn)后，質(zhì)押率的確認(rèn)和協(xié)議回購有了質(zhì)的區(qū)別，朝著質(zhì)押式回購的方向進(jìn)化。

交易所根據(jù)債券類型、發(fā)行方式和評級結(jié)果等將債券劃分為若干個籃子。各質(zhì)押券籃子的債券清單、折扣率標(biāo)準(zhǔn)由上交所確定。

上交所債券質(zhì)押式協(xié)議回購業(yè)務(wù)指引中明確：協(xié)議回購的質(zhì)押券包括在本所交易或轉(zhuǎn)讓的各類債券、資產(chǎn)支持證券以及本所認(rèn)可的其它產(chǎn)品；

因此，在上交所上市或者轉(zhuǎn)讓的ABS可質(zhì)押已不是新事物，且本次三方質(zhì)押式回購本質(zhì)和協(xié)議回購無異，只是升級版本，最終市場走向何方，難以判斷。

試點初期，三方回購主體暫時限制在：金融機構(gòu)、公募證券投資基金、商業(yè)銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品。

相關(guān)具體的標(biāo)準(zhǔn)另行通知。

初期這么限定的出發(fā)點在于：三方回購業(yè)務(wù)的主要風(fēng)險在于正回購方的到期購回風(fēng)險，并且結(jié)合三方回購業(yè)務(wù)的市場定位，正回購方實行更嚴(yán)格的準(zhǔn)入管理，正回購方須為滿足上交所規(guī)定條件的金融機構(gòu)及其發(fā)行的理財產(chǎn)品，具有較強風(fēng)險管理及承擔(dān)能力，建立了完善健全的內(nèi)部業(yè)務(wù)管理流程、風(fēng)險管理制度和相關(guān)技術(shù)系統(tǒng)。 

當(dāng)前金融機構(gòu)的屬性較為清晰，但這里對金融機構(gòu)的資管產(chǎn)品進(jìn)行區(qū)別對待，這個判斷的標(biāo)準(zhǔn)或值得商榷。產(chǎn)品的風(fēng)險和機構(gòu)類型掛鉤，在大資管新規(guī)后均表外開展的資管業(yè)務(wù)，風(fēng)險判斷的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)為管理人的管理能力、風(fēng)險管理水平、風(fēng)險準(zhǔn)備金水平及歷史風(fēng)險狀況等的綜合考慮。

相較之其他兩類質(zhì)押融資，三方回購在正回購方設(shè)置了較高的標(biāo)準(zhǔn)，風(fēng)險控制水平得到提升，未來，三方回購必然作為債券質(zhì)押融資的一種補充途徑，滿足市場多元化的融資訴求。

綜上，三方回購業(yè)務(wù)的推出對于完善我國交易所多層次回購市場體系、分散債券質(zhì)押式回購中央對手方風(fēng)險、促進(jìn)債券市場長遠(yuǎn)健康發(fā)展具有重要意義。

三方回購標(biāo)準(zhǔn)化程度介于債券質(zhì)押式回購和質(zhì)押式協(xié)議回購之間，有助于完善交易所債券市場的多層次回購體系。三方回購結(jié)算環(huán)節(jié)實行非擔(dān)保交收，降低中央對手方的風(fēng)險集中度，可以成為債券質(zhì)押式回購的有效補充。