房地產(chǎn)投資信托（Real Estate Investment Trusts, REITs）是一種證券化的房地產(chǎn)投資基金，通過(guò)發(fā)行股票或收益憑證的方式匯集多個(gè)投資者的資金，由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資和經(jīng)營(yíng)管理，將投資綜合收益按比例分配給投資者。實(shí)際上，“房地產(chǎn)”這一概念已不僅僅局限于如公寓、辦公樓、工業(yè)廠房、購(gòu)物中心、酒店等商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)類型，還包括如電網(wǎng)、橋梁、天然氣管道、鐵路、飛機(jī)場(chǎng)、港口和內(nèi)陸水道等基礎(chǔ)設(shè)施。投資于這些基礎(chǔ)設(shè)施的 REITs 即被稱之為基礎(chǔ)設(shè)施 REITs（以下簡(jiǎn)稱為 Infra REITs）。

基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 相較于其他商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)類型的 REITs 有以下幾種優(yōu)勢(shì)：

1.作為政府支持項(xiàng)目，資金缺口巨大。如日本、美國(guó)等較為發(fā)達(dá)國(guó)家，其城市基礎(chǔ)設(shè)施正面臨更新?lián)Q代，因此需要大量資金投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

2.為投資者提供長(zhǎng)期且穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益。一般來(lái)說(shuō)，基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和行業(yè)周期變化皆不敏感，且基礎(chǔ)設(shè)施使用期限較長(zhǎng)，能為投資者提供長(zhǎng)期且穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益。此外，各國(guó)皆有相應(yīng)的稅收政策進(jìn)行激勵(lì)，可增加投資者實(shí)際收益。

3.信用主體不同，風(fēng)險(xiǎn)不同?；A(chǔ)設(shè)施 REITs 的發(fā)行主體可認(rèn)為是地方政府或地方公共事業(yè)部門(mén)，其信用風(fēng)險(xiǎn)不同于一般企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的發(fā)行主體信用風(fēng)險(xiǎn)更低。

日本基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 市場(chǎng)

日本作為亞洲最早成立 REITs 體系的國(guó)家，并于2001年在東京證券交易所發(fā)行了首只 REIT 產(chǎn)品。時(shí)至今日，日本已經(jīng)超過(guò)澳大利亞成為世界第二大 REITs 市場(chǎng)，總規(guī)模近983億美元。[1]由于基礎(chǔ)設(shè)施投資資金面臨巨大需求，日本政府和各企業(yè)為了節(jié)約財(cái)政支出，維護(hù)和更新基礎(chǔ)設(shè)施，并吸引新的投資者，進(jìn)一步引入資本來(lái)盤(pán)活市場(chǎng)，東京證券交易所于2015年4月30日設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施基金市場(chǎng)（Infra Fund），其投資對(duì)象為太陽(yáng)能發(fā)電站等基礎(chǔ)設(shè)施。此外，日本政府宣布自2016年4月1日起將 Infra REITs 的企業(yè)稅收優(yōu)惠從10年延長(zhǎng)至20年。值得注意的是，許多太陽(yáng)能、風(fēng)能和其他綠色基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的預(yù)期運(yùn)行期限也是20年。

作為日本首批的3只 Infra REITs 之一，Renewable Japan Investment (RJI) 管理的 Infra REIT 將于3月底在東京證券交易所正式掛牌交易。RJI 是聯(lián)和金融在日本投資成立的 Renewable Japan Co., Ltd (RJ) 的全資子公司。該 Infra REIT 的標(biāo)的資產(chǎn)為 RJ 持有的8個(gè)太陽(yáng)能發(fā)電站，總?cè)萘拷咏?2兆瓦，初始資產(chǎn)規(guī)模近82.6億日元。發(fā)行后，Infra REIT 每月開(kāi)放一次，預(yù)期在2020年前資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到2000億日元。通過(guò) REITs 而未采用其他結(jié)構(gòu)性融資方式進(jìn)行融資的原因在于：如果采用其他結(jié)構(gòu)性融資方式，雖然融資成本可能更低，但是操作上來(lái)說(shuō)有一定難度，很難在短時(shí)間內(nèi)一次性找到許多個(gè)合適的發(fā)電站（泛指已建成且成功發(fā)電，并有穩(wěn)定現(xiàn)金流的電站），而 REITs 作為長(zhǎng)期且開(kāi)放的項(xiàng)目，能夠從小規(guī)模逐漸發(fā)展到一個(gè)較大的規(guī)模，從而有效地進(jìn)行投資經(jīng)營(yíng)管理業(yè)務(wù)。

圖1. RJ 公司旗下太陽(yáng)能發(fā)電站實(shí)景圖

中國(guó)資產(chǎn)證券化分析網(wǎng) (CNABS)

中國(guó)資產(chǎn)證券化分析網(wǎng) (CNABS) 作為唯一專注于中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的信息、分析、發(fā)行、交易和管理的綜合性平臺(tái)，融合國(guó)際領(lǐng)先的信息技術(shù)和定量分析理念，涵蓋中國(guó)資產(chǎn)證券化公開(kāi)市場(chǎng)中的所有產(chǎn)品。因此，CNABS 也涵蓋了和 REITs 相關(guān)的市場(chǎng)分析和產(chǎn)品分析。同時(shí)，針對(duì)日本 Infra REITs 的產(chǎn)品特征，CNABS 已做出相應(yīng)調(diào)整以支持日本基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的產(chǎn)品特性和現(xiàn)金流分析。

圖2. CNABS對(duì) REIT 產(chǎn)品的基礎(chǔ)分析

資料來(lái)源：中國(guó)資產(chǎn)證券化分析網(wǎng) www.

