主講人背景

童成墩：中信證券高級副總裁，長期負(fù)責(zé)保險行業(yè)研究，所在中信非銀團(tuán)隊獲得2017年機(jī)構(gòu)投資者A股最佳分析師第二名、亞洲貨幣A股最佳分析師第二名。

主要結(jié)論

保障轉(zhuǎn)型將帶來保險公司ROE持續(xù)提升。

保障型保單帶來保險公司利潤率提升

保險公司的利潤來源有三個：利差、死差和費差。

1）利差，就是保險公司收了保費拿去投資，實際投資收益率高于負(fù)債成本所產(chǎn)生的利益。以傳統(tǒng)年金為例，預(yù)定利率（即隱含的付給保單受益人的利率）約3.5%，而保險公司的實際投資收益率如果有5%，這5%和3.5%之間的差額就是利差。

2） 死差，是實際死亡率（或風(fēng)險發(fā)生率）小于精算假設(shè)，導(dǎo)致到期實際賠付金額小于假設(shè)金額所實現(xiàn)的收益。目前市場主流的重疾險，死差預(yù)計超過200Bp。

3）費差，是指實際的費用小于預(yù)定費用而產(chǎn)生的利益，占比很小，基本可以忽略

不同類型保單中利差、死差的占比不同。理財型保單基本只有利差，保障型保單既有利差也有死差，利潤率大約是理財型保單的2-3倍。所以保障型保單占比越高，保險公司的利潤率就越高，受投資波動影響就越小。

償二代下，保險公司必然增加保障型保單比例

為了約束保險公司風(fēng)險，保監(jiān)會設(shè)計了一個指標(biāo)叫償付能力充足率，償付能力充足率=實際資本金/最低資本，保監(jiān)會規(guī)定保險公司核心償付充足率不低于50%，綜合償付充足率不低于100%。

2016年之前，計算償付充足率時，資本金來源包括股東出資、次級資本、凈利潤，我們把它叫做償一代會計準(zhǔn)則。2016年開始實施償二代會計準(zhǔn)則，償二代下資本金包括股東出資、次級資本、凈利潤、未來利潤的貼現(xiàn)值?？梢?，償二代的主要變化就是資本金里加入了未來利潤的貼現(xiàn)值，保險公司給它起了個專業(yè)名稱，叫“剩余邊際”。

償二代規(guī)則改變導(dǎo)致了商業(yè)模式變化，保險行業(yè)從此由重資本走向輕資本。償一代下，理財型保單和保障型保單的資本金消耗差不多，保單賣得多就要補(bǔ)充資本金，一方面前期費用壓力導(dǎo)致內(nèi)生資本不足，另一方面資本占用和規(guī)模掛鉤，不體現(xiàn)資產(chǎn)、負(fù)債的相關(guān)風(fēng)險。償二代下，保障型保單的剩余邊際比理財型保單高出很多倍，剩余邊際計入資本金，也就是說賣保障型保單，不但不降低償付能力充足率，反而可能提升償付能力充足率。

2016年實施償二代，導(dǎo)致以短期理財型保單為主保險公司償付能力充足率大幅下降，比如安邦的償付能力充足率由2015年的987%降低到2016年的150%；而平安、太保等保障保單占比較高的企業(yè)償付能力充足率則還有200%以上。這無疑會引導(dǎo)保險公司持續(xù)加大保障型保單的銷售比例。

會計表現(xiàn)：保障型保險將帶動ROE持續(xù)上升

發(fā)展保障型業(yè)務(wù)，將帶來ROA和財務(wù)杠桿同時提升。從剩余邊際攤銷/凈資產(chǎn)比值來看，平安壽險不僅潛在ROA高，而且財務(wù)杠桿最高，平安壽險的ROE堪比茅臺的道理就在這里。新華該比值低于太保，主要原因是財務(wù)杠桿略低于太保，期待新華加大分紅比例。人壽該比例最低，偏理財?shù)纳虡I(yè)模式不僅僅拉低了ROA水平，同時也將限制財務(wù)杠桿的上升空間。

相比于理財型保單，保障型保單的利潤確認(rèn)更前置，這有助于提升目前階段的ROA。

由于剩余邊際余額增長和攤銷比例前置同時發(fā)生，壽險公司利潤將獲得疊加式增長。從財報可以看出，平安人壽的剩余邊際攤銷（相當(dāng)于利潤釋放）處于加速增長階段。

除了剩余邊際釋放外，未來兩年準(zhǔn)備金釋放也會帶來利潤增長

保險責(zé)任準(zhǔn)備金=未來預(yù)期賠付金額的折現(xiàn)，其中傳統(tǒng)險的折現(xiàn)率分段計算，20年以下大約是750天平均國債收益率+30bp，40年以上固定在4.5%。

