引言

在以前的公號(hào)文中提到，我們對(duì)上市公司進(jìn)行分析時(shí)所用的框架是：戰(zhàn)略分析（包括行業(yè)分析、公司治理分析等）、會(huì)計(jì)分析、財(cái)務(wù)分析和前景分析等四大類分析工具（分析環(huán)節(jié)）。戰(zhàn)略分析是前提，會(huì)計(jì)分析是基礎(chǔ)，財(cái)務(wù)分析是重點(diǎn)，前景分析（預(yù)測(cè)和估值）是目標(biāo)。

在這個(gè)分析框架中，財(cái)務(wù)分析的目的是根據(jù)公司目標(biāo)和戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)程度，評(píng)估公司的績(jī)效和績(jī)效的可持續(xù)性。

財(cái)務(wù)分析的基本方法有比率分析、趨勢(shì)分析（或增長(zhǎng)率分析）、現(xiàn)金流量分析等。在讀懂上市公司（7）中，我們運(yùn)用比率分析、趨勢(shì)分析方法對(duì)格力電器和美的集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)管理、投資管理、財(cái)務(wù)管理進(jìn)行了比較和評(píng)價(jià)。

本文對(duì)上市公司華宇軟件（300271）的近年來(lái)的現(xiàn)金流狀況進(jìn)行初步分析。

我（楊小舟）目前持有的股票共10只，包括中興通訊、美的股份、復(fù)星醫(yī)藥等。20171.1-6.8（周四）的總收益率為16%；華宇軟件是我的第一重倉(cāng)股（占總資產(chǎn)比約25%），2017年以來(lái)的收益基本為零；若非受其拖累，我的股票投資收益率會(huì)更高些。 

2016.12.16，華宇軟件收漲2.35%，17日因收購(gòu)聯(lián)奕科技停牌，直至2017.4.7才復(fù)牌。復(fù)牌前充滿期待（1-2個(gè)漲停板總有吧），沒想到4月7日復(fù)牌當(dāng)天就收跌2.52%（最左邊那根長(zhǎng)長(zhǎng)的陰線），后來(lái)一直窄幅震蕩。上周四（2017.6.1）大跌8.30%（詳見上圖），迫使我再看公司財(cái)報(bào)，并讓鵬凱幫我找資料、做分析，回答我的提問。                            

于是，便有了此文。

公司概況

華宇軟件是一家以軟件與信息服務(wù)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的信息技術(shù)企業(yè)，業(yè)務(wù)范圍涵蓋法院、檢察院、司法行政、食品安全、各級(jí)黨委和政府部門以及各行業(yè)大型企事業(yè)單位，服務(wù)內(nèi)容覆蓋信息系統(tǒng)的全生命周期，為客戶提供信息化頂層設(shè)計(jì)與規(guī)劃咨詢、應(yīng)用軟件開發(fā)、系統(tǒng)集成、運(yùn)維服務(wù)和運(yùn)營(yíng)服務(wù)等全方位專業(yè)服務(wù)。

公司2001年6月成立于北京，注冊(cè)名稱為清華紫光軟件股份有限公司（2013年變更為北京華宇軟件股份有限公司），注冊(cè)資本4000萬(wàn)，由清華紫光股份有限公司聯(lián)合其他公司及自然人投資設(shè)立，清華紫光出資2600萬(wàn)，持股65%，為主要發(fā)起人，公司承繼了清華紫光軟件中心的全部資產(chǎn)和業(yè)務(wù)。在2003-2004年紫光股份陸續(xù)轉(zhuǎn)讓其持有的發(fā)行人全部股權(quán)，此后與發(fā)行人不存在任何關(guān)聯(lián)關(guān)系。

公司于2011年10月在創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市，發(fā)行1850萬(wàn)股，募資5.698億元，在2015年定向增發(fā)三次，募資或發(fā)股合計(jì)2.85億元，主要用途是股權(quán)投資（現(xiàn)金加股權(quán)收購(gòu)）及補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。間接融資上公司上市至今累計(jì)短期借款1062萬(wàn)元，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)輕。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，截止2017年一季度末的前十大股東中，公司董事長(zhǎng)邵學(xué)持股20.65%，為控股股東，其余主要由銀行基金等的資管資金及公司主要治理層個(gè)人持有，占比都低于5%，控股權(quán)穩(wěn)定。

