中國(guó)外匯儲(chǔ)備跌落至3萬(wàn)億美元之下，這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)來說可能是一個(gè)具有里程碑意義的時(shí)刻，盡管這個(gè)數(shù)目仍然堪稱龐大，但是已經(jīng)形成直滑趨勢(shì)的外匯儲(chǔ)備揭示的重要意義在于，中國(guó)資本形成的方式以及這種方式所決定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式都已經(jīng)結(jié)束，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型正經(jīng)歷一個(gè)尖峰時(shí)刻。力挽資本外流的局面，對(duì)于全局至關(guān)重要！

 資本形成源泉面臨枯竭

     外匯儲(chǔ)備對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的意義不僅僅在于國(guó)際貿(mào)易支付，更重要的是，它是中國(guó)過去至少二十年里最重要的資本形成方式。自改革開放以來，中國(guó)資本形成經(jīng)歷了以居民儲(chǔ)蓄、外匯積累、土地和資產(chǎn)證券化以及債務(wù)擴(kuò)張幾個(gè)重要階段。20世紀(jì)80年代，中國(guó)工業(yè)化進(jìn)程起步維艱，資本短缺成為最大的制約因素，外資尤其是港臺(tái)直接投資以及居民有限的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化的銀行貸款成為最為重要的資本源泉，但總體來說，資本形成過程緩慢，所以工業(yè)化過程推進(jìn)乏力。到了90年代，匯改所導(dǎo)致的中國(guó)出口能力迅速提高，外匯積累持續(xù)增加，美元持續(xù)流入，特別是日本資產(chǎn)泡沫破滅，使得外資流入中國(guó)的規(guī)模迅速擴(kuò)大，中國(guó)工業(yè)化所需的資本初具規(guī)模。進(jìn)入21世紀(jì)，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)成為支柱產(chǎn)業(yè)，政府以土地作為硬通貨并以此為錨發(fā)行了海量貨幣，同時(shí)中國(guó)加入世界貿(mào)易組織，國(guó)際收支狀況空前改善，巨大的貿(mào)易盈余使外匯儲(chǔ)備不斷突破萬(wàn)億、2成億和3萬(wàn)億大關(guān)，外匯的大量涌入使國(guó)內(nèi)被動(dòng)增加貨幣發(fā)行以對(duì)沖，貨幣增加的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了經(jīng)濟(jì)本身的需要。但是金融危機(jī)以后，特別是2009年以后，政府增加了債務(wù)發(fā)行的比重，政府公債和公司債的大量發(fā)行，使得債務(wù)融資的比重迅速增加，中國(guó)資本形成進(jìn)入全新的階段。但是，這一切都已經(jīng)成為過去，現(xiàn)在面臨的情況和各種條件都在發(fā)生變化，從各個(gè)方面制約資本形成能力的進(jìn)一步強(qiáng)化。 

資本形成的約束條件趨緊，流動(dòng)性現(xiàn)拐點(diǎn)

     外匯和土地是三十年資本形成和貨幣及債務(wù)發(fā)行的所依托的硬通貨，但是隨著各種條件的變化，資本形成的既有模式正在受到考驗(yàn)，這就是為什么我們擔(dān)憂流動(dòng)性捌點(diǎn)正在到來的理由。首先是房地產(chǎn)周期即將結(jié)束，政府依托土地發(fā)行貨幣的模式可能會(huì)在未來某個(gè)時(shí)候突然中止，這是因?yàn)橥恋刈鳛榈盅何锏膬r(jià)值變得十分不確定，在既有的房地產(chǎn)模式中，只有土地是政府方面提供的，而資金全是銀行提供的，銀行根據(jù)土地的價(jià)值決定發(fā)放貸款數(shù)量。2009年以來，地方政府以土地為抵押通過各種融資平臺(tái)發(fā)行債務(wù)，數(shù)量幾十萬(wàn)億之巨。房地產(chǎn)及土地財(cái)政是過去二十年里政府最為重要的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)模式之一，制造大量的投機(jī)和泡沫，堪稱泡沫之王。中國(guó)利用獨(dú)一無(wú)二的土地國(guó)有體制，以土地作為硬通貨發(fā)行大量貨幣，使得這種泡沫經(jīng)濟(jì)得以運(yùn)行和維系，現(xiàn)在，高層已經(jīng)清楚地看到，土地為錨作為硬通貨發(fā)行貨幣所制造的泡沫已經(jīng)危及國(guó)家的安全，不能容忍既有模式繼續(xù)下去，提出“房子是用來住的，不是用來炒的”，“用財(cái)政、稅收、金融及各方面措施抑制房地產(chǎn)泡沫”，而這些措施中，第一個(gè)措施就是在不久前提高了貨幣市場(chǎng)利率。這是一個(gè)政治決定。