目前10年期國債收益率3.8%，比750天平均高50個bps，所以未來折現(xiàn)率逐步抬升，減少準(zhǔn)備金計提。預(yù)計4季度保險責(zé)任準(zhǔn)備金見底，2018年可能釋放準(zhǔn)備金。準(zhǔn)備金釋放屬于會計現(xiàn)象，但影響ROE和潛在分紅水平。

與海外的比較

平安壽險新業(yè)務(wù)價值保障占比為75%，剩余邊際攤銷中占比69%；太保壽險新業(yè)務(wù)價值保障占比為73%，剩余邊際攤銷中占比63%；友邦中國區(qū)業(yè)務(wù)2016年利潤中，保障占比高達(dá)73%左右，所以中國企業(yè)離友邦還有一段差距。

中國社保制度和美國不一樣，美國基礎(chǔ)醫(yī)保和基礎(chǔ)養(yǎng)老覆蓋比例較低，商業(yè)醫(yī)保和商業(yè)養(yǎng)老比較發(fā)達(dá)，所以最大的保險公司走向另外一條道路：聯(lián)合健康（UnitedHealth Group）以醫(yī)療服務(wù)為主要利潤來源，保險只是入口。聯(lián)合健康過去幾年也是美國的大牛股。

股票推薦：選擇保障占比持續(xù)提高的公司

從基本面來講，我們無疑應(yīng)該選擇保障型保單占比持續(xù)提高的公司。這就要求我們判斷，每家保險公司是否具備發(fā)展保障型業(yè)務(wù)的能力和基礎(chǔ)。

理財險和保障險是不同的。理財是主動需求，金額大，可以重復(fù)購買；保障是被動需求，金額小，重復(fù)購買概率低。所以，作為一種消費品，長期（保障型）壽險需求有一定的獨特性： 1）長期壽險并非緊迫需求，大多時候是感性消費；2）有需求、但逆人性，需要外力推動；3）頻次低，一輩子可能只買一次。

從消費屬性看，保險公司需具備什么能力，才能有利地推動保障轉(zhuǎn)型，并且建筑能力壁壘？

○ 品牌：重要但不是壁壘

○ 技術(shù)：重要但不是壁壘

○ 渠道：重要且是壁壘

○ 另外，還需要規(guī)模來加厚壁壘

由此可見，目前保險公司向保障轉(zhuǎn)型最重要的壁壘還是銷售渠道。目前營銷員渠道仍然是核心渠道，而且營銷員渠道重建門檻高，市場份額相對集中。中國平安在營銷員渠道有著顯著優(yōu)勢，2016年中國平安壽險營銷員人均首年保費為9300元/月，中國太保壽險營銷員人均首年保費為4800元/月。

持股獲利來源：EV年均15%以上復(fù)合增長

我們持有風(fēng)險資產(chǎn)的獲利來源主要有三部分：估值+成長+股息，轉(zhuǎn)型保障模式的保險公司，這三部分加起來預(yù)計三年持股回報超過50%。

○ 估值：在5.0%長期投資回報率假設(shè)下，A股目前18年動態(tài)平均1.14倍EV，在安全范圍內(nèi)；H股18年動態(tài)平均為0.83倍，顯著低估。

○ 成長：保險公司有15-20%內(nèi)含價值的年均增速，三年累計有望增長50%。

○ 股息：目前股息回報率太低，預(yù)計隨著2018年ROE顯著提升及逐步提高派息比例，股息收益率有望達(dá)到2-3%。

對A股來講，有年均15%以上EV增長，1.5倍EV以下仍屬于低估；而H的估值嚴(yán)重偏低，是很好的投資機(jī)會。

結(jié)語：理財模式走入盡頭，保障模式剛剛崛起。

數(shù)年來，平安人壽等向保障轉(zhuǎn)型的公司，積極響應(yīng)國家“保險姓?！钡奶栒?，每天堅持做“難做”的事，如今漸有收獲；經(jīng)過過去兩年的整頓，保險行業(yè)已經(jīng)形成了良幣驅(qū)逐劣幣的健康格局，未來能真正為投保者提供保障的公司必將有最大的盈利增長潛力，同時也能為股東帶來良好的回報。

學(xué)習(xí)感悟

保險行業(yè)的這輪價值提升比較特別，是由良幣驅(qū)逐劣幣導(dǎo)致的，這證明一個健康、充滿正能量的行業(yè)環(huán)境對企業(yè)價值也有著正面影響。從邏輯上講，對國家和人民有責(zé)任心的企業(yè)，也會對中小投資者更有責(zé)任心，所以國外投資者在分析企業(yè)時很注重企業(yè)形象和社會責(zé)任；雖然國內(nèi)這方面的研究還比較缺失，但我們相信，投資充滿正能量的行業(yè)和企業(yè)，必將給股東帶來更滿意的長期投資回報。

轉(zhuǎn)載自微信公號：長信基金渠道服務(wù)

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