業(yè)務(wù)

行業(yè)類型上，按照wind分類標(biāo)準(zhǔn)，公司屬于“信息技術(shù)-軟件與服務(wù)-信息技術(shù)服務(wù)-信息科技咨詢與其他服務(wù)”類，截止2016年底，營(yíng)業(yè)收入在板塊排名17位。但公司業(yè)務(wù)方向明確，主攻政法部門電子政務(wù)系統(tǒng)的產(chǎn)品開發(fā)與服務(wù)，在該細(xì)分行業(yè)上引領(lǐng)市場(chǎng)，技術(shù)、服務(wù)等優(yōu)勢(shì)明顯。

公司主要客戶群涵蓋法院、檢察院、司法行政、食品安全、各級(jí)黨委和政府部門以及各行業(yè)大型企事業(yè)單位，業(yè)務(wù)類型主要為應(yīng)用軟件開發(fā)銷售、系統(tǒng)建設(shè)服務(wù)和運(yùn)行維護(hù)服務(wù)三類。根據(jù)IDC中國(guó)電子政務(wù)研究報(bào)告，公司自2006年至今連續(xù)多年位列中國(guó)電子政務(wù)IT解決方案供應(yīng)商10強(qiáng)。在政法行業(yè)，公司是法院信息化建設(shè)領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，客戶群覆蓋全國(guó)，同時(shí)公司也在食品安全行業(yè)有成熟的經(jīng)營(yíng)模式，在立足優(yōu)勢(shì)行業(yè)基礎(chǔ)上，通過穩(wěn)健的并購(gòu)?fù)顿Y開拓新業(yè)務(wù)，豐富產(chǎn)業(yè)體系，有效強(qiáng)化其市場(chǎng)領(lǐng)先地位及防范經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)流程上，公司2016年前五大供應(yīng)商依序分別為深圳捷視飛通科技股份、吉林國(guó)邁網(wǎng)絡(luò)科技有限、西寧明慧信息技術(shù)有限、上海友特電子科技有限、北京華路時(shí)代信息技術(shù)股份，采購(gòu)金額合計(jì)9980.69萬(wàn)元，占年度采購(gòu)比例12.16%。而當(dāng)年度前五大客戶依序分別為青海省高級(jí)人民法院、吉林省高級(jí)人民法院、北京市高級(jí)人民法院、新疆維吾爾自治區(qū)高級(jí)人民法院、上海市第三中級(jí)人民法院，銷售額合計(jì)2.75億元，占年度銷售額比例15.12%。由此可見，公司大型供應(yīng)商及銷售客戶的集中度適中，但以政府機(jī)構(gòu)為主的客戶類型單一，對(duì)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策（十三五規(guī)劃“國(guó)家信息化”）依賴性較強(qiáng)，有一定的潛在風(fēng)險(xiǎn)。公司主要市場(chǎng)分布在華北、西北及華東區(qū)域，在華中、華南、東北等經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較好地區(qū)的布局還未成型，未來(lái)市場(chǎng)擴(kuò)張與業(yè)務(wù)增長(zhǎng)前景廣闊。

戰(zhàn)略

2016年，公司基于”面向泛政府細(xì)分行業(yè)，做領(lǐng)先、專業(yè)的信息服務(wù)商”的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，完成了“五縱四橫”的業(yè)務(wù)布局?！拔蹇v”指五個(gè)泛政府細(xì)分行業(yè)，包括法院、檢察院、司法行政、食品安全、黨政辦公?！八臋M”是基于細(xì)分行業(yè)解決方案衍生出的通用產(chǎn)品業(yè)務(wù)，包括智能數(shù)據(jù)軟件、法律數(shù)據(jù)和知識(shí)服務(wù)、協(xié)同辦公軟件、追溯云服務(wù)。公司持續(xù)完善戰(zhàn)略型總部支撐前端業(yè)務(wù)單元的集團(tuán)架構(gòu)，積極整合“集團(tuán)綜合資源”、“解決方案型子公司的行業(yè)和服務(wù)優(yōu)勢(shì)”，“產(chǎn)品型子公司的產(chǎn)品和專業(yè)優(yōu)勢(shì)”，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)為客戶提供專業(yè)全面的產(chǎn)品和服務(wù)，有效支撐了公司業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)健的增長(zhǎng)。