     中國(guó)的經(jīng)常貿(mào)易盈余處于不斷萎縮的狀態(tài)，這其中的原因，既有出口下降的原因，也有熱錢流出的原因，不過，我們還應(yīng)該看到，這種情況居然是在資源性商品價(jià)格大幅下降的情況發(fā)生的，所以，中國(guó)從經(jīng)常貿(mào)易盈余獲得外匯的能力下降的幅度其實(shí)比我們看到的要嚴(yán)重的多。中國(guó)制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力面臨危機(jī)?？梢灶A(yù)見的是，未來外匯儲(chǔ)備還會(huì)大幅減少，與外匯流入時(shí)央行必須發(fā)行人民幣對(duì)沖一樣，當(dāng)外匯流出時(shí)，央行應(yīng)該減少和回收本幣，否則將會(huì)造成通貨膨脹。

     可見，土地財(cái)政和對(duì)外貿(mào)易既是過去至少二十年里中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動(dòng)力，同時(shí)以土地和外匯作為硬通貨的貨幣發(fā)行也是制造流動(dòng)性的主要手段，但是，這兩個(gè)因素都在消失。過去的事情是發(fā)生在全球30年債務(wù)膨脹的大周期的環(huán)境中，現(xiàn)在，很顯然，美國(guó)結(jié)束這個(gè)周期的意愿非常強(qiáng)烈，中國(guó)很難逃離這個(gè)周期拐點(diǎn)的影響。筆夫在去年中的多資文章中引用美國(guó)10年期國(guó)債收益率30年的走勢(shì)圖，就是力圖警示這個(gè)周期拐點(diǎn)到來可能帶來的巨大影響。

 危機(jī)循環(huán)模式，或因股市走牛而緩解

       外匯的流失意味著巨大的貨幣存量依托的硬通貨在減少，這就意味著貨幣當(dāng)局應(yīng)該回收并注銷大量的本幣，這個(gè)過程就是用人民幣發(fā)行對(duì)沖美元流入的逆過程，否則人民幣毫無(wú)疑問面臨持續(xù)貶值。自2015年股災(zāi)以來，以本幣貶值為核心因素的危機(jī)始終難以找到解決的辦法，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)危機(jī)處于循環(huán)模式中，當(dāng)政府投入大量資金救股市的時(shí)候，不小心人民幣開始下跌，當(dāng)政府收緊貨幣市場(chǎng)利率來抗衡美元的時(shí)候，債市不小心暴跌。造成現(xiàn)在這種局面的情形，其實(shí)反應(yīng)出中國(guó)經(jīng)濟(jì)管理所面臨的約束條件越來越多，象2009年救市那樣任性的做法時(shí)刻都會(huì)遭遇更大的困難，這其中最重要的原因在于資本的流失，硬通貨從貨幣市場(chǎng)抽走。

     所以，問題的核心仍然是如何留住外匯，外匯流失的原因在于國(guó)內(nèi)資本收益率迅速下降，要挽留外匯，關(guān)鍵是讓資金在國(guó)內(nèi)獲得相對(duì)的高收益率。面對(duì)美元不斷強(qiáng)化的加息預(yù)期，在利率水平上去抵消其影響是非常困難的，因?yàn)槿蛱桌灰椎姆较蛟缫涯孓D(zhuǎn)。

     現(xiàn)在要做的是在實(shí)業(yè)與金融兩個(gè)方面提高資本的收益水平，實(shí)業(yè)提振受經(jīng)濟(jì)周期制約難以迅速改善，房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)不可能立即解封，現(xiàn)在最大的可能性讓股市以一種健康上漲的姿態(tài)來留住資本，其實(shí)這并非不可能。種種跡象表明，監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在認(rèn)真清理妨礙股市發(fā)展的各種因素，而一些公司可能正在獲得投資者的認(rèn)可，希望股市可能的復(fù)蘇有利于金融市場(chǎng)的全面穩(wěn)定。