圖3. CNABS針對(duì)日本 Infra REITs 項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的電站實(shí)施監(jiān)控系統(tǒng)

中國(guó) REITs 市場(chǎng)——“類 REITs”

中國(guó)于2002年才開(kāi)展信托業(yè)務(wù)，并開(kāi)始逐步涉及房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)。然而直至2014年，央行在《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》中，才提出了將積極穩(wěn)妥開(kāi)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作，同年發(fā)行了國(guó)內(nèi)首只 REIT 產(chǎn)品——中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。截至當(dāng)前，我國(guó)共計(jì)發(fā)行20只 REITs，其中2014年2只，2015年4只，2016年10只，2017年2月目前4只。

圖4. 中國(guó) REITs 部分產(chǎn)品列表

資料來(lái)源：中國(guó)資產(chǎn)證券化分析網(wǎng) www.

然而，值得注意的是，當(dāng)前中國(guó)發(fā)行的 REITs 實(shí)際上并不是真正嚴(yán)格意義上的 REITs，而更應(yīng)該稱之為是“類 REITs”。可以說(shuō)，這是非常有中國(guó)特色的。它與國(guó)際市場(chǎng)上的 REITs 有以下幾點(diǎn)不同：

首先，國(guó)際上 REITs 采取的主要組織形式是公司制或信托制，而我國(guó)目前的操作模式是通過(guò)發(fā)行專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。雖然該方式也為證券提供了可在交易所市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓的流動(dòng)性，但專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃并不能直接收購(gòu)物業(yè)公司股權(quán)，而是一般通過(guò)私募基金收購(gòu)物業(yè)公司股權(quán)，然后計(jì)劃管理人再通過(guò)專線資產(chǎn)管理計(jì)劃購(gòu)買(mǎi)該私募基金全部的基金份額，從而間接持有物業(yè)資產(chǎn)。

其次，國(guó)際上 REITs 的收益來(lái)源主要是長(zhǎng)期的資本增值和租金收入，這很大程度上取決于 REITs 管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行投資和經(jīng)營(yíng)管理的成果；而我國(guó)目前將 REITs 僅作為一種企業(yè)直接融資手段，對(duì)投資者而言更像是固定收益類產(chǎn)品，有預(yù)期收益率且到期需償還本金，并未發(fā)揮 REITs 更多的作用。

再者，國(guó)際上對(duì) REITs 采取不同的稅收減免政策，如美國(guó) REITs 采用稅收透明機(jī)制，即免企業(yè)所得稅，同時(shí)美國(guó) REITs 投資的房產(chǎn)也屬于免稅資產(chǎn)，只在個(gè)人收益層面上繳納個(gè)人所得稅，避免重復(fù)征稅；而我國(guó)還沒(méi)有合適的稅收支持政策，且自持物業(yè)出租時(shí)需繳納營(yíng)業(yè)稅、房產(chǎn)稅、扣除費(fèi)用后需繳納所得稅，分紅后需繳納個(gè)人所得稅，最終造成租金收益率較低，難以達(dá)到較高的 REITs 回報(bào)要求。

最后，我國(guó)現(xiàn)有的商用物業(yè)租金回報(bào)率過(guò)低，且不穩(wěn)定，造成適合發(fā)行 REITs 的優(yōu)質(zhì)物業(yè)相當(dāng)少。

綜上所述，成熟的 REITs 市場(chǎng)需要配套相應(yīng)的法律政策，包括完善的登記制度、上市交易和退出機(jī)制，以及輔以政策支持和稅收優(yōu)惠，同時(shí)強(qiáng)化信息透明與披露制度，加強(qiáng)對(duì)中小投資者的保護(hù)，這樣才能在一定程度上做到全面共贏，對(duì)投資者而言，可以將投資化整為零，以小額資金參與房地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，也可優(yōu)化投資組合；對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商而言，可以快速回籠資金，提高資金周轉(zhuǎn)率，實(shí)現(xiàn)資本循環(huán)；對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)而言，可以盤(pán)活市場(chǎng)房產(chǎn)存量，增加直接融資渠道，有效活躍金融市場(chǎng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。

參考資料：

[1]《三井住友 Trust Asset Management —— Market Focus》, 2017年2月號(hào)

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