公司在業(yè)務(wù)戰(zhàn)略上較為穩(wěn)健，堅(jiān)持內(nèi)生發(fā)展與外延并購(gòu)的雙輪發(fā)展策略，鞏固優(yōu)勢(shì)行業(yè)，布局新興產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)公司業(yè)務(wù)長(zhǎng)遠(yuǎn)、穩(wěn)定和持續(xù)的發(fā)展。

在主營(yíng)業(yè)務(wù)上，公司加快大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的研究和落地，提升研發(fā)投入占比，同時(shí)拓展食品安全、法律服務(wù)等新興市場(chǎng)，大司法市場(chǎng)格局穩(wěn)步呈現(xiàn)。在資本市場(chǎng)上，公司適時(shí)拓展，通過對(duì)外投資、并購(gòu)等方式開拓業(yè)務(wù)，進(jìn)行前瞻性布局。2015年，公司為股權(quán)投資及補(bǔ)充流動(dòng)資金定向募資合計(jì)2.85億元，當(dāng)年發(fā)生購(gòu)買浦東中軟90.185%股權(quán)及華宇金信49%股權(quán)的權(quán)益性投資行為，2016年公司參與投資設(shè)立華宇元典、溯源云兩家公司，進(jìn)一步完善了泛電子政務(wù)細(xì)分行業(yè)的業(yè)務(wù)布局，提升了行業(yè)均衡性和延展性。

公司近年來(lái)收入、凈利潤(rùn)（扣非）及每股收益詳見下表：

請(qǐng)補(bǔ)充說明：為什么2015、2016年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流連續(xù)兩年增速下降？特別是2016年還是負(fù)增長(zhǎng)？是并購(gòu)新業(yè)務(wù)造成的原因么？

2014年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入143,540.92萬(wàn)元，較上年增長(zhǎng)81.72%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出小計(jì)11,466.48萬(wàn)元，較上年增長(zhǎng)43.01%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~本期為28,876.11萬(wàn)元，較上年增長(zhǎng)了2,534.52%，主要原因是：報(bào)告期內(nèi)，公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升，訂單量大幅增長(zhǎng)帶來(lái)較多的預(yù)收賬款；同時(shí)，公司持續(xù)加強(qiáng)對(duì)應(yīng)收款項(xiàng)的管理，報(bào)告期內(nèi)應(yīng)收賬款的回款效果較好。

2015年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量增速趨向正常，達(dá)到21.15%。當(dāng)年新簽合同額增長(zhǎng)至19.15億，預(yù)收賬款同比增加34.5%至6.1億元，應(yīng)付賬款微增8.8%至1.29億元；應(yīng)收款項(xiàng)合計(jì)增長(zhǎng)12.34%至3.75億元，公司業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)下，營(yíng)運(yùn)資本管控合理，銷售回款較好。同時(shí)2015年公司三次通過并購(gòu)擴(kuò)張業(yè)務(wù)布局，對(duì)外投資額增長(zhǎng)2088.17%至6.56億元，包括食品安全領(lǐng)域?qū)θA宇金信的并購(gòu)、自主可控領(lǐng)域?qū)θf(wàn)戶網(wǎng)絡(luò)的并購(gòu)、以及對(duì)浦東華宇的股權(quán)收購(gòu)。擴(kuò)大合并范圍的同時(shí)，新并入子公司帶來(lái)新的業(yè)務(wù)類型，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)調(diào)整對(duì)接產(chǎn)生了必要的現(xiàn)金凈流出，當(dāng)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出增長(zhǎng)33.72%，略高于流入增速31.19%，因此2015年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流增速有所下降，但保持正常水平。

2016年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比下降32.19%。從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流向角度，當(dāng)年現(xiàn)金流出增加22.1%，而流入僅增加12.01%，主要是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)性應(yīng)收應(yīng)付項(xiàng)目的變動(dòng)，當(dāng)年?duì)I收增速穩(wěn)定，業(yè)務(wù)實(shí)施項(xiàng)目多，采購(gòu)、銷售活動(dòng)增加導(dǎo)致應(yīng)收和預(yù)付賬款都有較高增速（應(yīng)收預(yù)付款項(xiàng)合計(jì)增加1.09億元）。雖然新簽合同額增加至21.24億，但預(yù)收賬款同比下降11.7%（0.71億）至5.39億，主要是隨著項(xiàng)目開發(fā)及驗(yàn)收，預(yù)收賬款轉(zhuǎn)為收入，卻并不產(chǎn)生實(shí)際的現(xiàn)金流入。同時(shí)2016年雖然對(duì)外投資額有明顯下降，但仍有對(duì)華宇元典、華宇科創(chuàng)的新設(shè)投資。公司持有華宇元典37.5%股權(quán)，有實(shí)際控制權(quán)，當(dāng)年納入合并報(bào)表的凈利潤(rùn)-200.93萬(wàn)；華宇科創(chuàng)為公司全資子公司，當(dāng)年虧損103.33萬(wàn)；另有華宇信碼（非全資子公司）凈利潤(rùn)-667.5萬(wàn)元。華宇軟件新并入子公司及原子公司較差的經(jīng)營(yíng)狀況無(wú)疑也暗示其不佳的現(xiàn)金流，對(duì)公司2016年較大幅下降的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量有明顯影響。

問：今年一季度的凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率為負(fù)數(shù)，原因是什么？

由前文分析可知，公司主要客戶為法院、檢察院、司法行政等政府機(jī)關(guān)和事業(yè)單位，沒有營(yíng)運(yùn)資金管理的需求，項(xiàng)目付款很大程度視財(cái)政撥款報(bào)批下發(fā)速度而定，當(dāng)前整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不佳，政府財(cái)政壓力加大，相應(yīng)的政府部門大額采購(gòu)項(xiàng)目的付款速度整體減緩；同時(shí)公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中提供勞務(wù)收入要高于銷售收入，項(xiàng)目款項(xiàng)視完工進(jìn)度分次結(jié)算，加大了應(yīng)收賬款回款拖延的潛在風(fēng)險(xiǎn)，因此公司銷售回款能力不強(qiáng)，2017年第一季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的凈流出額有所增加。2016年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比下降32.19%也受到該因素影響。

分析：自2016年開始各季度的營(yíng)業(yè)收入及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流狀況，報(bào)表顯示公司營(yíng)業(yè)收入與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流并不匹配，僅在第四季度實(shí)現(xiàn)了較高的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入，第一季度的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出最高。公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)收現(xiàn)集中在第四季度，但第一季度采購(gòu)活動(dòng)頻繁，經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付款項(xiàng)集中結(jié)算，而項(xiàng)目款收入確認(rèn)并未帶來(lái)相應(yīng)的現(xiàn)金流入，從而雖然2017年第一季度營(yíng)業(yè)收入同比增加36.67%，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量卻有46.78%的減少。觀察2017年第一季度經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收應(yīng)付項(xiàng)目的同比變動(dòng)，可以發(fā)現(xiàn)，應(yīng)收項(xiàng)目金額隨營(yíng)收增加有較高的增長(zhǎng)，而應(yīng)付項(xiàng)目如應(yīng)付賬款（材料、設(shè)備款）增速3.62%，預(yù)收賬款同比則下降17.33%，采購(gòu)、銷售活動(dòng)中現(xiàn)金流入流出不匹配，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與凈利潤(rùn)的反向變動(dòng)。同樣，2015年四個(gè)季度的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量分別為-16772、-3308、6247、48815萬(wàn)元，與2016年形態(tài)一致。 

按照公式“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量=凈利潤(rùn)+非付現(xiàn)成本-非經(jīng)營(yíng)凈損益-營(yíng)運(yùn)資本的增加”思路，可以發(fā)現(xiàn)：2017年第一季度公司經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收應(yīng)付項(xiàng)目變動(dòng)明顯，但歸總可得應(yīng)收項(xiàng)目增加要高于應(yīng)付項(xiàng)目增加，因此營(yíng)運(yùn)資本有明顯提升，這是凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量產(chǎn)生差距的主要因素。除此之外，公司當(dāng)期資產(chǎn)減值損失同比增加240.1%至109.01萬(wàn)元，其余的如折舊攤銷、投資損益、存貨減少等金額較小，并不對(duì)凈利潤(rùn)到經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的調(diào)整有明顯影響。

 從市場(chǎng)地位上來(lái)說，華宇軟件僅在細(xì)分的政法領(lǐng)域有較明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但在電子政務(wù)或者信息技術(shù)板塊經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)并不突出，這在公司預(yù)付和應(yīng)付款項(xiàng)相反變動(dòng)中得到佐證。公司面對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上游供應(yīng)商時(shí)地位不強(qiáng)勢(shì)，不能獲得較長(zhǎng)的應(yīng)付款項(xiàng)信用寬限期，從而結(jié)算采購(gòu)貨款的周期較短，產(chǎn)生較高的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出。公司2017年第一季度購(gòu)買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比增長(zhǎng)近50%，但銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金僅增加18.41%，結(jié)合當(dāng)期36.67%的營(yíng)收增速，說明公司至少在第一季度存在采購(gòu)、銷售活動(dòng)現(xiàn)金流入流出的不匹配，凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量同比有明顯下降。

從發(fā)展速度上講，公司近5年?duì)I收增速不斷加快，2013年?duì)I收同比增速17.39%，2015年最高為49.75%，2016年維持高位增速達(dá)34.66%。公司較快并購(gòu)式擴(kuò)張的同時(shí)營(yíng)運(yùn)資金管理未同步加強(qiáng)，凈利潤(rùn)和現(xiàn)金流狀況有脫節(jié)傾向，自2016年其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比開始出現(xiàn)較明顯的減少，2017年第一季度也有所下降。

問：現(xiàn)金流量不好，但一季度的財(cái)務(wù)費(fèi)用依然是負(fù)的，為什么？

雖然公司2017年第一季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出進(jìn)一步加大，但當(dāng)期財(cái)務(wù)費(fèi)用為-210.42萬(wàn)元，同比下降62.75%，主要是利息收入增加所致。公司融資方式以直接融資為主，上市至今累計(jì)在資本市場(chǎng)融資8.62億，直接融資包括2011年首發(fā)募資56980萬(wàn)及2015年三次定向增發(fā)29327.92萬(wàn)（兩項(xiàng)并購(gòu)活動(dòng)發(fā)股價(jià)值合計(jì)20045.13萬(wàn)元，同時(shí)定向發(fā)行募得現(xiàn)金8782.8萬(wàn)元）；間接融資主要是短期借款累計(jì)現(xiàn)金流入4571萬(wàn)，占比5.03%。直接融資規(guī)模較大，較好滿足了公司并購(gòu)擴(kuò)張和流動(dòng)資金的經(jīng)營(yíng)需要，同時(shí)超量募資或是未使用完的定向募資額作為銀行存款（募投專戶）留存，產(chǎn)生了較高的利息收入，公司沒有應(yīng)付債券、長(zhǎng)期借款，短期借款較少，利息負(fù)擔(dān)小，這樣長(zhǎng)期能維持負(fù)的財(cái)務(wù)費(fèi)用，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)小。但需要看到，直接融資成本高于間接融資，通過頻繁增發(fā)滿足經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和并購(gòu)擴(kuò)張的資金需求，也稀釋了公司近兩年歸屬于上市公司股東的每股收益，公司2014年及2015年每股收益有明顯下降。

2017.6.7，華宇軟件(300271)關(guān)于收到《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政許可項(xiàng)目審查一次反饋意見通知書》的公告。周末仔細(xì)讀讀，下周一的“談股論金”中再討論。

聲明：以上分析僅為本人觀點(diǎn)，不構(gòu)成任何投資建議，據(jù)此入市，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。并且，本人炒股常常跟著感覺走，不執(zhí)行既定計(jì)劃。